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6月債市大觀察

2007年06月06日 09:52

田紅勤鄭曉秋

    不盡樂觀的宏觀數(shù)據(jù)和揮之不去的緊縮預(yù)期仍將對6月債市形成壓制，收益率曲線預(yù)計將延續(xù)陡峭化趨勢。在風(fēng)險仍需進(jìn)一步釋放的市場中，1年定存浮息債是較好的防御性投資工具。同時，部分中長期國債的投資價值已經(jīng)顯現(xiàn)，有配置需求的機(jī)構(gòu)可以謹(jǐn)慎把握投資機(jī)會。

    再推政策組合的可能性仍存

    5月19日，央行推出了“三率齊動”的政策組合。此次政策組合的推出，預(yù)示著央行貨幣金融調(diào)控思路的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)變，表明在國內(nèi)貨幣金融形勢日益復(fù)雜多變、貨幣政策承受嚴(yán)峻考驗的背景下，央行已著眼于創(chuàng)新調(diào)控模式，以創(chuàng)新突破政策困境，以更具長遠(yuǎn)性和前瞻性的思路探索解決金融領(lǐng)域的諸多問題。

    展望貨幣政策的下一步，我們認(rèn)為再次推出“加息+上調(diào)準(zhǔn)備金率”政策組合的可能性仍然存在。做出上述判斷的基本依據(jù)是不容樂觀的貨幣信貸形勢將促使央行在貨幣調(diào)控新政中加大調(diào)控力度。

    當(dāng)前貨幣領(lǐng)域的矛盾集中表現(xiàn)為信貸的過快擴(kuò)張。1-4月新增信貸規(guī)�？傆嬕迅哌_(dá)1.85萬億元。央行要實現(xiàn)預(yù)定的貨幣增速目標(biāo)，就必須將新增信貸控制在一定規(guī)模之內(nèi)。2007年M2目標(biāo)增速與2006年一樣同為16%，則2007年的新增信貸也需控制在3萬億左右，超出過多則M2增速必然反彈，進(jìn)而加劇通脹壓力。

    根據(jù)我們的測算，5月新增貸款規(guī)模難以大幅下降，可能仍然位于3200-4000億元左右的較高水平，這就意味著要將全年新增信貸控制在3萬億元左右，其余7個月月均新增貸款要控制在1300億元左右。從2006年信貸投放的數(shù)據(jù)看，2006年下半年新增貸款在強(qiáng)大調(diào)控壓力下明顯下降，然而即使在這種情況下，下半年月均新增貸款仍然接近1700億元。從中不難看出，2007年央行控制全年信貸擴(kuò)張的任務(wù)非常艱巨。形勢所迫，央行需要加大調(diào)控力度。

    加大調(diào)控力度既可以選擇一次性推出大力度的政策組合，也可選擇縮短政策組合之間的時間間隔，以更高的政策密度來強(qiáng)化政策效果。目前我們傾向于認(rèn)為央行選擇后者。5月中的加息幅度小于預(yù)期，實際效果相當(dāng)溫和，由此我們推測后續(xù)央行還可能再次加息，并可能縮短政策的時間間隔，以增強(qiáng)政策效應(yīng)�？紤]到今年以來央行保持了“先發(fā)制人”的預(yù)調(diào)風(fēng)格，以及政策間隔期可能縮短，我們將6月下旬作為再次推出政策組合的第一個敏感時期。

    收益率曲線可能繼續(xù)增陡

    5月份，在加息預(yù)期及央票利率上升的推動下，收益率曲線全面上揚(yáng)，其中國債收益率曲線陡峭化態(tài)勢較為明顯。

    6月份，1年期央票利率的企穩(wěn)將帶動收益率曲線短端率先穩(wěn)定；在國債金融債利差關(guān)系的制衡下，預(yù)計金融債中長期收益率將展開調(diào)整，金融債收益率曲線有望進(jìn)一步陡峭化。

    從宏觀因素看，5月份CPI很可能再次越過3%的警戒線，這一數(shù)據(jù)的出臺可能會再度引起市場對通脹趨勢和緊縮調(diào)控的擔(dān)憂，對收益率長端構(gòu)成壓力。

    從長債供給方面看，投資黑石表明國家外匯投資公司的正式成立漸行漸近。盡管目前外匯投資公司的具體運(yùn)作模式還不得而知，但在國內(nèi)市場發(fā)債籌資以購買外匯資產(chǎn)的基本思路應(yīng)無懸念。預(yù)計在其發(fā)債籌資計劃中，中長期債可能占主要地位，這將對市場的中長期債券供給預(yù)期帶來較大沖擊，直接推動長期收益率上行。

    從需求角度看，作為長期債主要需求方的保險公司所要求的長期收益率水平將有所上揚(yáng)。一方面5月央行陡峭化加息后，長期存款利率上升幅度較大，5年期定存利率已達(dá)到4.95%，折合復(fù)利收益率約4.52%。近期銀行對大額存款的需求有所增加，使保險公司在協(xié)議存款利率的博弈中處于有利位置，保險公司協(xié)議存款利率可能上升。另一方面利率互換市場的發(fā)展使保險公司可以通過買入浮息債，再通過利率互換換入固息債的操作獲取比單純買入固息債更高的收益率。在這兩方面因素的推動下，保險公司對長期收益率的要求也將相應(yīng)提升。

    綜上，收益率曲線還將延續(xù)陡峭化態(tài)勢。但是，國債與金融債的表現(xiàn)會有所差別。國債收益率曲線陡峭化程度有望放緩，經(jīng)過前期國債中長期收益率的深度調(diào)整，目前國債收益率曲線十分陡峭，2s-10s利差高達(dá)120BP，是近年來的高位，因而其進(jìn)一步陡峭化的空間很有限。而目前金融債收益率曲線2s-10s利差在85BP左右，后續(xù)有可能擴(kuò)大到100BP以上，進(jìn)一步增陡的可能性較高。

來源：中國證券報

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