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"基金贖回"掀簾一角在規(guī)范中發(fā)展在發(fā)展中規(guī)范

2006年08月24日 09:29

黃湘源

    由于暫時(shí)的雨過天晴而放松對(duì)贖回的警惕，不僅助長(zhǎng)了中國(guó)基金業(yè)得過且過的心態(tài)，而且還可能對(duì)基金發(fā)展產(chǎn)生了誤導(dǎo)。實(shí)際上這是"貓蓋屎"一樣的掩蓋問題的方法。

    2006年6月，中美兩個(gè)國(guó)家的基金幾乎不約而同地遭受到資金贖回的沖擊。

    數(shù)據(jù)顯示，從5月26日到6月23日，中國(guó)貨幣市場(chǎng)基金遭遇高達(dá)46%的凈贖回率。其中6月9日至16日這一周贖回最為集中，共計(jì)減少451億，日均減少達(dá)90億。此后雖然有所緩解，但整個(gè)上半年1029.9億份的贖回已成定局，總規(guī)模幾乎縮水了一半。

    同時(shí)，類似的一幕也正在美國(guó)上演。截止至6月14日，美國(guó)股票基金連續(xù)第6周遭遇凈贖回。該周投資者的拋售金額達(dá)54.4億美元，超過了前2周的總和。過去一個(gè)月里每周的凈贖回平均為30.2億美元，為近4年來拋售規(guī)模最大的一個(gè)月。

    這是不是中國(guó)股市通常所說的聯(lián)動(dòng)呢？未必。

    盡管中國(guó)股市近來總愛把一些具有某種共性的市場(chǎng)現(xiàn)象說成聯(lián)動(dòng)行為，但在中國(guó)資本市場(chǎng)尚未完全開放特別是人民幣和美元不存在固定的匯率關(guān)系的條件下，許多資本行為雖然與國(guó)際成熟市場(chǎng)極其形似，但并無內(nèi)在的聯(lián)系。與其說是聯(lián)動(dòng)，還不如說是并行。

    并行與交叉反映了一個(gè)新興市場(chǎng)對(duì)成熟市場(chǎng)在亦步亦趨的追隨過程中"三步并作兩步"的超越，也反映了不同制度不同觀念所難免發(fā)生的矛盾和沖突。

    無法避免的"魔咒"美國(guó)政策的不確定和經(jīng)濟(jì)前景的不明朗，是引發(fā)這場(chǎng)幾乎波及全球范圍的市場(chǎng)大調(diào)整的主要誘因。

    自2月6日上任以來，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在通脹與加息問題上左右搖擺，舉棋不定，令市場(chǎng)陷入方向不明的困境。4月份，美聯(lián)儲(chǔ)表示可以停止加息，隨后，伯南克又稱6月底將再次加息0.25%。6月15日晚，伯南克又發(fā)表言論稱，將會(huì)密切留意油價(jià)高企及物價(jià)上升對(duì)通脹造成的影響。

    由于伯南克無法給市場(chǎng)足夠的信心，"市場(chǎng)擔(dān)心他可能為了證明能夠控制通貨膨脹而加息加得過猛，使經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，從而觸發(fā)全球市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。"摩根大通首席經(jīng)濟(jì)師如是說。

    但中國(guó)的情況與美國(guó)有很大的不同，對(duì)周期性的全球問題一向不太敏感。雖然國(guó)際市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期強(qiáng)烈，但人民幣升值的預(yù)期也很強(qiáng)烈。中國(guó)為了有效抑制經(jīng)濟(jì)過熱，下階段還將繼續(xù)采取適度緊縮的貨幣政策。不過，目前的利率調(diào)整彈性遠(yuǎn)較美國(guó)為低，即使加息，對(duì)消費(fèi)的刺激作用和對(duì)信貸規(guī)模的控制作用都較為有限，因此，貨幣市場(chǎng)基金對(duì)宏觀政策的敏感也是有限的。

