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股市暴跌轉(zhuǎn)債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn) 收益不抵資金成本

　【進(jìn)入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2008年03月19日 09:11

何秀紅

    2007年，股市行情火爆使得多數(shù)轉(zhuǎn)債和分離債附送的權(quán)證上市之后大幅上漲，投資者在一級(jí)市場(chǎng)獲取了豐厚的回報(bào)。但是，2008年1月以來(lái)，股市出現(xiàn)深幅調(diào)整，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)也逐漸呈現(xiàn)，新債上市的漲幅明顯下降。在這種情況下，轉(zhuǎn)債一級(jí)市場(chǎng)是否可持續(xù)獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益？我們認(rèn)為如果股市繼續(xù)振蕩，一級(jí)市場(chǎng)的收益將繼續(xù)下降，申購(gòu)虧損的風(fēng)險(xiǎn)增大。

    網(wǎng)上申購(gòu)出現(xiàn)虧損

    2008年新上市轉(zhuǎn)債首日漲幅大幅下降，首先海馬轉(zhuǎn)債上市跌破120元，而2007年普通轉(zhuǎn)債上市價(jià)最低為128.57元；接著中興分離債上市跌破110元；最令人吃驚的是中石化分離債的權(quán)證上市當(dāng)天打破"權(quán)證上市即漲停"的神話，當(dāng)天收盤分離債價(jià)格僅為102.8元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)的預(yù)期，網(wǎng)上申購(gòu)的收益低于3%的資金成本；3月14日上市的五洲轉(zhuǎn)債，上市價(jià)也在120元之下，由于中簽率非常低，網(wǎng)上申購(gòu)的收益也低于資金成本。

    2008年新債上市的表現(xiàn)不僅普遍低于市場(chǎng)預(yù)期，而且也向市場(chǎng)傳導(dǎo)了一個(gè)信息：一級(jí)市場(chǎng)"打新債"的風(fēng)險(xiǎn)逐漸上升。表面上，中石化分離債和五洲轉(zhuǎn)債的申購(gòu)收益仍然大于零，但是如果攤上資金成本(按照7天回購(gòu)利率3%計(jì)算)，網(wǎng)上申購(gòu)實(shí)際上已經(jīng)出現(xiàn)虧損。

    從分離債和普通可轉(zhuǎn)債的發(fā)行進(jìn)程來(lái)看，2008年發(fā)行量大幅高于2007年還是比較確定的，但是"打新債"的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)上升，投資者能否繼續(xù)獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益仍然存在較大的不確定性。如果申購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)增大，轉(zhuǎn)債一級(jí)市場(chǎng)由供方市場(chǎng)轉(zhuǎn)化為需方市場(chǎng)也并不是不可能。

    首日表現(xiàn)與股市共命運(yùn)

    轉(zhuǎn)債上市價(jià)格基本上取決于當(dāng)時(shí)的股市走勢(shì)。在熊市里，轉(zhuǎn)債的價(jià)位基本上在110元以下，2002年多個(gè)轉(zhuǎn)債的發(fā)行價(jià)還低于100元。牛市里，轉(zhuǎn)債的價(jià)格大幅上升，130元以上是普遍的現(xiàn)象。從數(shù)據(jù)分析結(jié)果來(lái)看，轉(zhuǎn)債上市首日價(jià)格和上證指數(shù)成明顯的正線型關(guān)系。

    從理論上來(lái)看，轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)價(jià)格取決于轉(zhuǎn)換價(jià)值和轉(zhuǎn)換溢價(jià)。我們將價(jià)內(nèi)外程度定義為上市當(dāng)天正股價(jià)格和轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)之比，那么轉(zhuǎn)換價(jià)值就是100乘以價(jià)內(nèi)外程度。因此，轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)價(jià)格將取決于價(jià)內(nèi)外程度和轉(zhuǎn)股溢價(jià)。

    價(jià)內(nèi)外程度變動(dòng)又取決于初始轉(zhuǎn)股價(jià)的溢價(jià)程度以及發(fā)行至上市階段正股的漲跌幅。證監(jiān)會(huì)規(guī)定初始轉(zhuǎn)股價(jià)應(yīng)取在募集說(shuō)明書(shū)公告前20個(gè)交易日收盤均值和前一交易日均值孰高者，并可以在這個(gè)值基礎(chǔ)上加一定溢價(jià)。初始轉(zhuǎn)股價(jià)的溢價(jià)大小是發(fā)行人根據(jù)當(dāng)時(shí)資本市場(chǎng)狀況來(lái)定，在股價(jià)上升階段溢價(jià)會(huì)相對(duì)較大，但是從已經(jīng)發(fā)行的轉(zhuǎn)債來(lái)看，初始溢價(jià)一般比較低，因此對(duì)于價(jià)內(nèi)外程度的影響也比較小。在發(fā)行至上市階段正股的漲跌幅是決定轉(zhuǎn)債價(jià)內(nèi)外程度和轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換價(jià)值的主要因素。轉(zhuǎn)債發(fā)行至上市還有一段時(shí)間，一般來(lái)看是10天至30天之間。在此段時(shí)間里，正股價(jià)格的波動(dòng)如果比較大，轉(zhuǎn)債的上市時(shí)有可能出現(xiàn)深度價(jià)外或者深度價(jià)內(nèi)，轉(zhuǎn)債價(jià)格將明顯偏離發(fā)行時(shí)的定價(jià)。

