一、中國(guó)股票市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)
中國(guó)的股票市場(chǎng)在經(jīng)歷了21世紀(jì)初期的熊市后，2005年中期開(kāi)始啟動(dòng)，兩年間出現(xiàn)了加速增長(zhǎng)的勢(shì)頭，2005年底交易量?jī)H為1231.69億元，2006年中期迅速增加到4871.3億元，而到2007年年中則上升至19478.12年，兩年間交易量增長(zhǎng)了近12倍。
表一所示的是A股市場(chǎng)2006年10月至2007年9月期末的開(kāi)戶數(shù)情況，從表中可以發(fā)現(xiàn)，個(gè)人投資者開(kāi)戶數(shù)增長(zhǎng)最快，一年內(nèi)增長(zhǎng)40.6％，基金開(kāi)戶數(shù)增加16％，一般機(jī)構(gòu)開(kāi)戶數(shù)增加了26.7％，新審批的社�；鹳~戶20個(gè)。在所有的投資者類型中，只有券商開(kāi)戶數(shù)減少，這主要在于證券行業(yè)中的整合重組較為廣泛。
截至2006年底，基金管理公司數(shù)量已經(jīng)達(dá)到58家，證券投資基金總規(guī)模達(dá)到8565億元，52家外資機(jī)構(gòu)取得了QFII資格和約100億美元的投資額度，目前機(jī)構(gòu)投資者持股市值占流通市值的40%左右。
圖三是基金發(fā)售形式分類的資產(chǎn)凈值增長(zhǎng)情況，2006年10月至2007年10月，全部基金的資產(chǎn)凈值由5573.04億元猛增至31780.85億元，其中，主要投資于股票市場(chǎng)的股票型基金和綜合型基金的比例也由2006年10月78％上升至2007年10月96％，股票型基金的凈資產(chǎn)達(dá)到了21848.09億元�；鹨褜⑼顿Y的重點(diǎn)完全轉(zhuǎn)移到了股票市場(chǎng)。
券商自營(yíng)盤(pán)是中國(guó)股票市場(chǎng)的另一大機(jī)構(gòu)投資者。截至2007年6月底，創(chuàng)新類券商以及規(guī)范類券商凈資本總額達(dá)1300億元左右。
社�；稹⑵髽I(yè)年金可進(jìn)入股票市場(chǎng)的資金規(guī)模有所擴(kuò)大。社保基金未來(lái)可能需要股指期貨等金融衍生品來(lái)優(yōu)化其資產(chǎn)配置和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。但是，追求安全性與收益性的社�；鹨獏⑴c風(fēng)險(xiǎn)較大的股指期貨等金融衍生品尚需假以時(shí)日。無(wú)論從政策上、法規(guī)上，還是技術(shù)上來(lái)看，社保基金、企業(yè)年金參與股指期貨等金融衍生品的條件尚不成熟。券商、基金、保險(xiǎn)資金將作為未來(lái)股指期貨的重要機(jī)構(gòu)投資者，受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的青睞。目前尚未進(jìn)入監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所視野的國(guó)有大中型企業(yè)、上市公司、QFII和社保基金未來(lái)也可能會(huì)成為股指期貨的重要機(jī)構(gòu)投資者。但是，這些機(jī)構(gòu)投資者由于政策法規(guī)等原因尚難在股指期貨市場(chǎng)上有大的作為。
二、現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性
圖五、六、七分別是恒生指數(shù)收益率、臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)收益率和滬深300指數(shù)收益率分布圖，從圖中我們可以清晰地看出3個(gè)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性特征存在較大差異。恒生指數(shù)收益率的峰度較大，同時(shí)樣本值大量地集中在0左右，成一個(gè)尖峰狀，說(shuō)明恒生指數(shù)收益率的波動(dòng)性較小，市場(chǎng)整體較為平穩(wěn)。
與恒生指數(shù)收益率相比，臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)收益率的分布成正態(tài)分布，從正負(fù)0.025至0.05的區(qū)域衰減較為平穩(wěn)，說(shuō)明臺(tái)灣股市現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)幅度較大，但沒(méi)有經(jīng)常出現(xiàn)因突發(fā)因素產(chǎn)生的劇烈波動(dòng)現(xiàn)象。
