一、上期策略回顧
我們在2008年6月17日發(fā)布的三季度投資策略報告—《“內憂外患”影響行業(yè)增長》中提出：大多數(shù)有色金屬供求關系已經(jīng)發(fā)生了根本性的轉變，部分有色金屬出現(xiàn)了供應過剩，有色金屬行業(yè)整體已經(jīng)出現(xiàn)了見頂?shù)嫩E象。我們同時給出相應的投資策略為：雖然行業(yè)估值水平大幅下調，但基于行業(yè)周期性頂點將至、宏觀經(jīng)濟存在眾多不確定因素以及有色金屬上市公司盈利增長將減緩的判斷，我們繼續(xù)維持有色金屬行業(yè)“中性”的投資評級。
08年三季度主要有色金屬品種價格出現(xiàn)了下降，截至到9月10日，LMEX指數(shù)下跌了13.97%。而基本金屬中鎳價格出現(xiàn)了幅度較大的下跌。黃金價格較二季度末下跌了9.83%，目前黃金價格維持在750美元/盎司的平臺之上。
有色金屬價格的全面下跌在我們的預期之內，受此影響2008年下半年有色金屬上市公司的業(yè)績將出現(xiàn)環(huán)比下降。
二、有色金屬行業(yè)周期性頂點已經(jīng)過去
有色金屬行業(yè)位于產(chǎn)業(yè)鏈的最上游，是典型的強周期性行業(yè)。有別于通常的觀點，我們認為有色金屬行業(yè)的周期性不僅體現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟的影響同時也體現(xiàn)在行業(yè)自身的運行規(guī)律上。
2.1有色金屬行業(yè)與宏觀經(jīng)濟周期具有強相關性
世界經(jīng)濟運行存在大約9-10年的中周期的波動規(guī)律，最近的一次周期開始于2001年，從2007年下半年開始本輪中周期開始走向衰退。通過對比世界GDP增長率與金屬價格指數(shù)增長率，我們可以得到結論：世界GDP增長率與金屬價格具有較強的相關性。
盡管這一相關性不是完全吻合，但總體趨勢上還是保持了較強的一致性，我們認為宏觀經(jīng)濟對行業(yè)的影響主要是通過影響需求來實現(xiàn)的(有色金屬的下游消費領域主要為建筑、耐用消費品、機械制造、電力、電子等行業(yè)，這些行業(yè)均與宏觀經(jīng)濟周期緊密相關)。
2.2行業(yè)自身的運行存在周期性
有色金屬行業(yè)自身的運行存在周期性，我們認為這一周期性主要是由于有色金屬礦山的勘探與建設的投資周期性導致的。有色金屬企業(yè)只有在有色金屬價格高漲之后才能獲得投資所需要的資金，而有色金屬礦山的勘探與建設的投資周期較長，一般需要5年左右的時間，因此有色金屬的供不應求一般都會持續(xù)5年以上時間。隨著新的礦山與冶煉能力的投產(chǎn)，有色金屬的供求將逐步改變，這將導致行業(yè)低谷的到來。
從這一點上來看，那些礦山產(chǎn)能相對集中、資源較少、勘探建設較為困難的金屬品種的價格表現(xiàn)一定會比較搶眼。而事實上目前市場上的鐵礦石、銅由于供應過于集中，價格適中能夠維持在較高的位置。
2.3有色金屬行業(yè)的周期性頂點已經(jīng)過去
2003年以前有色金屬價格長期處于低位，有色金屬企業(yè)處于微利經(jīng)營甚至虧損狀態(tài)，全行業(yè)長時間的不景氣導致了礦山開采與冶煉產(chǎn)能的投資不足。由于21世紀初的全球經(jīng)濟快速增長，有色金屬出現(xiàn)了比較嚴重的供應不足，國際金屬價格也自2003年下半年開始上漲。由于有色金屬礦山及冶煉的建設投產(chǎn)期相對較長，產(chǎn)能不能迅速提高，扭轉供需不平衡所需要的時間較長，因此本輪金屬價格上漲持續(xù)了較長的時間，到目前為止，國際金屬市場的牛市已經(jīng)持續(xù)了五年的時間。另外全球經(jīng)濟自2007年下半年以來出現(xiàn)了比較明顯的減速，有色金屬的需求增速明顯下滑，大多數(shù)有色金屬的供求關系已經(jīng)發(fā)生了根本性的轉變。
基于以上分析，我們認為：有色金屬行業(yè)的周期性頂點已經(jīng)過去。
三、有色金屬價格將逐步走低
金屬商品期貨作為現(xiàn)貨交易的一種替代性工具，擁有雙重屬性：商品屬性與金融屬性。金屬商品期貨的這種雙重屬性使得金屬價格不再單純的決定于金屬的供求關系，宏觀經(jīng)濟運行狀況、美元指數(shù)、其他大宗商品價格、商品投資基金的交易行為等因素都會對金屬價格產(chǎn)生影響。
