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央行掌控中期債券定價(jià)權(quán) 收益率水平為雙方考慮

2007年02月08日 08:28

胡航宇韓冬林璟

    上周，央行宣布未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)每周四央行將增加3年期央票發(fā)行，這標(biāo)志著3年期央票自2005年5月份央行停發(fā)后，再次實(shí)現(xiàn)常態(tài)化發(fā)行。3年期央票常態(tài)化發(fā)行的一個(gè)必然結(jié)果就是央行將掌握中期債券定價(jià)權(quán)。預(yù)計(jì)3年期央票收益率上限可能在3.2%-3.3%。

    從商業(yè)銀行的角度來(lái)看，由于近年來(lái)短期債券持續(xù)大規(guī)模發(fā)行，使得商業(yè)銀行對(duì)短期債券的需求基本上處于飽和狀態(tài)，商業(yè)銀行需要更多的中期債券來(lái)滿足配置需求，所以商業(yè)銀行是愿意看到央行增發(fā)3年期央票的，而且如果3年期央票的收益率較高的話，也能夠擠壓一部分銀行貸款，從而降低商業(yè)銀行的盈利壓力。

    3年期央票常態(tài)化發(fā)行的一個(gè)必然結(jié)果是央行將掌握中期債券定價(jià)權(quán)。從目前來(lái)看，3年期央票無(wú)論就其發(fā)行規(guī)模、發(fā)行頻率還是市場(chǎng)影響力，均是國(guó)債、金融債等品種所難以匹敵的，未來(lái)投資者在對(duì)中期債券定價(jià)時(shí)，勢(shì)必將參照3年期央票收益率。這樣央行就可以一方面利用3個(gè)月央票、1年期央票來(lái)協(xié)調(diào)本外幣利差，防止熱錢流入，另一方面利用3年期央票來(lái)影響中期債收益率，從而對(duì)整個(gè)收益率曲線產(chǎn)生決定性影響。事實(shí)上，1月份3年期央票中標(biāo)收益率3.02%，高于當(dāng)時(shí)的3年期金融債收益率，就已經(jīng)對(duì)金融債的后市走勢(shì)產(chǎn)生了明顯的影響。

    我們預(yù)計(jì)3年期央票的收益率上限在3.2%-3.3%。首先，從3年期存款和1年期存款的利差來(lái)看，盡管自2004年宏觀調(diào)控以來(lái)，兩者利差一直維持在100BP左右，但在宏觀調(diào)控之前的數(shù)年時(shí)間里，兩者的利差基本上維持在18-54BP之間。我們認(rèn)為，因?yàn)槟壳吧虡I(yè)銀行的平均資金成本不到2%，而且還有貸款的高收益，所以商業(yè)銀行并沒有要求3年期央票利率要高于3年期存款利率。就目前而言，3年期央票收益率如果能高于1年期央票40-50BP，商業(yè)銀行將會(huì)比較滿意。

    其次，從2005年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，2005年3月17日央行下調(diào)超額準(zhǔn)備金利率后，3年期央票利率迅速下跌42BP至3.3%的水平，其與1年期央票的利差也減小至60BP。此后兩個(gè)月，盡管1年期央票收益率繼續(xù)大幅下跌，但3年期央票的收益率基本上保持在3.1%-3.2%的水平。

    當(dāng)然，從根本上來(lái)說(shuō)，3年期央票究竟如何定價(jià)仍然取決央行的態(tài)度，雖然市場(chǎng)普遍預(yù)期3年期央票的發(fā)行規(guī)�？赡軐⑤^為龐大，但央行也不會(huì)放任3年期央票收益率上行。

    總體而言，我們認(rèn)為在目前1年期央票收益率已穩(wěn)定在2.8%水平的情況下，3年期央票收益率上限可能在3.2%-3.3%之間，這個(gè)收益率水平也是監(jiān)管當(dāng)局和投資者普遍所能接受的。

來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)

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