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"基金贖回"掀簾一角在規(guī)范中發(fā)展在發(fā)展中規(guī)范

2006年08月24日 09:29

黃湘源

    近日，針對貨幣市場基金在應對贖回時所采取的定期存款提前支取措施，證監(jiān)會的有關通知規(guī)定，如果貨幣市場基金出于流動性管理的需要，提前支取定期存款，應繼續(xù)按照原有利率計提貨幣市場基金的利息，由此導致的利息損失由基金管理公司承擔。證監(jiān)會的這個規(guī)定，跟美國貨幣市場基金的做法有點相仿。也許在所有應對贖回的政策措施中，只有這一規(guī)定是朝正確的方向前進了一步，其余的做法雖然極盡"一手大棒，一手胡蘿卜"之能事，但在大多數(shù)情況下，不過是隔靴搔癢而已。

    一樣的贖回，不一樣的問題一般情況下，每年30%左右的贖回水平將是業(yè)界常態(tài)。按照這個口徑，中國基金的所謂"高贖回率"似乎并不是問題。近20年美國股票型基金的平均贖回水平是34%。1987年股災發(fā)生的那一年甚至超過了60%。而中國開放式偏股型基金的凈贖回率年均為25%，似乎比人家還低了許多。這究竟是怎么回事？

    其實，這是統(tǒng)計口徑導致的偏差。我們通常所說的是贖回減申購后的凈額，即"凈贖回"，而人家的贖回率，僅統(tǒng)計贖回部分。我們披露的是季度數(shù)據(jù)，人家是月度數(shù)據(jù)。那些一季內贖回又申購的客戶，在季度數(shù)據(jù)中是無法統(tǒng)計出來的，因為他們在季末仍然留存在基金內；而這個月贖回和下個月又申購，反映在月度統(tǒng)計中就大不一樣了�？紤]到這些因素，實際上，我們的贖回水平與美國相當，甚至更高。

    贖回資金對于基金主要帶來了以下幾個問題的憂慮。但一樣的憂慮，在中國和在美國并不一樣。

    負偏離。

    負偏離意味著基金資產組合的實際價值低于賬面價值，它并不立即意味著負收益，但如果基金投資組合不能在有效的時間內及時進行相應的結構調整并保持基金規(guī)模的逐步穩(wěn)定，負偏離變?yōu)樨撌找嬉彩且饬现惺�。嚴格的信息披露要求，在美國足以引起市場的高度關注從而構成對基金行為的有效監(jiān)督和鞭策，而在中國只能讓投資者一半地了解基金的風險狀況，在基金人無動于衷的情況下并不能保證投資者所擔心的基金風險會自動消失。

    流動性困境。

    這次風波對于基金的流動性是一個嚴峻的考驗。片面追求收益率、盲目發(fā)展規(guī)模是導致其陷于流動性困境的根源。在發(fā)行壓力之下，一些貨幣市場基金過分依賴規(guī)模波動很大的機構投資者，甚至以給予費率優(yōu)惠，吸引機構投資者來套利的方法做大規(guī)模，"飲鴆止渴"最終鑄成了流動性困局。

    基金行為短期化。

    一方面，基金公司似乎是口頭上的長期投資倡導者，反復呼吁投資者應當以長期心態(tài)來評價基金，另一方面，他們自己在人事任用上卻表現(xiàn)出明顯的短期心態(tài)。中國基金經(jīng)理的平均任期為1年，最長任期為6.6年；而美國基金經(jīng)理的平均任期為5.7年，最長任期為48.5年。基金經(jīng)理行為短期化的弊端是顯而易見的，在一定程度上，它也是導致中國基金波動性明顯偏高的一個重要因素。

    分別在并行線兩側行走的基金所顯示出個性的明顯多于共性，這說明了游戲規(guī)則的不同，但最終起作用的市場規(guī)律是不會不一樣的。

    如果說美國基金的游戲規(guī)則有點像競走，運動員必須始終保持有一只腳在地面上，前進腳落地時膝蓋不能彎曲，腳一離地膝蓋一彎曲就犯規(guī)了，那么，中國基金的游戲規(guī)則就像賽跑，只要不涉及偷步，腳步放得越開越好。

    贖回就是"用腳投票"對于基金來說，凈贖回不只是資金的損失，同時也意味著投資人用腳投票，收回了對它的信任。

    長期以來，美國基金業(yè)一直靠標榜自己循規(guī)蹈矩地為投資者謀利益而吸收了7萬億美元的公眾資金，超過9500萬的老百姓夢想依靠這些基金來實現(xiàn)他們過上幸福生活的目標。然而2003年5月，前所未有的基金黑幕終于使美國基金業(yè)失去了賴以生存的根本--誠信。美國斯特恩家族公司旗下一家對沖基金公司--金絲雀資本合伙公司(Canary Capital Partners LLC)的東窗事發(fā)引起了多米諾骨牌效應，眾多基金公司卷入丑聞的漩渦。