滬深300指數(shù)的現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性特征均有別于香港市場(chǎng)和臺(tái)灣市場(chǎng)，從整個(gè)分布看，滬深300指數(shù)收益率呈尖峰，但峰度值7.26不如香港市場(chǎng)的14.28，超過(guò)臺(tái)灣市場(chǎng)的5.15。整體而言，滬深300指數(shù)現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性遠(yuǎn)大于香港市場(chǎng)，然而，略小于臺(tái)灣市場(chǎng)。但是，臺(tái)灣市場(chǎng)的波動(dòng)幅度雖然較大，但整體分布仍呈較為規(guī)則的正態(tài)分布，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要是非個(gè)股的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，突發(fā)因素所產(chǎn)生的股市劇烈波動(dòng)的情況較少，而滬深300指數(shù)市場(chǎng)則相反，整個(gè)市場(chǎng)所面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大，突發(fā)信息所產(chǎn)生的大量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)使得收益率分布的尾部不連續(xù)。
三、股指期貨上市對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響預(yù)測(cè)
圖八是滬深300指數(shù)對(duì)數(shù)收益率時(shí)間序列圖，從圖中可以發(fā)現(xiàn)，滬深300指數(shù)的波動(dòng)已經(jīng)加劇。根據(jù)以上的分析，我們推斷：在股指期貨上市前后的2—3年的時(shí)間內(nèi)，現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)性會(huì)增大，同時(shí)，從一個(gè)更長(zhǎng)的時(shí)間看，股指期貨的上市并在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能充分發(fā)揮后，現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)性最終會(huì)減小，可使得投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)降低。
從香港市場(chǎng)和臺(tái)灣市場(chǎng)股指期貨參與者結(jié)構(gòu)分析中，我們判斷：股指期貨投資者結(jié)構(gòu)是決定指數(shù)期貨風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的重要因素，而價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮與否又是現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性的重要影響因素。從香港恒生指數(shù)期貨和H股指數(shù)期貨的上市來(lái)看，正是由于在上市一開(kāi)始機(jī)構(gòu)投資者的廣泛介入，使得股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能得到迅速有效地發(fā)揮，期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)較少的同時(shí)，現(xiàn)貨價(jià)格大幅波動(dòng)的時(shí)間也較少，波動(dòng)性迅速降低了。而從上面的分析我們也可以發(fā)現(xiàn)：臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)期貨上市的1998年至2002年，由于機(jī)構(gòu)投資者被限制在了期貨市場(chǎng)之外，股指期貨市場(chǎng)中主要以個(gè)人投資者進(jìn)行投機(jī)交易為主，這樣，股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能得不到發(fā)揮，不僅使得這4年間臺(tái)灣現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性顯著增大，還使得臺(tái)灣股指期貨期現(xiàn)套利的時(shí)間持續(xù)了2年之久。2003年后臺(tái)灣指數(shù)期貨市場(chǎng)上自營(yíng)盤(pán)的顯著增加，壓縮了個(gè)人投資者的投機(jī)行為，使得現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性開(kāi)始收斂。
