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傘型基金是我國房地產(chǎn)投資信托管理新模式

2007年07月30日 11:16

龍勝平

    2004年4月10日證監(jiān)會REITs專題研究小組正式成立；上海證券交易所正在開發(fā)全球領(lǐng)先的新一代交易系統(tǒng)，可提供包括集中撮合，大宗交易以及固定收益產(chǎn)品等多種交易平臺。盡管我國目前還沒有REITs上市交易，但是各方面的準(zhǔn)備工作已經(jīng)緊鑼密鼓。但是，就目前國內(nèi)關(guān)于REITs的研究以及所取得的成果來看，主要還是集中于金融角度，注重拓展房地產(chǎn)投融資渠道，而從房地產(chǎn)經(jīng)營管理角度，對房地產(chǎn)投資信托基金管理模式選擇研究介入較少。

    傳統(tǒng)房地產(chǎn)管理模式存在的問題

    房地產(chǎn)投資信托（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs），起源于1960年的美國，是指由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資的經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的信托基金形式，投資者可以通過證券市場購買，享受投資回報。

    在REITs通過信托方式取得資金以后，資金將通過直接或間接的途徑投資于房地產(chǎn)資產(chǎn)，而投資于什么樣的房地產(chǎn)資產(chǎn)？如何投資于房地產(chǎn)資產(chǎn)？怎樣管理所投資的房地產(chǎn)資產(chǎn)？這些問題需要由房地產(chǎn)市場的專業(yè)管理公司或?qū)I(yè)人員來解決，由此產(chǎn)生了所謂的外部管理模式和內(nèi)部管理模式，前者指將房地產(chǎn)資產(chǎn)的經(jīng)營管理委托到外部第三方，后者則由REITs公司自己經(jīng)營管理。

    由于歷史的原因，目前亞洲各國上市的REITs基本上都采用了外部管理模式。但是，由于采用外部管理模式的REITs與一般意義上的公司治理相比，具有更長的代理環(huán)節(jié)和代理鏈，其不僅涉及到普通意義上股東對董事會、董事會對管理層的委托代理關(guān)系，還包括管理層對房地產(chǎn)管理公司的委托代理關(guān)系。因此，運行過程中存在更為嚴(yán)重的信息不對稱問題和由于委托代理關(guān)系而可能引發(fā)的"道德風(fēng)險"和"逆向選擇"問題。這些問題在美國也一度玷污了REITs業(yè)的聲譽(yù)，并成為美國20世紀(jì)70年代初期REITs市場崩潰的原因之一。

    外部顧問可能會較少考慮到REITs股東利益的最大化，他們有可能去發(fā)展自身利益的最大化，而這之中股東很難掌握顧問們的投資行為，因而極容易引致股東財富的損失，有礙REITs的發(fā)展。具體表現(xiàn)則包括：

    自我交易。REITs的顧問們處于一個核心地位，他們將影響物業(yè)的購置、處置、租賃、物業(yè)管理以及借貸融資時機(jī)的選擇。而且，由于顧問們通常并不被排除在交易談判之外，所以他們還將對誰將會獲得具體某宗交易的決策產(chǎn)生影響，因而與顧問相關(guān)或其隸屬機(jī)構(gòu)，在該顧問所推薦的交易中有可能獲得較多優(yōu)惠。有些顧問為了個人獲得交易傭金，而不顧投資者利益，無端做出大筆交易的情形也是防不勝防。再如，當(dāng)一個同時為幾家REITs工作的物業(yè)管理者發(fā)現(xiàn)了一個好的租戶，哪一家REIT會得到該租戶的租約呢？顯然，租約會流向使該管理者利益最大化的REIT。在這種情況下，其他REITs們的利益就會被犧牲。

    關(guān)聯(lián)交易。REITs資產(chǎn)與REITs管理公司的關(guān)聯(lián)方進(jìn)行交易，從而損害投資人利益的行為。例如，當(dāng)發(fā)起人創(chuàng)立了一家REITs，并且成立了全資的分支機(jī)構(gòu)作為其顧問時，該REITs就成了其發(fā)起人的集團(tuán)自營融資附屬機(jī)構(gòu)。該集團(tuán)自營型 REITs的創(chuàng)立，是為發(fā)起人的融資需要服務(wù)的。因此這種關(guān)系所導(dǎo)致的發(fā)起人與股東之間的沖突形成的代理成本，將會降低該REITs的價值。并且該 REITs還會與母公司可能有如下關(guān)聯(lián)交易：首先，集團(tuán)自營型REITs從其發(fā)起人處購買物業(yè)時，會支付較高的價格。其次，此類集團(tuán)自營型REITs還可能會以低于市場利率的成本，為同一個發(fā)起人的其他分公司提供融資。

