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央行發(fā)行央票:通脹預(yù)期不穩(wěn)迫使央行舍長就短

2007年06月05日 08:03

魯政委

    在經(jīng)歷了第一季度動輒千億的高強(qiáng)度發(fā)行之后，第二季度央票發(fā)行量總體上呈持續(xù)走低之勢。數(shù)據(jù)顯示，4月中旬之后，各期限品種央票的單次發(fā)行量全部下落到了250億元以內(nèi)。在發(fā)行量最小的時(shí)候，1年期和3年期央票甚至分別跌落到了只有區(qū)區(qū)80億元和50億元的水平。

    如果說在通常情況下，這種水平的發(fā)行量可能并不值得大驚小怪，但目前面臨的情況恰恰是亟需維持較大強(qiáng)度的流動性回籠力度。根據(jù)我們之前所作的分析，二季度流動性回籠依然壓力巨大。即使不考慮外匯占款，單是央票到期量就顯示，二季度至少需要回籠9174億元，只比第一季度少5156億元；而二季度央票到期量約占全年的25%(按照目前數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì))。

    正是在這樣的背景下，公開市場操作在5月份卻凈投放了168億元；如果剔除依靠非市場化手段發(fā)行的定向央票，整個(gè)5月份央票的發(fā)行量就僅為1412億元，為今年以來的單月最低水平。

    3個(gè)月央票發(fā)行首超其他期限

    從理論上說，公開市場操作如果受限，可以搭配使用準(zhǔn)備金率工具。然而，從今年準(zhǔn)備金工具使用的頻率來看，目前已累計(jì)宣布了5次上調(diào)，已達(dá)平均每月宣布一次的程度。在頻率已達(dá)如此之高的情況下，再進(jìn)一步強(qiáng)化準(zhǔn)備金政策余地已經(jīng)不大，如何設(shè)法擴(kuò)大公開市場操作就顯得相當(dāng)緊迫。

    從以往央行的操作經(jīng)驗(yàn)看，只要公開市場能夠達(dá)到流動性回籠的目標(biāo)，其實(shí)際上并不愿過多使用準(zhǔn)備金工具。因此，設(shè)法擴(kuò)大公開市場操作特別是市場化的公開市場操作，就應(yīng)該一直是央行在考慮的問題。結(jié)果，在1年期和3年期央票發(fā)行量暫時(shí)無法擴(kuò)大的情況，5月31日，3個(gè)月央票以300億元的發(fā)行量首次全面超越了1年期(160億元)和3年期央票(50億元)的單次發(fā)行量。

    3個(gè)月央票占比明顯提高

    其他期限央票發(fā)行量的顯著下降，使3個(gè)月央票在央票期限結(jié)構(gòu)中的占比明顯提高。按周數(shù)據(jù)計(jì)算，5月末的最后一周，3個(gè)月的當(dāng)周央票占比已達(dá)58.8%，不僅高于其自身今年此前的歷史最高水平51.4%(第9周)，也超過了第4周(前三周各期限發(fā)行不全，剔除)以來其他各期限央票所占的比重。

    不僅周數(shù)據(jù)顯示了3個(gè)月央票占比上升的情況，月度數(shù)據(jù)也顯示出同樣的趨勢。并且在央票的全部三種期限結(jié)構(gòu)中，只有3個(gè)月央票的占比是上升的，其他各期限結(jié)構(gòu)均是下降的。

    通脹預(yù)期不穩(wěn)迫使央行舍長就短

    我們在5月21日的報(bào)告已經(jīng)指出：央行加息是市場預(yù)期倒逼的結(jié)果。因?yàn)樵谑袌鰪?qiáng)烈的通脹預(yù)期下，不加息則無法打開市場化回籠流動性的空間，擴(kuò)大市場化的央票發(fā)行，使得流動性回籠只能主要依賴準(zhǔn)備金和定向央票。而在目前，準(zhǔn)備金工具的使用已呈現(xiàn)出某種過頻傾向；而定向央票也由于其“三不”特性，難以持續(xù)大規(guī)模使用。

    為使公開市場操作能夠擴(kuò)大，央行不得不在5月18日迎合市場預(yù)期加息。但本次加息的幅度顯然小于市場預(yù)期的幅度，結(jié)果使得市場預(yù)期年內(nèi)還將至少再加息1次。而近期出現(xiàn)的豬肉和雞蛋價(jià)格上漲、我國產(chǎn)糧大省河南和山東出現(xiàn)大面積干旱，以及未來全國可能出現(xiàn)較重的“南澇北旱”的氣象預(yù)測等因素，都使市場機(jī)構(gòu)認(rèn)為，今年我國的通脹形勢并不樂觀。而目前機(jī)構(gòu)對今年全年CPI水平預(yù)測所存在的廣泛分歧(從2.5%到4%以上的預(yù)測都有)，也清楚顯示了市場對未來通脹預(yù)期的不確定。

    在通脹預(yù)期不穩(wěn)的情況下，除非有更高收益率作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，否則機(jī)構(gòu)寧愿回避期限較長的固息債券，而在形勢明朗之前更多購買較短期限的品種。因而，3個(gè)月期央票自然會在投標(biāo)中受到更多青睞，這同時(shí)相應(yīng)抑制了1年期和3年期央票發(fā)行量的擴(kuò)張。

    央票期限結(jié)構(gòu)變化傳遞政策含義

    初露端倪的3個(gè)月央票在發(fā)行額度和占比方面全面超越其他期限品種的央票，可能包含著以下值得關(guān)注的政策含義：

    第一種可能，如果短期無法繼續(xù)加息，央行將相對加大3個(gè)月央票的發(fā)行。果真如此的話，市場就有必要對此前的預(yù)期進(jìn)行修正：央行將主要依靠3年期央票回籠流動性，因而其收益率應(yīng)有繼續(xù)提升空間。如果3個(gè)月央票的發(fā)行量得以擴(kuò)大，那么，在再度加息前，3年期央票利率可能會保持穩(wěn)定。進(jìn)一步地，如果未來3個(gè)月央票發(fā)行量果真明顯擴(kuò)大，那么，在考慮到外貿(mào)順差和財(cái)政資金流出等因素的情況下，第四季度的流動性回籠壓力將仍不輕松。

    第二種可能，如果央行并未擴(kuò)大3個(gè)月央票的發(fā)行，那么，持續(xù)萎縮的市場化公開市場操作將意味著，央行短期內(nèi)還將繼續(xù)堅(jiān)定地上調(diào)準(zhǔn)備金率。其中，6月初可能是央行再次宣布上調(diào)準(zhǔn)備金的一個(gè)值得關(guān)注的時(shí)間點(diǎn)；同時(shí)，再度發(fā)行定向央票的可能性也很大。

    第三種可能，再度加息以便使利率達(dá)到市場預(yù)期水平，從而打開公開市場操作空間，恢復(fù)市場化發(fā)行央票在流動性回收上的主導(dǎo)功能。

來源：上海證券報(bào)

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