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    5月份以來，央行一改第一季度凈回籠動(dòng)輒上千億的做法，開始向市場(chǎng)凈投放資金，同時(shí)相對(duì)減少了1年期和3年期央票的發(fā)行比例。我們認(rèn)為央票招標(biāo)利率偏低以及資金面偏緊制約了央票的發(fā)行量，未來有望通過提高1年期央票招標(biāo)利率來打開公開市場(chǎng)操作空間。

    央票利率偏低制約發(fā)行量

    我們認(rèn)為，央行最近公開市場(chǎng)操作特點(diǎn)的轉(zhuǎn)變主要由以下兩個(gè)因素引起：

    一、在市場(chǎng)普遍存在加息預(yù)期、通脹預(yù)期的環(huán)境中，除非有更高收益率作為補(bǔ)償，否則公開市場(chǎng)一級(jí)交易商寧愿回避期限較長(zhǎng)的固息債券，而在形勢(shì)明朗之前更多購(gòu)買較短期限的品種，因此3個(gè)月期央票自然會(huì)在投標(biāo)中受到更多青睞，這同時(shí)相應(yīng)抑制了3年期央票發(fā)行量的擴(kuò)張。

    另外，二級(jí)市場(chǎng)3年期金融債利率大幅上升，目前3年期金融債和3年期央票利率的利差已達(dá)到23bp。因此，機(jī)構(gòu)預(yù)期和二級(jí)市場(chǎng)的高收益率必將對(duì)央行公開市場(chǎng)操作產(chǎn)生倒逼，從而使得央行或者增加3月期央票的發(fā)行，或者提高3年期央票的利率。

    二、受央行今年以來連續(xù)5次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和2次加息的影響，媒體披露4月末部分國(guó)有商業(yè)銀行超儲(chǔ)率已下降到1%以下的水平，這遠(yuǎn)低于商業(yè)銀行合理超儲(chǔ)率約2.5%左右的警戒線。我們判斷銀行間資金面已出現(xiàn)趨緊的跡象，連續(xù)性緊縮政策的資金累積縮減效果已經(jīng)開始顯現(xiàn)。因此，央行從5月份開始就向市場(chǎng)凈投放資金。

    提高央票利率打開操作空間

    我們認(rèn)為，目前央行公開市場(chǎng)操作的特點(diǎn)不具備可持續(xù)性，1年期和3年期央票的發(fā)行空間受到了限制，因此央票招標(biāo)利率將何去何從呢？

    根據(jù)對(duì)1年期和3年期央票的研究，我們認(rèn)為在目前市場(chǎng)普遍存在加息預(yù)期和通脹預(yù)期的環(huán)境中，以及國(guó)債、金融債利率大幅攀高的情況下，央票招標(biāo)利率已嚴(yán)重滯后于債券市場(chǎng)利率的變化，央行只有主動(dòng)提高央票利率或者通過加息來提高央票利率，這樣才能進(jìn)一步打開公開市場(chǎng)操作的空間。

    1年期央票利率和1年期定存利率具有一定的可比性，由于央票具有更好的流動(dòng)性和信用，理論上1年期央票招標(biāo)利率應(yīng)該低于1年期定存利率，不過歷史數(shù)據(jù)顯示：該理論關(guān)系明顯受到通貨膨脹走勢(shì)的影響，在低通脹時(shí)期，該理論關(guān)系成立，但在高通脹時(shí)期，1年期央票利率要顯著高于1年期定存利率。

    從1年期央票和存款利率的利差與CPI的走勢(shì)中，我們可以發(fā)現(xiàn)：在2006年9月份之前，該利差與 CPI的走勢(shì)亦步亦趨，緊密相關(guān)。當(dāng)2004年CPI值在4%以上的高通脹時(shí)期，1年期央票招標(biāo)利率高于1年定存利率100bp以上，當(dāng)時(shí)央行通過提高央票利率來抵補(bǔ)投資者由通貨膨脹造成的購(gòu)買力損失；在2005年至2006年中期，CPI處于1.5%左右低水平狀態(tài)，1年期央票招標(biāo)利率要顯著低于1年定存利率，這比較符合理論依據(jù)。此后受通脹逐步走高、回籠流動(dòng)性力度加大等因素影響，其利差逐步從負(fù)變正。但2006年9月至今，CPI一直處于上升的通道中，而該利差卻穩(wěn)中有降，這期間央行曾三次加息，但每次加息后1年期央票招標(biāo)利率的上升幅度都小于加息幅度，以至于目前該利差逐步縮小至3bp。因此，在當(dāng)前通脹水平步步升高的時(shí)期，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，1年期央票招標(biāo)利率應(yīng)當(dāng)顯著高于1年期定存利率。

    結(jié)合上述分析，我們對(duì)近期央票利率的走勢(shì)作出如下判斷：一、如果近期內(nèi)央行不加息，受通脹影響，1年期央票和定存的利差有望擴(kuò)大，1年期央票招標(biāo)利率將會(huì)逐步上升。二、如果近期加息，1年期央票招標(biāo)利率將伴隨著1年定存利率同時(shí)提高，但上升幅度有可能要大于加息幅度。三、當(dāng)初央行重發(fā)3年期央票的目的包括：回籠流動(dòng)性、引導(dǎo)中長(zhǎng)期收益率曲線上行和替代中長(zhǎng)期信貸等。時(shí)至今日，市場(chǎng)流動(dòng)性已經(jīng)出現(xiàn)趨緊的跡象、中長(zhǎng)期收益率曲線已經(jīng)十分陡峭化、中長(zhǎng)期信貸增長(zhǎng)也已顯著下降，因此我們不禁要問：3年期央票的使命是否已經(jīng)完成？我們預(yù)計(jì)央行也許近期內(nèi)會(huì)暫停3年期央票的發(fā)行，如果繼續(xù)發(fā)行的話，其利率也存在很大的上調(diào)空間。

    1年期央票利率與1年定存利率的利差和CPI走勢(shì)對(duì)比