    費用轉(zhuǎn)移。REITs管理公司可能會將REITs公開說明書之外的費用轉(zhuǎn)嫁于REITs資產(chǎn)。此種費用的轉(zhuǎn)移可能有兩種形式：第一種通過所謂的"軟費用"的形式將REITs管理公司享受的額外服務(wù)通過證券經(jīng)濟(jì)商傭金回扣的形式轉(zhuǎn)嫁于REITs資產(chǎn)；第二種則是利用法律條款中的漏洞將營銷費用轉(zhuǎn)移給REITs資產(chǎn)。

    除此之外，在房地產(chǎn)市場透明度不高的情況下，采用外部管理模式的REITs將會給投資者帶來更大的風(fēng)險。仲量聯(lián)行于2004年曾發(fā)布過一份亞洲及其他地區(qū)房地產(chǎn)市場透明度指數(shù)的研究報告，該報告將各國的房地產(chǎn)市場透明度指數(shù)按照"五等級系統(tǒng)"進(jìn)行分類（劉2004）。結(jié)果顯示，在所有的亞洲國家中，除了香港、新加坡和馬來西亞等國家和地區(qū)的房地產(chǎn)市場透明度能列為二級水平之外，其余亞洲國家均存在著嚴(yán)重的透明度問題。房地產(chǎn)市場的不透明將使區(qū)域內(nèi)的國際投資形勢受到嚴(yán)重挫傷，更會侵蝕相關(guān)證券價值。因此切實改善信息透明度以及建立有效的公司治理機(jī)制也成為亞洲房地產(chǎn)行業(yè)的當(dāng)務(wù)之急。而亞洲REISs正是建立在這樣一個不夠透明的房地產(chǎn)市場中，外部管理模式所面臨的信息不對稱在亞洲各國的REITs管理中無疑是雪上加霜，代理矛盾更顯惡化。

    總而言之，采用外部管理模式的REITs可能產(chǎn)生明顯的利益沖突，使股東的利益蒙受損失，更甚者阻礙REITs業(yè)的健康成長。此外，采用外部管理模式還會產(chǎn)生人們所并不希望看到的代理成本，而這些代理成本更可能會影響REITs的現(xiàn)金流和收益，并最終侵蝕其股票的價值。美國學(xué)者的一些實證研究也有力地支撐了這一觀點。如：Capozza和Seguin（1998）分析了75家公司的樣本，發(fā)現(xiàn)在1985年～1992年間，采用內(nèi)部管理的REITs股票業(yè)績超過使用外部管理的REITs的7％。

    我國的REITs選擇：傘型模式

    既然外部管理模式存在前文所指的諸多問題，同時考慮到我國房地產(chǎn)市場仍然處于以發(fā)展商為主導(dǎo)，以開發(fā)為重點的起步階段，拓展開發(fā)商融資渠道以及培育房地產(chǎn)機(jī)構(gòu)投資者就成為當(dāng)前我國房地產(chǎn)金融研究領(lǐng)域的重點。我國將來推出的房地產(chǎn)信托基金更應(yīng)充分考慮當(dāng)前市場的實際情況，以幫助開發(fā)商拓展融資渠道和培育房地產(chǎn)機(jī)構(gòu)投資者為主要目的。以開發(fā)商為核心的、以內(nèi)部管理模式為特色的傘型基金模式可以成為我國REITs的首選模式。具體而言，有以下二種：

    傘形合伙（UP-REITs）模式

    經(jīng)過近十年的發(fā)展，我國許多大型房地產(chǎn)集團(tuán)已經(jīng)擁有了數(shù)額巨大的收益性房地產(chǎn)，但是在新項目開發(fā)時仍然普遍面臨自有資金不足的問題，如何將這些收益性房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，從而補(bǔ)充開發(fā)資金，一直以來成為困擾房地產(chǎn)企業(yè)家的難題。其實，美國20世紀(jì)90年代以后發(fā)展的傘形合伙基金（Umbrella Partnership REIT，UPREIT）可以有效解決收益性資產(chǎn)的證券化問題（見圖1）。