    擇時交易和盤后交易嚴重損害了基金長期投資者的利益。市場被迫采取用腳投票的方式，投資者紛紛從與基金丑聞相關的基金公司中撤資，導致許多基金重倉股暴跌，整個華爾街都受到了很大的負面影響。

    美國基金黑幕所暴露出的主要問題在中國現(xiàn)階段尚沒有直接的反映，但一切的區(qū)別也僅僅在于稱不稱基金黑幕而已，不意味著我國基金業(yè)不存在過度競爭，也不意味著中國基金業(yè)不存在監(jiān)管死角，更不意味著中國基金業(yè)不存在利益輸送。

    2005年10月，以封閉式基金為主的公募基金向其所管理的社保基金投資組合進行利益輸送的丑聞引起證監(jiān)會的調查。盡管所調查的問題無法否認其存在的真實性，但監(jiān)管部門對調查結果的評估卻遲遲沒有結果。

    2005年4月底以來開始的股改期間，由于投票權的收口管理，基金有幸回避了卷入"投票門"丑聞的機會，但實際上基金不僅被迫淪為替政策買單的工具，就是其本身在某些個別行為上也未必不存在進行利益輸送。特別是在一些"零對價"方案的通過過程中，某些基金所扮演的角色，十分耐人尋味。

    證監(jiān)會公開披露的基金問題，有個統(tǒng)一的說法，叫做違規(guī)。和沒完沒了的沒有被公開的利益輸送相比，違規(guī)也許只能算是不黑不白的灰幕。但中國基金真正的黑幕之所以直到今天也沒有被完全揭開，用一句文縐縐的老話來說，叫做"非不能也，實不為也"。

    在發(fā)展中規(guī)范表面上看，美國還沒有風平浪靜，而在中國基金市場急風暴雨式的贖回潮似乎已經(jīng)過去。其實，大大小小的贖回無論在哪個國家無不在不斷的發(fā)生，區(qū)別只在于資金的進進出出有沒有到達讓人驚慌失措的警戒線罷了。

    全球監(jiān)管機構至今無法達成一個有效共識，始終未能將對沖基金納入有效的監(jiān)管范圍。但贖回--作為基金規(guī)模過大帶來的弊端，成為一個令人頭痛的問題。這是長期以來基金規(guī)模無節(jié)制的過快增長所造成的結果。

    這方面的問題，如果不是贖回危機的一再沖擊，也許中國的基金業(yè)還沒到充分體驗的時候，中國的監(jiān)管當局也還沒有找到感覺。這不奇怪。但是，從宏觀上看，兩條并行線的延伸方向最終還是會發(fā)生交合或交叉，只不過在發(fā)生的時間上有早有晚而已。中國基金的盲目擴張終有自食其果的一天。

    目前的情況表明，剛剛僥幸度過了凈贖回難關的基金們又開始好了傷疤忘了痛。盲目的規(guī)模擴張借創(chuàng)新的名義重張艷幟。被稱為基金業(yè)重大金融創(chuàng)新的基金復制與基金分拆正在成為當前的兩大熱門。復制基金本質其實是一種新基金，只不過采取的是與母版基金同樣的操作思路；而基金分拆在原理上是同一只基金，只是將凈值較高的基金拆分成凈值較小的基金。復制基金與基金分拆的根本不同，就在于一個換湯不換藥，一個則干脆湯也不換，藥也不換，但一碗湯藥分裝了兩碗。

    復制和分拆是國際上成熟基金所慣用的雕蟲小技。從理論上講，對于基金以相對節(jié)約的市場成本來重新賺回投資者的眼珠也許不失為一種投機取巧的方法，但是，其能否成為中國基金業(yè)發(fā)展過程中一個重要的技術性突破則還是值得懷疑的。以為包括凈贖回在內的市場問題還是可以通過市場自身的發(fā)展來解決的，并不是非得改革不可，這無非是基金管理人自己欺騙自己也欺騙市場的一種錯覺。

    由于暫時的雨過天晴而放松對贖回的警惕，不僅助長了中國基金業(yè)得過且過的心態(tài)，而且還可能對基金發(fā)展和監(jiān)管指導思想產生誤導，以為可以靠規(guī)模發(fā)展來稀釋或者消除贖回對基金的負面影響。實際上這是"貓蓋屎"一樣的掩蓋問題的方法。

來源：全景網(wǎng)

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