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物價長期前景不樂觀債市投資需扎根安全邊際

　【進(jìn)入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2008年04月09日 08:05

姜超

    07年底以來債市小幅反彈，主要源于經(jīng)濟(jì)的減速、信貸的緊縮、債市供需的改善以及加息預(yù)期的減弱。而08年以來，物價的長期前景并不樂觀,在高通脹來臨之時，我們不推薦任何長期固息國債的投機(jī)。我們篤信，未來唯有信用產(chǎn)品以及含權(quán)債券，才有安全邊際。

    物價的長期前景并不樂觀

    08年2月，CPI同比漲幅達(dá)到8.7%，再度刷新了本輪通脹的最高紀(jì)錄。雖然物價創(chuàng)新高在我們的預(yù)期之內(nèi)，然而上升幅度依然超過了我們的預(yù)測。而食品價格的上漲也開始向其他領(lǐng)域傳導(dǎo)，2月份非食品價格漲幅達(dá)到1.6%，創(chuàng)下01年以來的最高值。目前，3月份商務(wù)部食用農(nóng)產(chǎn)品價格同比漲幅為18.5%，而農(nóng)業(yè)部農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格同比漲幅為23.6%。我們預(yù)計3月份CPI中食品價格同比漲幅依然在21%左右，加之1.6%的非食品價格漲幅，3月份的CPI仍有可能位于8%左右水平�；诜鞘称穬r格緩慢上升以及食品價格持續(xù)高位的判斷，我們估計CPI在08年上半年可能都會在7%以上，全年通脹率也將接近這一水平。

    而通脹向生產(chǎn)領(lǐng)域的蔓延也開始加劇，2月份的PPI漲幅達(dá)到6.6%,購進(jìn)價格達(dá)到9.7%，均創(chuàng)下07年以來的新高。而PPI的上漲幅度雖不及CPI，影響卻大得多。在PPI中，已不單是食品價格在上漲，以核心PPI為代表的一般工業(yè)品價格的漲幅也接近5%。工業(yè)品價格的上漲還會在未來繼續(xù)傳導(dǎo)到消費(fèi)領(lǐng)域，從03年以來的經(jīng)驗(yàn)來看，這一傳導(dǎo)時滯大約是9個月。由于本輪核心PPI的大幅上漲始于07年11月，因此可以預(yù)見的是，今年8月份以后的CPI非食品價格漲幅并不樂觀。

    出口不致驟降

    08年2月，出口增速大幅下降至6.5%，由此很多人擔(dān)心美國的次貸危機(jī)以及人民幣的加速升值已經(jīng)對我國對外貿(mào)易產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，因而對我國未來的出口形勢也極其悲觀。

    然而，或許市場過分夸大了影響出口的不利因素。首先，我國對美的出口只占我國對外貿(mào)易總量的20%，且比重逐年下降。其次，雖然人民幣對美元升值加速，但人民幣指數(shù)的升幅有限，07年以來的累積升幅不到3%。

    對于2月份的出口增速驟降，去年同期50%以上增長的高基數(shù)是不可忽視的原因；而順差在07年3月同樣曾降至80億美元以下。因此還不能斷言目前的下降會成為長期趨勢。

    從美國公布的各國對美出口價格指數(shù)來看，雖然中國對美出口價格自07年以來持續(xù)上升，但是07年的累計升幅也僅為4%，05年以來的累計升幅僅為2%。也就是說，雖然匯改以來人民幣對美元升值幅度達(dá)到了15%，但是對企業(yè)出口價格的影響要小得多，因而也不致逆轉(zhuǎn)我國對外出口增速持續(xù)高位的趨勢。

    在資金充裕、信貸緊縮、經(jīng)濟(jì)減速、加息預(yù)期緩解以及物價短期掉頭等因素的共同作用下，年初的長債出現(xiàn)一波行情，目前10年期長期國債收益率已經(jīng)降至4%左右。然而在高通脹來臨之時，我們不推薦任何長期固息國債的投機(jī)。

    我們不妨來看一下70年代末期美國長債市場的現(xiàn)實(shí)：

    從76年到81年，美國CPI從6%升至14%，而10年期國債利率也從8%升至14%。假定在76年末買進(jìn)一只10年期的長債，票面利率為8%，那么5年以后其全價為82元，期間利息的復(fù)利投資收入48元，總回報率約為30%。而同期累計通脹率約為60%。這也就意味著，持有期間跑輸通脹24%左右，平均每年跑輸5%。在70年代的全球高通脹時期，發(fā)達(dá)國家的長債收益率普遍與CPI一起飆升。因此，在抑制高通脹期間，與投資短期利率相比，10年期國債并無優(yōu)勢：在78至81年，10年期及3月期的年均利率均為8%，而后者沒有任何本金損失。

    我們自年初起就力推企業(yè)債，目前已初顯成效。我們目前依然看好企業(yè)債，理由同樣是高信用溢價不具備可持續(xù)性。

    我們認(rèn)為，07年9月以后打新收益率的上升影響了短融的定價，繼而通過信用的傳導(dǎo)影響到了中長端企業(yè)債的定價。目前短融信用溢價已經(jīng)基本恢復(fù)正常，企業(yè)債信用溢價也具備下降的理由。目前5年期企業(yè)債的信用溢價仍在180bp左右，而降至07年初150bp甚至100bp左右水平也合情合理。而且從國外的經(jīng)驗(yàn)來看，企業(yè)債信用溢價和經(jīng)濟(jì)景氣狀況反向相關(guān)，以我國目前的高增長，也理應(yīng)要求相對較低的信用溢價。

    目前，基于1年定存的利率互換報價隱含著央行還會繼續(xù)加息，在未來2年內(nèi)至少加1次，4年內(nèi)至少加2次。而金融債固息及浮息利率所隱含的預(yù)期加息次數(shù)不到1次，這也意味著在兩者間存在套利機(jī)會。隨著基于1年定存的利率互換交易量的放大，投資者應(yīng)關(guān)注此間的套利機(jī)會。

來源：中國證券報

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