    在籌建傘型基金時，那些優(yōu)秀的房地產(chǎn)企業(yè)集團(tuán)，可以是一家也可以是多家企業(yè)，用他們所持有的若干收益性物業(yè)出資成立有限責(zé)任合伙企業(yè)，并換取合伙股權(quán)憑證（OP單位），投資者則以現(xiàn)金購買傘型基金的股份。傘型基金則以普通合伙人的形式加入經(jīng)營性合伙企業(yè)。由這家經(jīng)營性合伙企業(yè)購買和管理未來所投資的房地產(chǎn)資產(chǎn)。發(fā)起的房地產(chǎn)企業(yè)集團(tuán)則可以把其所持有的合伙股權(quán)憑證（OP單位）出售給傘型基金或換成傘型基金的股份，從而獲得資產(chǎn)的流動性。

    傘形多重合伙基金（DOWN-REITs）

    傘形多重合伙基金（DOWN-REITs）結(jié)構(gòu)是從UP-REITs結(jié)構(gòu)演變而來，因此兩者結(jié)構(gòu)上較為相似，不同之處在于DOWN-REITs既能夠直接擁有和經(jīng)營大部分房地產(chǎn)，又能夠以經(jīng)營性合伙企業(yè)的普通合伙人身份擁有和管理其余房地產(chǎn)（一般是新收購或有限責(zé)任合伙人出資形成的房地產(chǎn)），具體結(jié)構(gòu)示意如圖2所示。一般說來，房地產(chǎn)所有者以房地產(chǎn)向經(jīng)營性合伙企業(yè)出資，換取OP單位，成為有限責(zé)任合伙人。在DOWNREIT結(jié)構(gòu)中，傘型基金可以成為多個經(jīng)營性合伙企業(yè)的普通合伙人，因此具有更大的靈活性。

    傘型基金融資所得資金交給合伙企業(yè)之后，后者用于減少債務(wù)、購買其他房地產(chǎn)等用途。這就使得REITs管理者與股東之間的利益沖突得以最小化。同時，由于傘型基金充分吸納眾多投資者的股份，管理者可以與公眾股東一起按一定比例分享所有權(quán)，同時享受 REIT為其帶來的收益，這樣，REITs的管理水平便與股東利益緊密地聯(lián)系在一起；再者，傘型管理模式還發(fā)揮了極大的利益協(xié)調(diào)優(yōu)勢。傘型基金在進(jìn)行"公私合并"房地產(chǎn)資產(chǎn)之時，可利用上述那些用于補(bǔ)償在轉(zhuǎn)換前被要求延長持有期的"封鎖"可轉(zhuǎn)換OP單位，使該新加盟的房地產(chǎn)所有者的利益與原有REITs股東的利益趨于一致，從而達(dá)到有利于公司控制的目的。與此同時，自從新加盟的房地產(chǎn)所有者樂于接受該"封鎖可轉(zhuǎn)換證券"（locked-up convertible securities），以顯示出他們對新組REITs未來發(fā)展的信心伊始，這些OP單位也為他們提供了克服伴隨著REITs重組所可能會產(chǎn)生的信息不對稱問題的一個有效途徑。

    縱覽全球REITs的發(fā)展歷程，正是一個管理模式不斷革新的歷程。早在1960年設(shè)立之初，美國也只允許REITs以外部管理形式運作，但恰如前面所分析的，代理問題中的利益沖突使得這期間的REITs發(fā)展極為緩慢。而到了1986年REITs內(nèi)部管理獲得法律認(rèn)可之后，結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新使得美國的REITs行業(yè)得到了突破性的發(fā)展，內(nèi)部管理模式，特別是其中的傘型模式UPREITs結(jié)構(gòu)也在十多年中迅速成為REITs業(yè)的主流模式。

    由于歷史原因，傳統(tǒng)的外部管理模式在世界各地廣泛存在，我們的亞洲鄰國也大多沿襲這一模式，國內(nèi)的研究者和管理層也對此相對熟悉，但是，我們卻不能坐視不顧外部管理模式的諸多弊端及其在REITs市場較為成熟的美國近十年來所受到的冷遇，依循美國 REITs經(jīng)營管理的發(fā)展歷史來看，采用外部管理模式極有可能蘊(yùn)藏著巨大的風(fēng)險，其中的代理問題更是可能成為制約我國REITs未來發(fā)展最大的羈絆因素。

    正是基于外部管理模式所存在的弊端，以及傘型管理模式所顯現(xiàn)出的一系列相對優(yōu)勢，我國在研發(fā)REITs時，可能直接移植傘型模式更有可行性。

來源：經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊

數(shù)據(jù)載入中...

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