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中報(bào)"驚艷" 第一高價股神話還能撐多久?
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2006年09月12日 14:11
中國股市第一高價股不是高科技股,也不是金融股,而是家電連鎖股,這本來已經(jīng)是一個神話,而水皮現(xiàn)在關(guān)心的則是,這個神話還能撐多久。
8月29日,蘇寧電器的中報(bào)“驚艷”登場,公司2006年1月至6月實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入111.78億元,每股收益0.71元,凈利潤2.57億元,同比猛增109%,經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為2.50億元,較上年末1.35億元銳增84.84%。與如此“驚艷”的中報(bào)交相輝映的是蘇寧同時推出的分配方案,10轉(zhuǎn)10。
年中分配并不少見,但是以公積金大送10轉(zhuǎn)10的紅包卻并不多見,而正是這個分配方案給蘇寧電器帶來了一劑強(qiáng)心針,股價從45.8元一舉漲停至50.38元,雖然距離前期高點(diǎn)58元還有一定的差距,但是畢竟沖過了定向增發(fā)的生命線48元,為機(jī)構(gòu)投資者帶來了一絲解套的安慰,也為剛剛進(jìn)入解禁期的高管持股提供了最佳減持套現(xiàn)的時機(jī)。同時,也將這個滬深兩市的第一高價股再次推到了輿論的中心。
2006年的中國家電連鎖市場可以用烽火連天、硝煙四起形容。與蘇寧電器同處一城的五星電器剛和來自美國的巨頭百思買結(jié)盟,行業(yè)老大國美就和老三永樂簽下了合并的協(xié)議,蘇寧電器遭遇了歷史上前所未有的窘境,前有阻擊,后有追兵,結(jié)果就是打完“口水仗”,再開“價格戰(zhàn)”,過度競爭造成的經(jīng)營環(huán)境惡化是必然的。家電連鎖本來就是一個微利行業(yè),在這種情況下,剩者為王已屬不易,高速增長對于任何業(yè)者而言都是勉為其難的事。
事實(shí)上,作為傳統(tǒng)的三大巨頭,國美、蘇寧、永樂都已經(jīng)上市,而更早的三劍客之一山東三聯(lián)也借鄭百文之殼上市,應(yīng)該講在投融資環(huán)境上,這些行業(yè)巨頭條件基本上是相當(dāng)?shù),在供貨渠道上和廠商的合作條件也旗鼓相當(dāng),不存在發(fā)生奇跡的可能。從已經(jīng)公開的年報(bào)看,山東的三聯(lián)商社2006年上半年的主營收入為8.5億,同比減少了24.56%,虧損40萬元,同比是負(fù)的102%,公司預(yù)計(jì)第三季度依然虧損,為此還更換了總經(jīng)理。剛剛和國美合并的永樂今年上半年的利潤同樣猛跌89%,如果不是永樂的4位高管自掏腰包回購非核心業(yè)務(wù)給公司創(chuàng)造一次性投資收益4159萬元,那么永樂上半年的業(yè)績就不是贏利1502萬元,而是虧損2657萬元。國美的中報(bào)則顯示,這個家電連鎖的老大,上半年主營收入121億,增長46.94%,但是利潤為3.45億元,增幅只有44.96%,而且同店銷售額和每平方米銷售額隨著新店的開設(shè),都在同步下滑。
相比之下,來自南京的蘇寧電器的發(fā)展則高速得令人眼暈。2004年7月21日蘇寧電器在深圳中小板上市,發(fā)行價每股16.33元,上市當(dāng)日收盤價為32.70元,流通股一共才2500萬股。當(dāng)年底蘇寧推出10轉(zhuǎn)10派1元的分紅方案,2005年6月30日又推出10轉(zhuǎn)8的分紅方案,也就說一年之中股本擴(kuò)大了3.6倍;而業(yè)績呢,2004年底每股利潤是1.95元,2005年底每股是1.05元,利潤擴(kuò)張了整整一倍;股價更是一路狂漲,從32元漲到70元,再除權(quán)由26.80元填權(quán)到36元,再除權(quán)由19.30元填權(quán)至58元,按復(fù)權(quán)計(jì)算,蘇寧的股價在短短兩年中上漲了176元,是發(fā)行價的整整10倍,在首日收盤價的基礎(chǔ)上漲了5.5倍。蘇寧電器的這種牛勢較之已經(jīng)崩潰的德隆系三駕馬車有過之而無不及。但是,和德隆不一樣的是,蘇寧電器在二級市場成為基金持股最集中的個股之一,持股比例高達(dá)76%,正是基金的追捧,導(dǎo)致蘇寧的定向增發(fā)發(fā)出了48元的高價,定價甚至高于當(dāng)年清華同方的46元。蘇寧剛上市時市值為30億,國美市值為120億港幣,現(xiàn)在蘇寧的市值已經(jīng)超過國美和永樂的總和。當(dāng)然也正因羊群效應(yīng),目前在基金之中已經(jīng)形成“囚徒困境”,大家現(xiàn)在想的不是推高而是變現(xiàn),一旦出現(xiàn)破位,后果不堪設(shè)想。
