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重塑加息風(fēng)向標(biāo) 目前的債券市場(chǎng)需要理性回歸

2007年06月14日 07:23

陳繼先

    5月份CPI數(shù)據(jù)出臺(tái)前后，加息再度成為市場(chǎng)討論的熱門話題。在豬肉、蔬菜等糧食價(jià)格暴漲的帶動(dòng)下，5月CPI高達(dá)3.4%并不意外，這一數(shù)據(jù)甚至還略低于市場(chǎng)此前的預(yù)期。再度加息似乎迫在眉睫。

    受此預(yù)期影響，中長(zhǎng)期債券再遭重挫。然而，CPI指標(biāo)變化對(duì)于判斷加息與否的意義可能需要重新評(píng)估，債券市場(chǎng)也不應(yīng)該“望長(zhǎng)興嘆”，市場(chǎng)需要找回應(yīng)有的理性。

    判斷是否加息PPI更重要

    CPI即消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)，是反映與居民生活有關(guān)的產(chǎn)品及勞務(wù)價(jià)格統(tǒng)計(jì)出來(lái)的物價(jià)變動(dòng)指標(biāo)，通常作為觀察通貨膨脹水平的重要指標(biāo)。按照官方解釋，我國(guó)CPI編制內(nèi)容包括食品、煙酒及用品八大類、263個(gè)基本分類約700個(gè)規(guī)格品種的商品和服務(wù)項(xiàng)目，各項(xiàng)目權(quán)重是依據(jù)全國(guó)12萬(wàn)戶城鄉(xiāng)居民家庭調(diào)查資料中的消費(fèi)支出構(gòu)成而確定。這種編制方法與國(guó)際通行做法基本相似，差別可能在于權(quán)重分配。

    在不考慮權(quán)重因素下，以CPI來(lái)衡量通貨膨脹水平可能會(huì)存在“技術(shù)上的”的高估。因?yàn)椋浩湟�，CPI計(jì)算內(nèi)容一般是一定時(shí)期內(nèi)固定的一籃子產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)格，沒(méi)有反映出消費(fèi)者用相對(duì)價(jià)格較低的產(chǎn)品替代相對(duì)價(jià)格較高的產(chǎn)品。居民的真實(shí)生活開(kāi)支可能沒(méi)有CPI所反應(yīng)的那樣大。

    其二，一些抵消通脹的因素并沒(méi)有在CPI中體現(xiàn)出來(lái)。最明顯的是產(chǎn)品更新，消費(fèi)者選擇面拓寬，實(shí)際購(gòu)買力提升，但這并不能表現(xiàn)為CPI的下降。

    其三，CPI無(wú)法區(qū)分產(chǎn)品或服務(wù)質(zhì)量上的變化。比如房租，如果一個(gè)地區(qū)開(kāi)始流行精裝修房屋出租，房租上升自然也是情理之中，但這也會(huì)反映在CPI之中。

    若考慮權(quán)重因素后，CPI對(duì)通貨膨脹的描述則既可能高估也可能低估。最明顯的就是我國(guó)CPI編制中食品類所占比重較大，使得CPI隨著食品價(jià)格亦步亦趨。而食品價(jià)格變化又不穩(wěn)定，往往因季節(jié)、偶然性因素而出現(xiàn)巨幅波動(dòng)。因此，我國(guó)目前CPI數(shù)據(jù)并不能描述出通貨膨脹的真實(shí)水平，完全以此判斷央行是否加息就會(huì)“失之偏頗”。

    事實(shí)上，就我國(guó)現(xiàn)實(shí)而言，工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)(PPI)指標(biāo)可能比CPI更有利于成為加息與否的“風(fēng)向標(biāo)”。我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)為投資主導(dǎo)型，這在短期內(nèi)很難完全改變。宏觀調(diào)控的核心是控制合理的固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)水平和結(jié)構(gòu)。貨幣政策也主要是圍繞這一點(diǎn)來(lái)展開(kāi)的。因此，PPI代表意義可能更大。

    另外，加息對(duì)于遏制資產(chǎn)價(jià)格膨脹也有一定作用，這也是市場(chǎng)認(rèn)為央行應(yīng)該繼續(xù)加息的重要理由。然而，市場(chǎng)又缺乏能夠有效衡量資產(chǎn)價(jià)格泡沫的統(tǒng)一指標(biāo)。以CPI指標(biāo)十分勉強(qiáng)，以股票指數(shù)則更加片面，PPI可能是相對(duì)接近的指標(biāo)。因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格泡沫有一個(gè)重要現(xiàn)象是投資品價(jià)格的快速攀升，而PPI正是投資品的主體內(nèi)容之一。觀察PPI從某種程度上能有助于判斷資產(chǎn)價(jià)格膨脹狀況。

    債券市場(chǎng)需回歸理性

    最新的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，5月份CPI數(shù)據(jù)雖然高達(dá)3.4%，比上月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，但PPI表現(xiàn)穩(wěn)定，5月份數(shù)據(jù)為2.8%，比上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。

    在最近幾個(gè)月里，PPI總體呈穩(wěn)中有降的運(yùn)行態(tài)勢(shì)。斷言CPI數(shù)據(jù)高位運(yùn)行并肯定超出3%目標(biāo)值可能為時(shí)尚早。平抑CPI上漲最有效手段并非加息，而是增加食品類商品供給。

    因此，從目前數(shù)據(jù)來(lái)看，再度加息理由并不那么充分，至少還需要繼續(xù)觀察，特別是觀察PPI、固定資產(chǎn)投資以及其他貨幣、信貸數(shù)據(jù)變化。與此同時(shí)，央行公布的金融運(yùn)行數(shù)據(jù)顯示，M1、M2和新增貸款數(shù)據(jù)增長(zhǎng)趨緩，環(huán)比有所回落。

    然而這些變化在債券市場(chǎng)并沒(méi)有體現(xiàn)出來(lái)。市場(chǎng)紛紛追逐短期品種，票據(jù)和短期融資券成為熱門首選，而對(duì)中長(zhǎng)期債券品種似乎更加“避之唯恐不及”，此類品種收益率呈加速上揚(yáng)態(tài)勢(shì)。本周剛剛發(fā)行的國(guó)開(kāi)行5年期金融債招標(biāo)利率竟高達(dá)4%，帶動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)同類品種水漲船高。更長(zhǎng)的品種如10年企業(yè)債、國(guó)債和金融債等越發(fā)少有人問(wèn)津，新發(fā)10年期企業(yè)債票面利率4.5%，市場(chǎng)的心理價(jià)位卻在4.8%甚至是5%。

    在市場(chǎng)非理性恐慌情緒下，一些品種被明顯“錯(cuò)殺”，最明顯的是10年期國(guó)債，目前其收益率升至4.14%左右，考慮到其免稅效應(yīng)，其名義上收益率高達(dá)6.18%，這一水平遠(yuǎn)高出同期金融債和企業(yè)債利率，甚至接近于銀行給優(yōu)質(zhì)客戶的長(zhǎng)期優(yōu)惠貸款利率。在降低銀行間接融資大趨勢(shì)下，存款類金融機(jī)構(gòu)與其爭(zhēng)搶有限的“長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)貸款項(xiàng)目”，不如增加配置這類甚至更長(zhǎng)期限國(guó)債品種，無(wú)論從成本還是從風(fēng)險(xiǎn)、收益上衡量都更加劃算。

    債券投資布局也應(yīng)具有戰(zhàn)略眼光，目前債券市場(chǎng)需要理性回歸。

來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)

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