債市大發(fā)展面臨三大障礙信用評(píng)級(jí)混亂是硬傷

2008年09月19日 08:46 來(lái)源：中國(guó)證券報(bào) 張曙東

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    我國(guó)債券市場(chǎng)正進(jìn)入供需兩旺階段，但業(yè)內(nèi)人士指出，一些制約債市發(fā)展的關(guān)鍵問(wèn)題還沒(méi)有得到解決，如監(jiān)管分割導(dǎo)致的市場(chǎng)分割、信用評(píng)級(jí)混亂、市場(chǎng)主體缺位等。

    多頭監(jiān)管導(dǎo)致市場(chǎng)分割

    市場(chǎng)分割是我國(guó)債券市場(chǎng)的老問(wèn)題了。

    1997年6月，央行發(fā)布《中國(guó)人民銀行關(guān)于各商業(yè)銀行停止在證券交易所證券回購(gòu)及現(xiàn)券交易的通知》，要求商業(yè)銀行全部退出上海和深圳交易所市場(chǎng)，各商業(yè)銀行通過(guò)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心提供的交易系統(tǒng)進(jìn)行回購(gòu)和現(xiàn)券交易。銀行間債券市場(chǎng)正式啟動(dòng)，債市分割的歷史也由此開(kāi)始。

    債券市場(chǎng)是個(gè)資金為王的地方，至少在中國(guó)是這樣的。我國(guó)大多數(shù)社會(huì)資金集中于商業(yè)銀行和信用社等機(jī)構(gòu)，而這些機(jī)構(gòu)只能在銀行間市場(chǎng)交易。在強(qiáng)大資金量的保駕護(hù)航下，加上靈活的交易機(jī)制、豐富的交易品種等一系列創(chuàng)新因素，銀行間市場(chǎng)規(guī)模迅速壯大。截至今年8月底，銀行間市場(chǎng)債券托管數(shù)量增長(zhǎng)至13.57萬(wàn)億元，而11年前剛剛成立的時(shí)候只有0.27萬(wàn)億元。

    與此相對(duì)應(yīng)的是，交易所債券市場(chǎng)逐漸被邊緣化，雖然債券托管量增速比銀行間市場(chǎng)更快，但目前只有0.33萬(wàn)億元左右，單日成交量平均也只有幾億元。雖然交易所市場(chǎng)及其主管部門在品種創(chuàng)新、交易機(jī)制方面做了很大的努力，譬如推出可轉(zhuǎn)債、公司債，建立固定收益證券綜合電子平臺(tái)等，但與銀行間市場(chǎng)規(guī)模相比，交易所市場(chǎng)仍顯尷尬。

    最近幾年，關(guān)于兩個(gè)市場(chǎng)互聯(lián)甚至統(tǒng)一的呼聲越來(lái)越高，但從相關(guān)主管部門的態(tài)度來(lái)看，這可能只是一廂情愿。當(dāng)初，將銀行等機(jī)構(gòu)從交易所市場(chǎng)撤出并成立銀行間市場(chǎng)，主要是為了禁止銀行資金違規(guī)流入股市。時(shí)至今日，當(dāng)人們談?wù)搩蓚€(gè)市場(chǎng)互聯(lián)與合并時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題仍然被經(jīng)常提及。但海通證券(600837,股吧)分析師牛鵬云認(rèn)為，現(xiàn)在托管制度由席位托管轉(zhuǎn)變?yōu)橘~戶托管，券被挪用回購(gòu)流入股票市場(chǎng)的可能已經(jīng)被杜絕。國(guó)海證券分析師楊永光則建議，可以實(shí)行股票賬戶和債券賬戶分離，防止銀行資金流入股市。

