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央票利率長期企穩(wěn)已成為債券市場回暖重要阻力

　【進入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2008年03月06日 10:14

楊鵬

    與我們的預(yù)期一致，2月債市呈現(xiàn)了比較明顯的窄幅整理的態(tài)勢，2月末似乎有一波小的反彈，但是缺乏成交量配合，實際價值并不大。3月的這幾個交易日，受2月數(shù)據(jù)利空和兩會政策上的預(yù)期影響，收益率曲線有小幅上移的態(tài)勢。實際上我們排除對基本面和資金面的判斷，僅僅從市場上的三大傳統(tǒng)券種：國債、金融債和央票之間的關(guān)系來看，央票利率的企穩(wěn)實際上成為市場回暖的重要阻力。

    以3年期為例，3年期國債收益率3.68%，和3年期央票4.56%的稅后利差已經(jīng)降低到26bp的歷史最低區(qū)域。在央票利率繼續(xù)企穩(wěn)的前提下，理論上如果稅后利差為零，那么3年期國債收益率也僅僅只有15bp的回落空間，但是實際上，在市場存在大量非避稅機構(gòu)和央票流動性明顯高于國債的前提下，稅后利差不可能為零，因此基本上可以判定國債收益率回落空間已經(jīng)不大。

    從金融債來看，政策性銀行商業(yè)化步伐的加快確實會使得金融債的信用利差有所體現(xiàn)，但是從市場上來看，年初至今，國債收益率曲線下浮了30-40bp，而金融債收益率曲線僅僅小幅下調(diào)了5bp左右（主要體現(xiàn)在長期），因此這種差異化的行情已經(jīng)足夠解釋發(fā)行主體性質(zhì)轉(zhuǎn)變所帶來的信用利差的重新定價（我們估算20bp左右），另外的原因只能歸咎于央票利率的企穩(wěn)給金融債收益率曲線回落所帶來的阻力，因為理論上來看，金融債收益率沒有低于央票的理由。

    因此，前期國債的上漲已經(jīng)比較充分體現(xiàn)了資金面和基本面上的利好，一方面，除非基本面出現(xiàn)超出市場預(yù)期的利空，例如加息，否則收益率曲線有繼續(xù)向上的要求；另一方面，如果基本面平穩(wěn)，央票利率已經(jīng)漸漸成為后市反彈的重要阻力。巨大的資金配置力量能否打破央票長期的企穩(wěn)，值得關(guān)注，目前我們認(rèn)為在一季度這種可能性很小，如果二季度通脹有下行趨勢，央行也不再加息，這種可能性將大大增加。

來源：證券時報

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