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第一高價股神話還能撐多久？

2006年09月08日 16:13

    中國股市第一高價股不是高科技股，也不是金融股，而是家電連鎖股，這本來已經(jīng)是一個神話，而水皮現(xiàn)在關(guān)心的則是，這個神話還能撐多久。

    8月29日，蘇寧電器的中報“驚艷”登場，公司2006年1月至6月實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入111.78億元，每股收益0.71元，凈利潤2.57億元，同比猛增109%，經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為2.50億元，較上年末1.35億元銳增84.84%。與如此“驚艷”的中報交相輝映的是蘇寧同時推出的分配方案，10轉(zhuǎn)10。

    年中分配并不少見，但是以公積金大送10轉(zhuǎn)10的紅包卻并不多見，而正是這個分配方案給蘇寧電器帶來了一劑強心針，股價從45.8元一舉漲停至50.38元，雖然距離前期高點58元還有一定的差距，但是畢竟沖過了定向增發(fā)的生命線48元，為機構(gòu)投資者帶來了一絲解套的安慰，也為剛剛進入解禁期的高管持股提供了最佳減持套現(xiàn)的時機。同時，也將這個滬深兩市的第一高價股再次推到了輿論的中心。

    2006年的中國家電連鎖市場可以用烽火連天、硝煙四起形容。與蘇寧電器同處一城的五星電器剛和來自美國的巨頭百思買結(jié)盟，行業(yè)老大國美就和老三永樂簽下了合并的協(xié)議，蘇寧電器遭遇了歷史上前所未有的窘境，前有阻擊，后有追兵，結(jié)果就是打完“口水仗”，再開“價格戰(zhàn)”，過度競爭造成的經(jīng)營環(huán)境惡化是必然的。家電連鎖本來就是一個微利行業(yè)，在這種情況下，剩者為王已屬不易，高速增長對于任何業(yè)者而言都是勉為其難的事。

    事實上，作為傳統(tǒng)的三大巨頭，國美、蘇寧、永樂都已經(jīng)上市，而更早的三劍客之一山東三聯(lián)也借鄭百文之殼上市，應(yīng)該講在投融資環(huán)境上，這些行業(yè)巨頭條件基本上是相當?shù)模诠┴浨郎虾蛷S商的合作條件也旗鼓相當，不存在發(fā)生奇跡的可能。從已經(jīng)公開的年報看，山東的三聯(lián)商社2006年上半年的主營收入為8.5億，同比減少了24.56%，虧損40萬元，同比是負的102%，公司預(yù)計第三季度依然虧損，為此還更換了總經(jīng)理。剛剛和國美合并的永樂今年上半年的利潤同樣猛跌89%，如果不是永樂的4位高管自掏腰包回購非核心業(yè)務(wù)給公司創(chuàng)造一次性投資收益4159萬元，那么永樂上半年的業(yè)績就不是贏利1502萬元，而是虧損2657萬元。國美的中報則顯示，這個家電連鎖的老大，上半年主營收入121億，增長46.94%，但是利潤為3.45億元，增幅只有44.96%，而且同店銷售額和每平方米銷售額隨著新店的開設(shè)，都在同步下滑。

    相比之下，來自南京的蘇寧電器的發(fā)展則高速得令人眼暈。2004年7月21日蘇寧電器在深圳中小板上市，發(fā)行價每股16.33元，上市當日收盤價為32.70元，流通股一共才2500萬股。當年底蘇寧推出10轉(zhuǎn)10派1元的分紅方案，2005年6月30日又推出10轉(zhuǎn)8的分紅方案，也就說一年之中股本擴大了3.6倍；而業(yè)績呢，2004年底每股利潤是1.95元，2005年底每股是1.05元，利潤擴張了整整一倍；股價更是一路狂漲，從32元漲到70元，再除權(quán)由26.80元填權(quán)到36元，再除權(quán)由19.30元填權(quán)至58元，按復權(quán)計算，蘇寧的股價在短短兩年中上漲了176元，是發(fā)行價的整整10倍，在首日收盤價的基礎(chǔ)上漲了5.5倍。蘇寧電器的這種牛勢較之已經(jīng)崩潰的德隆系三駕馬車有過之而無不及。但是，和德隆不一樣的是，蘇寧電器在二級市場成為基金持股最集中的個股之一，持股比例高達76%，正是基金的追捧，導致蘇寧的定向增發(fā)發(fā)出了48元的高價，定價甚至高于當年清華同方的46元。蘇寧剛上市時市值為30億，國美市值為120億港幣，現(xiàn)在蘇寧的市值已經(jīng)超過國美和永樂的總和。當然也正因羊群效應(yīng)，目前在基金之中已經(jīng)形成“囚徒困境”，大家現(xiàn)在想的不是推高而是變現(xiàn)，一旦出現(xiàn)破位，后果不堪設(shè)想。

