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建議投資者近期關(guān)注央票利率變化的政策意圖

2007年07月18日 07:48

田紅勤鄭曉秋

    上周，3年期央票利率再度上行4BP，這可能是央行在引導(dǎo)市場(chǎng)收益率曲線前端陡峭化。

    上周五，央行再次面向部分公開(kāi)市場(chǎng)一級(jí)交易商定向發(fā)行央票1010億元。我們注意到，5月份以來(lái)央行已開(kāi)始控制常規(guī)央票的發(fā)行量，并借助準(zhǔn)備金率或定向央票來(lái)實(shí)現(xiàn)較大規(guī)模流動(dòng)性的對(duì)沖或凍結(jié)。上周央票到期量為7月份的最高量，在發(fā)行定向央票后，央行后續(xù)兩周只需發(fā)行500億左右的常規(guī)央票即可實(shí)現(xiàn)小幅凈回籠，由此推測(cè)7月份可能無(wú)需再上調(diào)準(zhǔn)備金率。此次定向央票發(fā)行利率為3.6%，僅比常規(guī)央票發(fā)行利率低2BP，懲罰作用已不明顯。我們推測(cè)，今后定向央票可能更多的是作為準(zhǔn)備金率的替代品，作為實(shí)現(xiàn)中等規(guī)模流動(dòng)性對(duì)沖的手段，懲罰作用可能會(huì)有所淡化。

    上周，3年期常規(guī)央票的發(fā)行利率再次松動(dòng)上行4BP至3.62%，雖仍低于二級(jí)市場(chǎng)收益率約18BP，但一二級(jí)利率倒掛的局面在逐步緩和。3年期常規(guī)央票在地量發(fā)行的條件下收益率卻持續(xù)上行，市場(chǎng)普遍理解為是二級(jí)市場(chǎng)利率倒逼的結(jié)果，發(fā)行量的減少也被看作是由于發(fā)行利率與市場(chǎng)要求收益率差距過(guò)大而被迫減量。

    我們認(rèn)為，如果將3年期央票發(fā)行量和發(fā)行利率的變化視為央行對(duì)市場(chǎng)要求的被動(dòng)反應(yīng)，可能會(huì)忽略央行所傳遞的政策意圖。

    在定向央票發(fā)行之前，3年期常規(guī)央票發(fā)行量連續(xù)四周保持10億元的地量，從而使3年期央票總量能夠被控制在合理水平，可見(jiàn)3年期常規(guī)央票的大幅減量是央行的主動(dòng)選擇，那么央行允許其發(fā)行利率穩(wěn)步上行也就不完全是被迫的行為，而是隱含了央行對(duì)市場(chǎng)利率的引導(dǎo)意圖。

    近幾周來(lái)，央行一方面持續(xù)穩(wěn)定1年期和3個(gè)月期央票發(fā)行利率，另一方面允許3年期央票利率穩(wěn)步上行，從中可以看出，央行對(duì)短期收益率的認(rèn)可度較高，期望短期收益率大體穩(wěn)定在目前的水平；對(duì)中期收益率的上升則采取默許態(tài)度，從而引導(dǎo)了收益率曲線中短端的陡峭化。目前1年期央票與3年期央票的一級(jí)利差已擴(kuò)大至53BP，與兩者的二級(jí)利差大體相當(dāng)。也就是說(shuō)，盡管目前1年期和3年期央票的發(fā)行利率都低于二級(jí)市場(chǎng)收益率將近20BP，但一二級(jí)市場(chǎng)的陡峭化程度卻實(shí)現(xiàn)了“接軌”。由此我們推測(cè)，央行似乎更關(guān)注不同期限央票利率的陡峭化程度，以此來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)收益率曲線前端的陡峭化進(jìn)程，進(jìn)而借助不同期限收益率之間的傳導(dǎo)效應(yīng)來(lái)影響收益率曲線的整體陡峭化水平。

    中長(zhǎng)期收益率的上行能夠提高債券對(duì)銀行信貸的替代程度，有助于間接緩和銀行的放貸沖動(dòng)，我們推測(cè)這也是央行“縱容”中期收益率上行，推動(dòng)收益率曲線增陡的主要目的。需要注意的是，考慮到第一批特別國(guó)債即將發(fā)行，其發(fā)行利率將傳達(dá)央行對(duì)現(xiàn)階段長(zhǎng)期收益率定位的政策導(dǎo)向，那么當(dāng)前央行推動(dòng)收益率曲線增陡的舉動(dòng)就更顯得意味深長(zhǎng)，也許由此可以初步推測(cè)，未來(lái)央行認(rèn)可的長(zhǎng)期收益率水平可能會(huì)略高于當(dāng)前的水平。

    近期公布的6月份金融數(shù)據(jù)顯示，信貸仍然保持較強(qiáng)的擴(kuò)張勢(shì)頭，M1、M2增速也較快，上半年外匯儲(chǔ)備增量已超過(guò)去年全年的水平，由此引致的基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模依然較高。總體而言，金融數(shù)據(jù)的熱度未消，下半年的緊縮壓力難言減輕，債券投資仍應(yīng)保持謹(jǐn)慎。

    在目前的投資品種中，投資人可以較多關(guān)注CP和國(guó)債。目前CP的收益率已逐步上揚(yáng)，一二級(jí)溢價(jià)空間幾近消失，最優(yōu)級(jí)CP收益率已達(dá)到3.5%以上的水平，具備相當(dāng)?shù)耐顿Y價(jià)值，可作為短久期組合提高收益的主要品種。

    而從上周3年期國(guó)債發(fā)行的情況看，目前國(guó)債的收益率和投資價(jià)值已得到普遍認(rèn)可。自年初以來(lái)，由于國(guó)債的發(fā)行比較規(guī)律，在緊縮政策出臺(tái)后的調(diào)整比較充分，目前的收益率調(diào)整幅度已能夠覆蓋多次加息的影響，因此目前國(guó)債投資價(jià)值已經(jīng)比較明顯。建議資金充裕的機(jī)構(gòu)可選擇中長(zhǎng)期品種進(jìn)行配置，而選擇短久期策略的投資者也可適當(dāng)選擇中短期國(guó)債進(jìn)行投資。

來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)

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