    事實(shí)上，新股發(fā)行序幕的揭開，特別是中行A股申購(gòu)所引發(fā)的資金大流動(dòng)，成為貨幣市場(chǎng)基金在其誕生以來遭遇的最為嚴(yán)峻的考驗(yàn)。以中工國(guó)際的3.56億元融資額尚且牽動(dòng)了2046億元的申購(gòu)資金，中行A股融資200億元，網(wǎng)下申購(gòu)凍結(jié)資金1281億元，網(wǎng)上申購(gòu)凍結(jié)資金5400億元，凍結(jié)資金總量雖然遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期的10000億元，但所引起的資金大搬家，對(duì)于貨幣市場(chǎng)基金來說，無疑是排山倒海的壓力。

    不同的外部因素為什么引發(fā)一樣基金的贖回之難？顯然，問題只有在內(nèi)部才找得到答案。贖回是過度發(fā)展的基金無法回避的魔咒。

    過度競(jìng)爭(zhēng)的惡果按照新老劃斷的說法，全流通IPO的啟動(dòng)特別是中行的H+A，如果可以說成是整個(gè)股市由熊轉(zhuǎn)牛的起點(diǎn)的話，那么，為什么在這熊牛轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時(shí)刻基金反而遭遇了比以往更為劇烈的贖回沖擊波呢？

    顯然，將原因簡(jiǎn)單歸咎于中國(guó)投資者的心理浮躁或者說對(duì)市場(chǎng)短期波動(dòng)比美國(guó)人更為敏感的說法是很可笑的。此外，業(yè)績(jī)優(yōu)良反而容易招致流動(dòng)性贖回，也只能說明作為個(gè)別現(xiàn)象存在的基金問題，不足以說明作為階段性的整體現(xiàn)象的基金問題。

    過度競(jìng)爭(zhēng)是導(dǎo)致基金凈贖回高企的內(nèi)在原因。這不僅在新興市場(chǎng)的中國(guó)，即使是作為成熟市場(chǎng)的美國(guó)也同樣如此。

    1990年，美國(guó)共同基金的總規(guī)模只有10650萬億美元，經(jīng)過10年牛市，總規(guī)模達(dá)到了68640萬億，年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)21%，并于1999年歷史性地超過商業(yè)銀行6萬億的資產(chǎn)規(guī)模。目前，美國(guó)基金的平均規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全球的平均水平，到2003年底，美國(guó)共同基金資產(chǎn)值占全世界資產(chǎn)值14萬億美元的53%。

    隨著基金市場(chǎng)趨于飽和，美國(guó)共同基金業(yè)進(jìn)入了成熟期。發(fā)展迅速的替代性投資品種，如對(duì)沖基金和管理型賬戶等，構(gòu)成對(duì)股票共同基金的較大沖擊。在過度競(jìng)爭(zhēng)的壓力下，2003年9月，美國(guó)基金業(yè)曝出了盤后交易與擇市交易的丑聞，后來揭出了基金管理公司通過經(jīng)紀(jì)商銷售方面的"貓膩"。但隨之而來的高昂的監(jiān)管成本在減少了基金業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí)，也減少了投資者的選擇。美國(guó)基金業(yè)的贖回情形也越來越變得嚴(yán)重起來。

    同美國(guó)一樣，中國(guó)基金贖回趨勢(shì)的惡化同樣也是過度競(jìng)爭(zhēng)所造成的惡果。經(jīng)歷了狂飆突進(jìn)式的發(fā)展，基金資產(chǎn)總規(guī)模在短短的3年時(shí)間之內(nèi)就從1000億增加到5500億。然而，隨著中國(guó)基金市場(chǎng)集中度的顯著下降，贏利模式同質(zhì)化的基金公司開始了空前慘烈的競(jìng)爭(zhēng)。

