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中海發(fā)展可轉(zhuǎn)換公司債券估值料高于面值兩成以上

2007年06月29日 07:38

賈國(guó)文

    中海發(fā)展將于下周一起開始按面值人民幣100元發(fā)行2000萬(wàn)張可轉(zhuǎn)換公司債券,期限5年，預(yù)計(jì)募集資金20億元。

    五個(gè)特點(diǎn)

    首先是遞增式固定利率設(shè)計(jì)和較高的持有到期贖回價(jià)，此種設(shè)計(jì)部分對(duì)沖了加息和通脹所帶來的不利影響。

    其次是此次發(fā)行有利于原A股股東，如果所有A股股東均行使此項(xiàng)權(quán)利，將占總發(fā)行的91%，只剩下不到2億元供網(wǎng)上和網(wǎng)下申購(gòu)。

    第三是轉(zhuǎn)股價(jià)可向下修正。在存續(xù)期間，當(dāng)發(fā)行方A股股票在任意30個(gè)連續(xù)交易日中至少20個(gè)交易日的收盤價(jià)不高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格85%的情況，發(fā)行方可以提出動(dòng)議將轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正�？墒�，為什么要向下修正呢？難道發(fā)行方也認(rèn)為其股票不值今天這個(gè)價(jià)？因?yàn)楣善眱r(jià)格下跌并不意味著上市公司的內(nèi)在價(jià)值降低。

    第四是有回售設(shè)計(jì)。在轉(zhuǎn)股期間，如果發(fā)行方A股股票在連續(xù)30個(gè)交易日的收盤價(jià)格低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的75%時(shí)，可轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將其持有的可轉(zhuǎn)債全部或部分按面值的105%(含當(dāng)期利息)回售給發(fā)行方。該條款對(duì)投資者的保護(hù)力度比較大，也就是說，該可轉(zhuǎn)債提前到期的可能性加大。

    第五，此次發(fā)行雖然沒有擔(dān)保，但是上海遠(yuǎn)東資信評(píng)估公司還是授予較高的AAA級(jí)信用級(jí)別。

    價(jià)值幾何

    純債部分估值，我們采用以國(guó)債收益率曲線為依據(jù)外加信用利差的方法對(duì)純債部分進(jìn)行估值，所需的國(guó)債收益率曲線上的有關(guān)數(shù)據(jù)及估值見附表，信用利差參考同樣無擔(dān)保的06中化債(距到期5.43年)和07云化債(距到期5.59年)，其最新收益率分別為5.77%和5.63%，對(duì)比距到期5.41年的05國(guó)債(13)的最新收益率4.38%，扣除利息稅0.36%和0.24%的影響，信用利差分別為1.03%和1.01%,這里取他們的平均值為1.02%，從附表中可以看出，純債部分的價(jià)值為890.90元。

    轉(zhuǎn)股權(quán)部分用Black-Scholes-Merton股本權(quán)證期權(quán)定價(jià)模型方法估值。在此需要說明的是，可轉(zhuǎn)債中的內(nèi)含轉(zhuǎn)股權(quán)由于半年的等待期過后即可隨時(shí)行權(quán)，因此它本質(zhì)上更接近于美式期權(quán)，因此，下面將之視同為歐式期權(quán)的估值僅供參考。參數(shù)中以05國(guó)債(13)(距到期5.41年)的最新收益率4.38%作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，權(quán)證存續(xù)期限為5年，轉(zhuǎn)股價(jià)為25.31元，昨天中海正股的收盤價(jià)為24.01元，我們按照市場(chǎng)上普遍認(rèn)可的33%的長(zhǎng)期股價(jià)波動(dòng)率，由此可以推算出每份期權(quán)價(jià)值8.37元，按照轉(zhuǎn)股時(shí)不足1股金額的處理方法和當(dāng)前的轉(zhuǎn)股價(jià)計(jì)算每手可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股數(shù)量為39股，故轉(zhuǎn)股權(quán)部分的總價(jià)值為326.43元。

    綜合債券部分和轉(zhuǎn)股權(quán)部分的估值后得出，每手可轉(zhuǎn)債的參考估值為1217.33元。

    最后需要說明的是，可轉(zhuǎn)債的估值一直是金融領(lǐng)域的世界難題，其內(nèi)在價(jià)值的不確定性非常高。其原因除了其內(nèi)含的權(quán)證部分價(jià)值本身就很不確定以外，可轉(zhuǎn)債發(fā)行還往往附帶各種各樣嚴(yán)重影響估值的條款也是不穩(wěn)定因素，諸如回售、贖回和修訂轉(zhuǎn)股價(jià)等。

來源：上海證券報(bào)

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