其實(shí),早在2006年4月份,德意志銀行就在研究報(bào)告中稱,蘇寧2005年零售面積同比增長155%,并計(jì)劃到2007年店面數(shù)量增加1倍,此舉將導(dǎo)致公司單店銷售額降低,盈利增速下降。而在2002-2005年間,單位面積零售額下降了55%,資產(chǎn)利用率也在惡化。德意志認(rèn)為,這種下降走勢在2006和2007年將繼續(xù),原因在于:1、同業(yè)大規(guī)模開店帶來的競爭壓力;2、一級城市市場已經(jīng)飽和;3、二級城市面店盈虧平衡需要較長時間;4、外商進(jìn)入改變競爭格局,向中小城市滲透的擴(kuò)張無助于毛利率的提高,公司的資產(chǎn)利用效率反而會更糟。德意志給出的評級是持有,但價位是31元。
德意志的分析,在蘇寧的半年報(bào)中都得到了應(yīng)驗(yàn)。
首先是全國性的擴(kuò)張存在賠錢賺吆喝的可能。從中報(bào)看,蘇寧電器上市的門店有286家,其中南京母公司的24家店的凈利潤為1.43億元,占全部利潤2.57億元的55.8%,也就是說南京的門店單店利潤平均達(dá)510.7萬元,而其他的門店平均利潤只有43.5萬元,子公司的單店利潤僅為母公司的1/12。如果這是真的,那么擴(kuò)張的質(zhì)量可想而知。
其次是擴(kuò)張的門店存在著面積上的巨大出入。蘇寧第一季度總門店數(shù)249家,門店總面積103.64萬平方米,單店平均面積為4162平方米,第二季度多開37家,但是面積僅增加了4.82萬平方米,單店面積平均才1302平方米。如果這是真的,那么,說明蘇寧開的店已經(jīng)迷你化,越開越小。
第三是其他業(yè)務(wù)利潤存在著高估的可能。蘇寧中報(bào)中的店數(shù)是286家,國美是335家,整體銷售額不如國美,但是在供應(yīng)商支付的廣告費(fèi)和促銷支持費(fèi)用的統(tǒng)計(jì)上,蘇寧的列支高達(dá)6.08億元,比國美的2.99億元高出整整一倍。如果廠家支付的費(fèi)用和國美看齊,那么意味著蘇寧的利潤就有可能被完全抹平,甚至虧損。
第四是蘇寧的空調(diào)收入忽高忽低難以確認(rèn)。蘇寧發(fā)家于空調(diào)銷售,對于空調(diào)安裝的收入費(fèi)用應(yīng)該心知肚明,以目前的標(biāo)裝,基本上是每臺120-130元左右。蘇寧的第二季度收入表明,空調(diào)安裝費(fèi)每臺是112元,但是第一季度的數(shù)字卻是151元,而2005年第四季度則是365元。如果112元是真實(shí)的,那么如何解釋365元呢?
第五是預(yù)付款數(shù)額高的驚人與招股說明書矛盾。從中報(bào)中可以看出,蘇寧的預(yù)付款已經(jīng)高達(dá)10.06億元,而國美才0.87億元,相差12倍。如果蘇寧預(yù)付款的數(shù)字是真實(shí)的,那么如何解釋國美的數(shù)字呢?蘇寧的預(yù)付款是否另有隱衷或去處呢?
第六是母子公司庫存分布嚴(yán)重不合理。蘇寧合并報(bào)表的存貨總額為28.52億元,母公司24家店的數(shù)為17.03億,占公司總存貨比率為59.71%,平均單店存貨為7096萬元,而其它子公司262家店的存貨僅為11.49億,即平均存貨只有438.5萬元,相差16倍。如果這個差距是真的,那么,又如何解釋子公司銷售額占了銷售總額77.21%這個現(xiàn)象?
市場表現(xiàn)有時候是最好的反應(yīng)。蘇寧中報(bào)公布至今,上證指數(shù)5陽夾1陰,穩(wěn)步上揚(yáng);而蘇寧電器在10轉(zhuǎn)10的支撐下卻徘徊不前,出現(xiàn)了四根陰線,步步下探,48元的生命線又一次面臨考驗(yàn),個中滋味,令人回味無窮。
來源:中華工商時報(bào)
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