    有分析人士指出，當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境已經(jīng)與銀行間市場(chǎng)成立之初有很大不同，混業(yè)經(jīng)營(yíng)正成為一種趨勢(shì)，但是我國(guó)目前仍然實(shí)行分業(yè)監(jiān)管原則；從根本上說(shuō)，當(dāng)前債券市場(chǎng)分割是監(jiān)管分割引起的，多頭監(jiān)管體制已嚴(yán)重阻礙市場(chǎng)進(jìn)一步擴(kuò)容。債市要獲得長(zhǎng)久發(fā)展必須依靠更高層面的金融協(xié)調(diào)機(jī)制，直至改變多頭監(jiān)管局面。

    國(guó)務(wù)院日前批準(zhǔn)的《中國(guó)人民銀行主要職責(zé)內(nèi)設(shè)機(jī)構(gòu)和人員編制規(guī)定》顯示，央行的職責(zé)之一就是"承擔(dān)綜合研究并協(xié)調(diào)解決金融運(yùn)行中的重大問(wèn)題、促進(jìn)金融業(yè)協(xié)調(diào)健康發(fā)展的責(zé)任"。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，短期內(nèi)改變分業(yè)監(jiān)管原則難度較大，但希望部際聯(lián)席會(huì)議等機(jī)制能夠真正發(fā)揮協(xié)調(diào)金融監(jiān)管的作用，解除債券市場(chǎng)發(fā)展的政策枷鎖。政策問(wèn)題解決了，相信消除技術(shù)環(huán)節(jié)障礙如實(shí)現(xiàn)T+0的實(shí)時(shí)轉(zhuǎn)托管等要容易得多。

    信用評(píng)級(jí)混亂是硬傷

    信用評(píng)級(jí)在債券市場(chǎng)尤其是信用產(chǎn)品的發(fā)展中扮演重要角色。由于起步較晚、制度不規(guī)范等原因，信用評(píng)級(jí)是我國(guó)債市發(fā)展的短板之一。某外資投行專門從事信用研究的分析師稱，國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)混亂，幾乎不能為信用產(chǎn)品定價(jià)提供基準(zhǔn)，導(dǎo)致定價(jià)體系紊亂，是信用債市場(chǎng)發(fā)展的硬傷。

    除了評(píng)價(jià)體系尚不健全外，行業(yè)發(fā)展也不規(guī)范，評(píng)級(jí)公司之間的惡性競(jìng)爭(zhēng)屢見(jiàn)不鮮。業(yè)內(nèi)人士告訴記者，債券發(fā)行人都希望自己的評(píng)級(jí)能夠高一些，可以減少發(fā)行成本、便利債券發(fā)行，某些評(píng)級(jí)公司就通過(guò)提供比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手高半級(jí)的評(píng)級(jí)來(lái)達(dá)到爭(zhēng)奪客戶的目的；此外，債券評(píng)級(jí)的確定并不完全客觀，需要在各種非市場(chǎng)因素之間搞平衡，多數(shù)時(shí)候是"由領(lǐng)導(dǎo)拍板定"。

    由于對(duì)外部評(píng)級(jí)缺乏信心，不少投資人開(kāi)展內(nèi)部評(píng)級(jí)，但這降低了市場(chǎng)效率。武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新教授分析，我們應(yīng)加強(qiáng)專業(yè)人才培養(yǎng)，加大公司治理力度，規(guī)范職業(yè)操守，構(gòu)建中國(guó)品牌的信用評(píng)級(jí)制度，以權(quán)威、公正的信用評(píng)級(jí)公示債券的投資等級(jí)與風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)中小投資者合法權(quán)益。

    一知名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)高管認(rèn)為，國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)該注重歷史數(shù)據(jù)的收集和積累，發(fā)揮本土優(yōu)勢(shì)，做大做強(qiáng)信用評(píng)級(jí)這塊蛋糕。

