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公司債定價方式將完善債市定價體系

　【進入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2007年10月12日 11:06

王燕

    公司債不僅為我國企業(yè)的直接融資提供了新的工具，也為我國券商提供了一次創(chuàng)新發(fā)展的機遇。而形成公司債的定價要價優(yōu)勢也成為券商為企業(yè)制定有效的債權(quán)融資方案并幫助其順利實行的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

    固定利率附息公司債的定價

    通常情況下，附息債的價格可以應(yīng)用即期收益率曲線對債券的息票和本金進行貼現(xiàn)得到。理論上，即期收益率曲線既可以參考相同信用等級企業(yè)債的即期收益率曲線，也可以參考調(diào)整過的其它類別產(chǎn)品的即期收益率曲線。從目前看，我國公司債試點的品種僅限于債券評級為AAA的產(chǎn)品，那么可以參考的備選即期收益率曲線主要包括4類：交易所/銀行間AAA級企業(yè)債收益率曲線，交易所/銀行間國債收益率曲線。

    銀行間國債與企業(yè)債的即期收益率曲線都呈現(xiàn)出短端低，長端高的形態(tài)，表明期限長的零息債券對應(yīng)更高的貼現(xiàn)率。在不同的期限上，銀行間企業(yè)債相對于國債的價差比較穩(wěn)定，如果認為銀行間不同期限品種對應(yīng)的流動性相當(dāng)，那么這個價差主要體現(xiàn)的是企業(yè)債相對于國債的信用風(fēng)險溢價，以及稅收差異造成的溢價。

    交易所債券的流動性低于銀行間品種，主要體現(xiàn)在期限短端收益率曲線的流動性溢價上。從形態(tài)上看，交易所債券的即期收益率曲線比較扁平。由于在推導(dǎo)即期收益率曲線時，是按照先推導(dǎo)期限短端再推導(dǎo)期限長端的順序進行的，所以期限短端的失真也會造成期限長端的失真。由于交易所企業(yè)債期限較短的品種非常少，短端溢價較大，其即期收益率曲線的失真表現(xiàn)得更為明顯。

    使用失真的交易所企業(yè)債的即期收益率曲線為公司債定價是不恰當(dāng)?shù)�。可行的做法包括下面三種組合：銀行間AAA級企業(yè)債＋流動性溢價，銀行間國債＋流動性溢價＋信用風(fēng)險溢價＋稅收溢價，交易所國債＋信用風(fēng)險溢價＋稅收溢價。

    我國不含權(quán)固定利率附息債(不考慮累進固定利率附息債)都是以面值發(fā)行的，債券的發(fā)行票面利率對應(yīng)的是它的到期收益率。由于債券的定價依據(jù)-即期收益率曲線的形態(tài)短端低，長端高，則債券的到期收益率應(yīng)低于即期收益率曲線的長端收益率。而且，即期收益率曲線的長端相對于短端越陡峭，債券的發(fā)行票面利率將越是向下偏離即期收益率曲線的長端收益率。

    由于多種因素的作用，目前我國債券二級市場的定價權(quán)實際上掌握在一級債券發(fā)行市場上。二級市場上的價格往往在一級市場債券發(fā)行后進行修正，央行通過滾動發(fā)行不同期限的國債品種為中債曲線定型。由于二級交易市場的票面利率價格受短期供需變化影響較大，從發(fā)行中長期債券的企業(yè)角度考慮，我們認為，公司債定價，應(yīng)主要參考相應(yīng)期限產(chǎn)品在一級市場上的發(fā)行票面利率價格。

    含權(quán)公司債的定價

    通常采用二叉樹方法為含權(quán)附息債定價。構(gòu)建二叉樹的輸入?yún)?shù)不僅包括即期收益率曲線，還包括即期收益率的波動率。我們不建議使用波動率較高的交易所企業(yè)債即期收益率曲線為公司債定價。波動率的引入，增加了為含權(quán)債內(nèi)嵌期權(quán)定價的靈活性；但是即便如此，有些特殊含權(quán)債是可以定性衡量其票面利率水平的。例如，07長電債是一個10年附息債與一個回售期權(quán)的組合。由于07長電債在第7年可以被投資人按面值回售給發(fā)行人，其在現(xiàn)金流上等同于一個7年期附息債加上一個投資者按照票面利率展期3年的期權(quán)，那么07長電債的價值應(yīng)高于相同票面利率的7年期附息債的價值，即其票面利率應(yīng)低于7年期附息債的票面利率。但是由于這個內(nèi)嵌的展期看漲期權(quán)是價外的，所以07長電債的票面利率不會顯著低于7年期附息債的到期收益率。那么，如果基于二級市場上的7年期銀行間AAA級企業(yè)債的到期收益率為07長電債定價，其到期收益率，即票面發(fā)行利率的減項因素包括兩項：一是展期期權(quán)的價值，二是一級發(fā)行市場與二級交易市場給予短期因素的溢價差異。其票面發(fā)行利率的加項因素主要在于交易所市場相對于銀行間市場的流動性溢價，而可以用于質(zhì)押回購的07長電債的流動性可能會優(yōu)于其它交易所同級企業(yè)債。那么，綜合來看07長電債的發(fā)行票面利率，詢價得到的5.35%的水平是較為合理的。

    在定價過程中不難發(fā)現(xiàn)，我國的企業(yè)債信用層次單一，數(shù)量較少，交易不甚活躍，發(fā)行沒有采用市場化定價，這些都從不同角度降低了企業(yè)債價格作為市場化的定價體系構(gòu)成部分的有效性。事實上，公司債作為一個新的債券品種，如果能得到進一步發(fā)展，不僅將完善資本市場結(jié)構(gòu)，也將對固定收益市場的定價體系產(chǎn)生良性影響。

    (華泰證券)

來源：中國證券報

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