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如何有效構(gòu)建我國國債收益率曲線

2007年04月13日 11:32

賈國文王崢

    前些時(shí)候，財(cái)政部有關(guān)官員表示，今后國債發(fā)行還要實(shí)現(xiàn)為市場其它債券產(chǎn)品定價(jià)的功能，即兼顧國債收益率曲線的有效構(gòu)建。關(guān)于如何有效構(gòu)建我國國債收益率曲線，筆者有一些不成熟的想法，現(xiàn)提出來供大家參考。

    要有一個(gè)統(tǒng)一的債券市場

    我國債券市場的現(xiàn)狀是交易所債券市場和銀行間債券市場并存，債券市場并不統(tǒng)一，實(shí)際阻礙了債券市場的市場化進(jìn)程，同券不同價(jià)現(xiàn)象比比皆是，由此構(gòu)建的國債收益率曲線將不是唯一的。如果作為估值基準(zhǔn)的國債收益率曲線都不是唯一的話，債券市場的混亂程度可想而知，這就如同社會沒有了度量衡一樣。

    當(dāng)前短期融資券定價(jià)、公司債定價(jià)、企業(yè)債定價(jià)、浮動利率債券基準(zhǔn)利率選擇、利率互換定價(jià)和債券遠(yuǎn)期定價(jià)等都由于定價(jià)基準(zhǔn)缺失而處于混沌市狀態(tài)，有的甚至用央票替代國債作為基準(zhǔn)，其混亂程度由此可見一斑。

    國債應(yīng)成為央行公開市場操作的主要工具

    央行現(xiàn)在以央票作為吞吐基礎(chǔ)貨幣的主要載體，其客觀上的影響是降低了國債的發(fā)行和交易規(guī)模。如果國債沒有足夠的流動性的話，那么其估值定價(jià)將大受影響，進(jìn)而影響國債收益率曲線的有效構(gòu)建。

    另外，以國債作為貨幣政策主要工具還有以下好處：一是央行在公開市場買賣國債，對手盤是全國所有的投資者，針對全國整體流動性的調(diào)控一次即可到位，它是直接調(diào)控，具有政策時(shí)滯短的優(yōu)點(diǎn)，而央行在銀行間債券市場吞吐央票，對手盤主要是銀行和少數(shù)機(jī)構(gòu)，針對全國整體流動性的調(diào)控意圖還要通過這些銀行和機(jī)構(gòu)作用于全社會其他單位和個(gè)人才能實(shí)現(xiàn)，客觀上需要通過兩次調(diào)控才可到位，它是間接調(diào)控，政策時(shí)滯當(dāng)然較長；二是央行在公開市場買賣國債時(shí)是隱蔽的，是以“潤物細(xì)無聲”的方式完成宏觀調(diào)控的，而央票每次的吞吐都是高調(diào)宣布，以致央行的調(diào)控意圖路人皆知，其調(diào)控效果可想而知。

    加大國債發(fā)行和交易的規(guī)模

    如果國債市場規(guī)模過小，那么它也容不下央行這樣巨無霸級的交易者(實(shí)際上央行在進(jìn)行公開市場操作的時(shí)候就是一名普通的交易者)，這就如同鯊魚在池塘里是游不起來的。建議抓住當(dāng)前我國貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大的有利時(shí)機(jī)，加大國債發(fā)行規(guī)模作為外匯強(qiáng)制結(jié)售匯所需資金的來源。

    如此一來，既可以使國債規(guī)模再上一個(gè)新臺階，又可以切斷外匯強(qiáng)制結(jié)匯和被迫發(fā)鈔的聯(lián)系，改變當(dāng)前強(qiáng)制結(jié)匯倒逼央行發(fā)鈔過多，發(fā)鈔過多又造成全社會流動性過剩、宏觀調(diào)控面臨失控的被動局面，把貨幣政策切實(shí)轉(zhuǎn)到按照社會總商品所需交易媒介的數(shù)量來決定發(fā)鈔數(shù)量的多少，再不能被動或被迫發(fā)鈔。由于這部分被動發(fā)出來的鈔票對應(yīng)的商品早已出口到了國外，那么這部分沒有實(shí)質(zhì)商品對應(yīng)的鈔票必然要在國內(nèi)興風(fēng)作浪，比如大肆炒作股市和樓市以及引起通貨膨脹等惡果。

    完善發(fā)行品種期限和頻次

    在發(fā)行品種期限上，建議增加30年期限品種，難道我們的國債收益率曲線只滿足于構(gòu)建到20年嗎？況且，隨著保險(xiǎn)和養(yǎng)老機(jī)構(gòu)的不斷壯大，其投資于30年期甚至于更長期限券種以對應(yīng)于負(fù)債結(jié)構(gòu)(有些壽險(xiǎn)公司和養(yǎng)老金的負(fù)債可長達(dá)50年甚至更長)的需求也將大增。在發(fā)行頻次上，建議期限在1年期以下國債每周發(fā)行一次，期限處于1年至10年之間的每月發(fā)行一次，大于10年的每月發(fā)行一次，如此一來方可完整構(gòu)建我國國債收益率曲線。

    鼓勵(lì)國債一級自營商基于中長期國債的創(chuàng)新

    在完善了國債品種的期限和頻次后，因?yàn)閲鴥?nèi)債券市場沒有中長期零息國債，所以還要通過一定的技術(shù)方法先得到中長期零息國債，然后才可以構(gòu)建國債收益率曲線。

    當(dāng)然一年期以內(nèi)國債都是貼現(xiàn)發(fā)行，都是零息國債，無需推導(dǎo)，但上述技術(shù)方法畢竟是理論推導(dǎo)，結(jié)果可能會與市場脫節(jié)，因而，如何獲得市場化的中長期零息國債就成了構(gòu)建國債收益率曲線的關(guān)鍵問題，在這一點(diǎn)上，美國的做法值得借鑒。

    1985年，為了獲得市場化的中長期零息國債，美國財(cái)政部引入了一套國債本金和利息分離交易的項(xiàng)目(STRIP)，該項(xiàng)目的做法是財(cái)政部還和原來一樣，一年期以內(nèi)的國債發(fā)行還是貼現(xiàn)發(fā)行，一年期以上的中長期國債還是帶息票的國債，國債發(fā)行后，允許國債做市商基于所發(fā)行中長期國債重新打包，然后，將本金和利息部分分離后分別上市交易，如此一來即可得到我們想要的中長期零息國債。

來源：上海證券報(bào)

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