根據(jù)有關(guān)法律法規(guī)，臺(tái)灣地區(qū)各類金融機(jī)構(gòu)參與股指期貨交易的途徑主要有三個(gè)：證券公司、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、信托投資公司等機(jī)構(gòu)在經(jīng)各自主管部門(mén)批準(zhǔn)后，直接申請(qǐng)成為交易所會(huì)員參與交易；各金融機(jī)構(gòu)設(shè)立或控股期貨公司，通過(guò)該期貨公司參與股指期貨交易；證券公司作為期貨公司的介紹經(jīng)紀(jì)商（IB），證券公司負(fù)責(zé)開(kāi)發(fā)客戶或?qū)⒐疽延锌蛻艚榻B給期貨經(jīng)紀(jì)商，同時(shí)向期貨公司收取介紹傭金。這些政策與目前大陸的相關(guān)政策框架十分相似。
就中國(guó)內(nèi)地的情況而言，根據(jù)基金投資期指的有關(guān)要求，基金投資期指應(yīng)以套期保值為目的，非股票型基金不得投資期指�；鹪谌魏谓灰兹杖战K，持有買(mǎi)入期貨合約的價(jià)值不得超過(guò)基金凈值的10%；持有的賣出期貨合約價(jià)值不得超過(guò)基金持有的該期指標(biāo)的的指數(shù)成分股以及其他具有高度相關(guān)性股票的總市值。按上述要求，偏股型基金所持有的期貨合約價(jià)值不超過(guò)1677億元，按照12%的保證金，基金最多只能將200億元投資于期指�？紤]到目前的種種限制及套期保值的階段性，預(yù)計(jì)基金參與期指的保證金規(guī)模約為120億元。
證監(jiān)會(huì)已基本明確了券商以自營(yíng)和資產(chǎn)管理方式參與期指的相關(guān)政策，初步?jīng)Q定在期指推出初期只允許創(chuàng)新類和規(guī)范類券商以自營(yíng)方式參與期指，必須結(jié)合自營(yíng)業(yè)務(wù)，以套期保值為主，禁止券商開(kāi)展專門(mén)投資期指的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。征求意見(jiàn)稿規(guī)定證券公司所有未平倉(cāng)頭寸的期貨合約實(shí)際占用保證金總額不得超過(guò)凈資本的3％。
雖然QFII投資期指的規(guī)則還未正式頒布，如果按審批額度為現(xiàn)有的證券額度（100億美元）的10%，期貨QFII的初期規(guī)模為10億美元（市場(chǎng)預(yù)計(jì)QFII可能會(huì)放大到300億美元，那么投資期指規(guī)模也就是30億元）。另外，私募基金、保險(xiǎn)公司、社保基金等也會(huì)參加套保和套利交易，我們預(yù)計(jì)所有機(jī)構(gòu)參與這兩類交易的保證金規(guī)模在300億元左右。
滬深300指數(shù)波動(dòng)性比恒生指數(shù)要大，國(guó)內(nèi)指數(shù)期貨上市初期機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)普遍大規(guī)模地迅速參與，個(gè)人投資者的投機(jī)氛圍較濃，現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)程度迅速加大成為必然。和臺(tái)灣市場(chǎng)一樣，現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性的降低取決于機(jī)構(gòu)投資者何時(shí)大規(guī)模進(jìn)入指數(shù)期貨市場(chǎng)。我們估計(jì)：政府出于對(duì)整個(gè)金融體系穩(wěn)定的考慮，這一進(jìn)程要比臺(tái)灣市場(chǎng)要慢。同時(shí)，不可在股指期貨市場(chǎng)的規(guī)范方面過(guò)多地迷信QFII的作用，臺(tái)灣市場(chǎng)投資者機(jī)構(gòu)與我國(guó)相似，而2006年底，臺(tái)灣QFII的指數(shù)期貨交易量?jī)H占總交易量的8％左右，相信內(nèi)地股指期貨上市的幾年內(nèi)QFII所起的作用更小。同時(shí)，臺(tái)灣期貨商和交易人結(jié)構(gòu)較為完善，自營(yíng)商、經(jīng)紀(jì)商和交易輔助人各自都扮演了重要的角色，專營(yíng)和兼營(yíng)機(jī)制也較好。在期貨經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)機(jī)構(gòu)的審定和規(guī)范上，內(nèi)地市場(chǎng)的進(jìn)度相比臺(tái)灣市場(chǎng)會(huì)較慢。
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