    2005年以來，保險(xiǎn)資金針對(duì)封閉式基金采取了持續(xù)減持的操作策略，雖然QFII對(duì)小盤基金的重點(diǎn)增持，使得這些基金的集中持有度上升很快，但總體上，資金逢反彈減倉(cāng)的贖回勢(shì)頭有增無減，并且基金規(guī)模發(fā)展得越快，凈贖回的情況就越是嚴(yán)重。

    2005年上半年，貨幣市場(chǎng)基金凈申購(gòu)達(dá)907.22億份，占到整個(gè)行業(yè)的126%，在全行業(yè)其他基金發(fā)生巨額凈贖回的情況下，依靠貨幣基金的擴(kuò)張，基金業(yè)的總量還增長(zhǎng)了23%。但是，僅僅時(shí)過一年，截止到中行A股發(fā)行前，相當(dāng)部分的貨幣基金相比去年已經(jīng)縮水了一半以上。

    華寶現(xiàn)金寶、長(zhǎng)盛貨幣、融通貨幣的贖回幅度分別達(dá)到82.15%、76.87%和74.94%這意味著，對(duì)于2005年末貨幣市場(chǎng)基金合計(jì)投資的175.8億元定期存款來說，理論上也減倉(cāng)了近一半左右，光是一次性的利息損失就是一個(gè)很大的數(shù)字。

    2006年5、6月間，發(fā)展速度過快的上證50ETF和深證100ETF同樣遭遇了贖回份額驟然放大的沖擊。從近期數(shù)據(jù)推算，6月ETF贖回總量將近兩億份的規(guī)模。上證50ETF目前總規(guī)模應(yīng)該在34億份左右。深證100ETF則跌至20億份。

    "好孩子"為什么也變成"壞孩子"值得深思的是，中國(guó)基金業(yè)的贖回危機(jī)主要并不是發(fā)生在美國(guó)人眼中的"壞孩子"(其實(shí)，由于中國(guó)還沒有對(duì)沖基金，真正意義上的"壞孩子"還沒有出世呢！)的身上，反而是發(fā)生在貨幣市場(chǎng)基金這樣的"好孩子"身上，這才是應(yīng)該特別引起警惕的事情。

    所謂貨幣市場(chǎng)基金，根據(jù)美國(guó)證券交易委員會(huì)的定義，就是按法律規(guī)定投資于低風(fēng)險(xiǎn)證券的一種共同基金。美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金之所以能夠得到快速發(fā)展并保持持續(xù)穩(wěn)定的資金流入，一個(gè)重要的原因就是它在事實(shí)上保持了不虧損的業(yè)務(wù)記錄和良好的市場(chǎng)信譽(yù)。20世紀(jì)90年代，沒有一個(gè)投資者因?yàn)橥顿Y于這一貨幣市場(chǎng)基金而遭受損失。如果美國(guó)的貨幣基金一直能保持這樣的運(yùn)行狀態(tài)，贖回就是不成問題的問題。

    中國(guó)的貨幣市場(chǎng)基金能否像美國(guó)的貨幣市場(chǎng)基金那樣獲得快速發(fā)展，在很大程度上不是取決于外部政策的扶植，而主要取決于其是否具有相對(duì)穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，同時(shí)，也需要特別重視建立和維護(hù)自己的市場(chǎng)形象，滿足投資者的低風(fēng)險(xiǎn)偏好。

    如果中國(guó)的貨幣市場(chǎng)基金能像美國(guó)的貨幣市場(chǎng)基金一樣，那么，贖回對(duì)其也將是不成問題的問題。相反，如果像現(xiàn)在這樣仗著政策關(guān)照的優(yōu)勢(shì)而不怕當(dāng)"壞孩子"，那就難怪投資者不得不為它擔(dān)"大出血"的心，難怪要遭到"用腳投票"。

    貨幣市場(chǎng)基金出現(xiàn)的問題，說明對(duì)于中國(guó)基金業(yè)的發(fā)展來說，單純依賴外部著力的擇優(yōu)扶植政策并非上策。在某種意義上，反而是將"好孩子"慣成了"壞孩子"。

來源：全景網(wǎng)

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