    其實，早在2006年4月份，德意志銀行就在研究報告中稱，蘇寧2005年零售面積同比增長155%，并計劃到2007年店面數(shù)量增加1倍，此舉將導致公司單店銷售額降低，盈利增速下降。而在2002-2005年間，單位面積零售額下降了55%，資產(chǎn)利用率也在惡化。德意志認為，這種下降走勢在2006和2007年將繼續(xù)，原因在于：1、同業(yè)大規(guī)模開店帶來的競爭壓力；2、一級城市市場已經(jīng)飽和；3、二級城市面店盈虧平衡需要較長時間；4、外商進入改變競爭格局，向中小城市滲透的擴張無助于毛利率的提高，公司的資產(chǎn)利用效率反而會更糟。德意志給出的評級是持有，但價位是31元。

    德意志的分析，在蘇寧的半年報中都得到了應(yīng)驗。

    首先是全國性的擴張存在賠錢賺吆喝的可能。從中報看，蘇寧電器上市的門店有286家，其中南京母公司的24家店的凈利潤為1.43億元，占全部利潤2.57億元的55.8%，也就是說南京的門店單店利潤平均達510.7萬元，而其他的門店平均利潤只有43.5萬元，子公司的單店利潤僅為母公司的1/12。如果這是真的，那么擴張的質(zhì)量可想而知。

    其次是擴張的門店存在著面積上的巨大出入。蘇寧第一季度總門店數(shù)249家，門店總面積103.64萬平方米，單店平均面積為4162平方米，第二季度多開37家，但是面積僅增加了4.82萬平方米，單店面積平均才1302平方米。如果這是真的，那么，說明蘇寧開的店已經(jīng)迷你化，越開越小。

    第三是其他業(yè)務(wù)利潤存在著高估的可能。蘇寧中報中的店數(shù)是286家，國美是335家，整體銷售額不如國美，但是在供應(yīng)商支付的廣告費和促銷支持費用的統(tǒng)計上，蘇寧的列支高達6.08億元，比國美的2.99億元高出整整一倍。如果廠家支付的費用和國美看齊，那么意味著蘇寧的利潤就有可能被完全抹平，甚至虧損。

    第四是蘇寧的空調(diào)收入忽高忽低難以確認。蘇寧發(fā)家于空調(diào)銷售，對于空調(diào)安裝的收入費用應(yīng)該心知肚明，以目前的標裝，基本上是每臺120-130元左右。蘇寧的第二季度收入表明，空調(diào)安裝費每臺是112元，但是第一季度的數(shù)字卻是151元，而2005年第四季度則是365元。如果112元是真實的，那么如何解釋365元呢？

    第五是預(yù)付款數(shù)額高的驚人與招股說明書矛盾。從中報中可以看出，蘇寧的預(yù)付款已經(jīng)高達10.06億元，而國美才0.87億元，相差12倍。如果蘇寧預(yù)付款的數(shù)字是真實的，那么如何解釋國美的數(shù)字呢？蘇寧的預(yù)付款是否另有隱衷或去處呢？

    第六是母子公司庫存分布嚴重不合理。蘇寧合并報表的存貨總額為28.52億元，母公司24家店的數(shù)為17.03億，占公司總存貨比率為59.71%，平均單店存貨為7096萬元，而其它子公司262家店的存貨僅為11.49億，即平均存貨只有438.5萬元，相差16倍。如果這個差距是真的，那么，又如何解釋子公司銷售額占了銷售總額77.21%這個現(xiàn)象？

    市場表現(xiàn)有時候是最好的反應(yīng)。蘇寧中報公布至今，上證指數(shù)5陽夾1陰，穩(wěn)步上揚；而蘇寧電器在10轉(zhuǎn)10的支撐下卻徘徊不前，出現(xiàn)了四根陰線，步步下探，48元的生命線又一次面臨考驗，個中滋味，令人回味無窮。

來源：中華工商時報

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