    轉(zhuǎn)股溢價(jià)率主要取決于當(dāng)時(shí)股市走勢(shì)。投資者能夠接受較高的轉(zhuǎn)股溢價(jià)的原因在于看好正股的未來(lái)走勢(shì)，正股上漲將逐漸消除上市初期的高溢價(jià)。因此，在牛市行情里，轉(zhuǎn)債首日上市的轉(zhuǎn)股溢價(jià)往往比較高，在熊市里的轉(zhuǎn)股溢價(jià)比較低甚至還會(huì)出現(xiàn)負(fù)的轉(zhuǎn)股溢價(jià)。當(dāng)然，首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率除了與股市走勢(shì)有關(guān)之外，還與轉(zhuǎn)債上市首日的價(jià)內(nèi)外程度有關(guān)。同樣在牛市行情里，價(jià)外的轉(zhuǎn)債的溢價(jià)率一般會(huì)高于價(jià)內(nèi)的轉(zhuǎn)債。

    通過(guò)以上分析，可以看出雖然轉(zhuǎn)債具有股性和債性特征，但是由于債券價(jià)值的比較穩(wěn)定，因此股票市場(chǎng)的走勢(shì)成為決定轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格的主要因素。這段時(shí)間股票市場(chǎng)出現(xiàn)大幅調(diào)整，投資者的心態(tài)趨于謹(jǐn)慎，轉(zhuǎn)債上市價(jià)格嚴(yán)重低于市場(chǎng)預(yù)期，原因在于市場(chǎng)人士定價(jià)時(shí)未將股市下跌這個(gè)因素考慮進(jìn)去，仍然從牛市的思維進(jìn)行定價(jià)。因此，如果股市繼續(xù)調(diào)整，我們認(rèn)為轉(zhuǎn)債定價(jià)思維也需要重新定位，謹(jǐn)慎估計(jì)比樂(lè)觀估計(jì)更加合適。

    個(gè)券選擇重要性上升

    股市振蕩導(dǎo)致轉(zhuǎn)債上市首日價(jià)格大幅下降，而出于避險(xiǎn)原因，部分二級(jí)市場(chǎng)資金流入一級(jí)市場(chǎng)，導(dǎo)致中簽率大幅下降，轉(zhuǎn)債一級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)正在上升。

    如果股市不見(jiàn)好轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為轉(zhuǎn)債一級(jí)市場(chǎng)的申購(gòu)收益將繼續(xù)下降，不排除出現(xiàn)申購(gòu)虧損的可能。2002年和2003年熊市階段，多個(gè)轉(zhuǎn)債的上市價(jià)格低于發(fā)行價(jià)格100元。在目前情況下，即使轉(zhuǎn)債上市價(jià)格不跌破100元，但是有限漲幅以及低的中簽率也有可能導(dǎo)致申購(gòu)收益低于資金成本，因此如何挑選安全較高的轉(zhuǎn)債顯得非常重要。以普通轉(zhuǎn)債為例，如果資金成本為3%，從發(fā)行至上市須15天，那么網(wǎng)上申購(gòu)在中簽率低于0.3%時(shí)，安全邊際將非常低，對(duì)于網(wǎng)下申購(gòu)而言，中簽率高于0.2%時(shí)才會(huì)有較高的安全邊際。因此，在股市低迷環(huán)境里，個(gè)券分析的重要性上升，"見(jiàn)到新債就打"的投資方式必然產(chǎn)生巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

    當(dāng)然，如果股市出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，轉(zhuǎn)債一級(jí)市場(chǎng)的收益將會(huì)回升，但是我們認(rèn)為申購(gòu)收益即使回升也不可能回復(fù)到2007年時(shí)水平，主要原因在于隨著投資者對(duì)于轉(zhuǎn)債一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)識(shí)深化，高收益必然吸引更多資金流入，收益上升與中簽率下降趨于一個(gè)相對(duì)平衡狀態(tài)，使得這種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的高收益難以為繼。

來(lái)源：證券時(shí)報(bào)

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