    主體缺位限制市場(chǎng)擴(kuò)大

    我國(guó)債券市場(chǎng)同樣面臨著主體缺位、供求斷裂、交易不活躍的障礙。

    除了市場(chǎng)分割導(dǎo)致商業(yè)銀行和信用社不能進(jìn)入交易所市場(chǎng)外，保險(xiǎn)公司對(duì)投資無(wú)擔(dān)保債券仍然存在某些障礙。公司債市場(chǎng)的擴(kuò)容意味著垃圾等級(jí)類債券供應(yīng)將會(huì)增加，這就需要培養(yǎng)相應(yīng)的低信用評(píng)級(jí)債券投資機(jī)構(gòu)。

    在市場(chǎng)分割問(wèn)題短期難以解決的情況下，為了對(duì)接債券供求，可以在現(xiàn)有政策框架下引導(dǎo)銀行間接進(jìn)入交易所市場(chǎng)。牛鵬云認(rèn)為，在相關(guān)監(jiān)管部門的充分溝通協(xié)調(diào)下，可以通過(guò)試點(diǎn)特批幾家大型國(guó)有商業(yè)銀行作為特別會(huì)員進(jìn)入交易所債券市場(chǎng)，參與大型央企公司債發(fā)行；允許券商發(fā)行固定收益理財(cái)產(chǎn)品或者信托公司發(fā)行固定收益產(chǎn)品信托，商業(yè)銀行引導(dǎo)自己的客戶購(gòu)買該類產(chǎn)品；商業(yè)銀行將其資金以專項(xiàng)資金委托的形式委托給券商或公募基金；大型央企發(fā)行的公司債大部分向商業(yè)銀行定向募集，發(fā)行后交易所給商業(yè)銀行設(shè)置特別賬號(hào)，允許其在交易所逐步賣出。

    從交易制度上來(lái)看，做市商制度已經(jīng)成為國(guó)際債券市場(chǎng)發(fā)展的主流。董登新指出，從一般意義上講，做市商應(yīng)該是"專家"級(jí)的經(jīng)紀(jì)人，它能幫助其他投資者識(shí)別債券的風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別與投資價(jià)值，并以其做市的雙向報(bào)價(jià)方式來(lái)保證交易的深度和連貫性。

    長(zhǎng)江證券分析師凌超認(rèn)為，銀行間市場(chǎng)做市商體系參與主體多，且種類/品種多，約束條件比較松，市場(chǎng)認(rèn)可度較高，未來(lái)可以從細(xì)節(jié)上逐步完善，比如與一級(jí)市場(chǎng)結(jié)合起來(lái)，引入做市商對(duì)相關(guān)承銷債券的預(yù)發(fā)行功能等。

    業(yè)內(nèi)對(duì)銀行間市場(chǎng)價(jià)格真實(shí)性爭(zhēng)論較多。來(lái)自某做市商的債券分析師告訴記者，雖然銀行間市場(chǎng)是有代持對(duì)倒之類行為，但真實(shí)成交還是主體，且流動(dòng)性也在不斷提升。但相關(guān)人士表示，那些價(jià)格偏離現(xiàn)象擾亂市場(chǎng)定價(jià)秩序，存在利益輸送可能。

    業(yè)內(nèi)人士稱，應(yīng)通過(guò)提供正向激勵(lì)措施鼓勵(lì)做市商提供更加準(zhǔn)確的報(bào)價(jià)，而且做市商在承擔(dān)做市義務(wù)的同時(shí)，應(yīng)賦予它們更多相應(yīng)的權(quán)利。當(dāng)然，上述分析人士提醒，一旦做市商獲得某些"特權(quán)"，相關(guān)監(jiān)管措施也必須跟上。

    交易所固定收益平臺(tái)的做市商制度形成的價(jià)格更為真實(shí)，但也面臨著做市主體和做市券種范圍狹窄、市場(chǎng)真實(shí)需求有限的制約，如何擴(kuò)大做市商規(guī)模和實(shí)力將是不得不解決的問(wèn)題。

    除了投資方，對(duì)發(fā)行人的限制也應(yīng)該進(jìn)一步放松。董登新建議，應(yīng)當(dāng)賦予公司利用債券自主融資的選擇權(quán)，就像給予它們信貸融資的自主權(quán)一樣。

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