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通脹風(fēng)險增大調(diào)整帶來債市投資機會

　【進入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2008年03月04日 09:21

何秀紅

    2月份CPI將再創(chuàng)新高，預(yù)計為7.5%-8.0%，3月份和4月份CPI仍然可能再創(chuàng)新高。目前我國最大風(fēng)險在于通脹，我們認(rèn)為加息仍然有必要，但空間也不大，加息敏感期為3月份和4月份。另外3月份市場資金充裕，央行將再次上調(diào)準(zhǔn)備金率0.5%。3、4月份是加息敏感期，債市有可能出現(xiàn)調(diào)整，但是考慮到3月份資金面非常充裕，并且市場對于下半年行情仍然有所期待，因此收益率上行空間也不大，而且市場出現(xiàn)調(diào)整時，也是戰(zhàn)略性配置債券的時機。

    2月CPI預(yù)計為7.5%-8.0%

    1月下旬至2月初期的雪災(zāi)導(dǎo)致食品價格飛漲，部分影響已經(jīng)反映在1月份的CPI中，但是2月份受影響程度更大。另外，2月份國際原油、金屬、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品價格大幅上漲，輸入型通脹壓力增大。商務(wù)部公布的農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)，2月份食品價格環(huán)比上漲了4.4%左右。非食品價格在PPI上漲以及人力成本上漲推動下，也出現(xiàn)抬頭現(xiàn)象。經(jīng)估算1月份CPI環(huán)比為1.4%-1.8%，同比為7.5%-8.0%。

    1月份和2月份CPI連創(chuàng)新高主要原因

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在于翹尾因素高、偶然因素（雪災(zāi)）影響，但是不能否認(rèn)的是通脹風(fēng)險正在增大，全球大宗商品價格走勢以及PPI加速上漲可以說明這一點。3月份和4月份的翹尾因素仍然比較高，另外糧食、肉類價格也難以在上半年回落，因此3月和4月的CPI仍然存在再創(chuàng)新高的可能，上半年CPI應(yīng)在7%左右。

    勞動力結(jié)構(gòu)性失調(diào)以及工資價格下調(diào)粘性導(dǎo)致供給不足行業(yè)的工資上漲以及供給過剩行業(yè)的工資保持不變，總體上工資呈現(xiàn)上漲趨勢。另外，新勞動法實施以及最低工資上調(diào)，將導(dǎo)致企業(yè)勞動力成本上升，其中，家庭服務(wù)及加工維修服務(wù)價格在2007年以來加速上漲，在一定程度上反映了勞動力成本上升現(xiàn)象。

    2007年以來物價上漲加快，居民對于未來物價的預(yù)期也節(jié)節(jié)高升。居民的通脹預(yù)期上升將導(dǎo)致商品囤積、工人要求繼續(xù)增加工資等行為，在商品供需較為緊張的行業(yè)以及國內(nèi)勞動力供給結(jié)構(gòu)性失衡情況下，居民的通脹預(yù)期自我實現(xiàn)的風(fēng)險較大。勞動力成本的上漲以及PPI傳導(dǎo)將引起非食品價格上漲壓力增大。下半年，CPI翹尾因素雖然比較小，而且豬肉價格也有可能回落導(dǎo)致食品價格漲幅下降，但是非食品價格有可能加速上升，因此，雖然下半年CPI回落的概率仍然很大，但是回落的幅度將遠(yuǎn)小于市場預(yù)期。

    存款準(zhǔn)備金率或?qū)⑸险{(diào)0.5%

    我們認(rèn)為3月份央行將加大數(shù)量型調(diào)控力度，存款準(zhǔn)備金率將上調(diào)0.5%，定向央票發(fā)行可能性較大，同時央票發(fā)行量也會比較大，判斷依據(jù)在于：第一，1月份信貸和貨幣增速過快，加強回收流動性以及銀行信貸管理存在必要；第二，3月份市場資金比較充裕，到期資金約為7670億元，其中到期央票5660億元，到期正回購也有1800多億元。第三，央行在《二00七年四季度貨幣政策執(zhí)行報告》表明仍然要執(zhí)行從緊的貨幣政策，但是對價格型政策已經(jīng)顯得比較謹(jǐn)慎，因此從緊的貨幣政策或者更多是體現(xiàn)在數(shù)量型調(diào)控上，而在工具選擇上，公開市場操作、存款準(zhǔn)備金率將結(jié)合使用。因此，在市場資金比較充裕的情況下，數(shù)量型調(diào)控的力度將增大，3月份存款準(zhǔn)備金率上調(diào)的可能性很大。

    全面通脹風(fēng)險正在增大，2月份CPI將再創(chuàng)新高，而且居民的通脹預(yù)期也逐步上升。雖然本輪通脹更多是成本推動以及國外通脹的輸入，但是正如央行在《二00七年四季度貨幣政策執(zhí)行報告》中所述，加息能改善居民的通脹預(yù)期，起到抑制需求的作用。因此，從這個角度來看，3月份加息可能性仍然比較大。考慮到央行對于價格型工具已經(jīng)趨于謹(jǐn)慎，我們維持年報時觀點，加息還有1－2次，而且將采取非對稱性方式。

    3月債市調(diào)整空間有限

    3月份債市環(huán)境比較復(fù)雜，從基本面來看，CPI將再創(chuàng)新高，市場加息預(yù)期比較濃，但是市場資金非常充裕，到期央票達(dá)到5660億元，接近1月份的量。在市場資金充裕的情況下，即使央行再次加息，我們認(rèn)為債市調(diào)整空間都不會很大，而且考慮到央行對于加息已經(jīng)比較謹(jǐn)慎，如果3月份加息，市場或者會產(chǎn)生利空出盡的效應(yīng)，因此，債市調(diào)整空間有限。

    由于市場資金非常充裕，配置型機構(gòu)具有剛性配置需求，因此長債受影響幅度應(yīng)該不大。但是需要注意的是，1月份和2月份長債收益率已經(jīng)大幅回落，10年期國債收益率和1年期央票利率相差不到10BP，創(chuàng)下歷史新低。理論上，10年期國債收益率并不是不可能低于1年期央票發(fā)行利率，畢竟投資央票仍然要繳稅，而且央票的信用等級也低于國債，但是在通脹風(fēng)險仍然比較高的時候，10年期國債收益率下降至接近1年期央票發(fā)行利率，也是需要投資者關(guān)注的。

    配置型資金可以在市場調(diào)整時增配長債，目前十年期國債收益率和1年期央票發(fā)行利率的利差不到10BP，估計短期內(nèi)難有下降的動力。但是由于機構(gòu)需求旺盛，長期國債收益率上升空間也有限。因此，如果央行加息導(dǎo)致長期國債收益率上升，配置型機構(gòu)可以借機增配長債。交易型資金目前還沒有必要降低組合的久期。短期內(nèi)可在一級市場增配短融，分離債純債風(fēng)險已經(jīng)超出機會，投資者應(yīng)重視供給沖擊的影響。

    投資者可關(guān)注一些新的盈利增長點：保險公司投資無擔(dān)保債的限制或?qū)⒃?兩會"后落實，公司債券供給將在下半年大幅增加，我們認(rèn)為08年是增配公司債券的好時機；另外，利率互換的套利機會一直存在，利率互換業(yè)務(wù)有可能成為機構(gòu)的新盈利來源。

來源：中國證券報

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