但是在所有的影響因素中，供求關系對價格的影響是最根本的，供求關系是我們判斷金屬長期價格運行趨勢的決定因素。
3.1有色金屬供求關系已經(jīng)趨向過剩，金屬價格將中長期走低
中國正在進行的重工業(yè)化是本輪金屬景氣周期的最主要原因，中國有色金屬消費增加量占全球消費增加量的76%。通過對主要有色金屬品種的供應情況以及加工費水平的分析，我們認為：有色金屬產(chǎn)品的供應將隨著新礦山、新冶煉產(chǎn)能的建設而逐步充裕。通過從宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)到微觀行業(yè)數(shù)據(jù)分析，我們認為：隨著宏觀經(jīng)濟的下行，有色金屬的需求將受到下游消費行業(yè)不景氣的影響，需求增速將逐步回落。
??中國需求是這輪有色金屬景氣周期的主要因素
中國經(jīng)濟在經(jīng)過1989年和1990年的短期調整后，進入持續(xù)多年發(fā)展的快車道，平均年GDP增長速度接近10％，而平均年通貨膨脹率卻只維持在3%以下，貿易順差由1997年的3347億元增長到2007年的2622億美元，位居全球第一，財政收入由1997年的8651億元增長到2007年的51304.03億元。
如此快的發(fā)展速度，對原材料的需求是巨大的，2000年全球銅鋁鉛鋅4種有色金屬的總消費量為5559.89萬噸，中國消費722.11萬噸，占全球消費量的12.98%，2007年全球4種有色金屬消費量達到7606.2萬噸，中國消費2279萬噸，占全球總消費量的29.96%，幾乎占到全球總消費量的1/3。全球2007年4種有色金屬消費量比2000年增加2046.3萬噸，而中國的增加量為1556.9萬噸，占總增量的76.01%，可以用恐怖來形容。
巨大的消費需求使得全球消費者目光都聚焦到中國，當2003年國際投資者開始注意這種現(xiàn)象時，從有色金屬、鋼鐵、原油、農產(chǎn)品無不加速上漲，所以說中國是這輪有色金屬甚至整個商品牛市的推動者決不為過。
怎么看待我國金屬消費的快速增長呢？我們認為：我國金屬消費的快速增長和正在進行的工業(yè)化有關。工業(yè)化不僅反映一個國家或地區(qū)的經(jīng)濟從農業(yè)為主向工業(yè)為主轉變，而且也反映出工業(yè)內部結構的逐步升級。不同的工業(yè)階段，產(chǎn)業(yè)結構的程度和經(jīng)濟的增長速度有明顯的不同，工業(yè)化的特征和任務也不相同。我國目前正處于工業(yè)化的成熟階段，即重工業(yè)化階段。在重工業(yè)化階段，基礎設施的建造及機械制造設備產(chǎn)值占商品總產(chǎn)值比例的提高將消耗大量的鋼材及有色金屬。
全球金屬供應：統(tǒng)計數(shù)據(jù)以及加工費的變化是市場供應充裕的明證
有色金屬產(chǎn)品的供應主要受到礦山勘探建設、冶煉產(chǎn)能的制約，供求關系的變化一般需要五年左右的周期。從2003年開始的金屬市場的牛市已經(jīng)持續(xù)了五年的時間，目前主要金屬品種的供應已經(jīng)隨著新礦山、新冶煉產(chǎn)能的逐步投產(chǎn)而逐步走向過剩。對于供應的分析應該主要從新建、擴建項目的產(chǎn)能與建設進度去分析，但是受到信息獲取的制約，我們不可能獲得新建項目的全部信息。因此，我們的研究主要采用世界各個商品研究機構對于供求關系的統(tǒng)計及預測。雖然這些統(tǒng)計數(shù)據(jù)也不可能做到完全準確，但是我們還是可以從其趨勢變化中找到行業(yè)的未來趨勢。
我們將四種最主要的有色金屬銅、鋁、鋅、鉛2002年以來的供求平衡關系做出縱向比較，發(fā)現(xiàn)四種金屬的從2007年開始供應就逐步走向過剩，今年供應過剩的情況更加嚴重。根據(jù)我們對各個行業(yè)投資情況的了解，2009年將有更多的礦山、冶煉項目投產(chǎn)，行業(yè)供應過剩的形勢將更加嚴峻。
有色金屬的加工費變化是判斷市場供求關系的一項重要指標。所謂加工費就是冶煉廠的冶煉費用，也就是說冶煉廠購買精礦的價格就等于金屬價格減去加工費。所以加工費代表了礦山與冶煉廠的供應關系，加工費下跌代表礦產(chǎn)品供應緊張，相反則代表礦產(chǎn)品供應充裕。
我們以鋅精礦加工費為例：由于鋅礦山產(chǎn)能不足，鋅精礦加工費在2006年之前一直保持低位，現(xiàn)貨加工費在2005年下半年-2006年上半年達到了最低點，這期間正是鋅價的最高點。隨著新礦山的投產(chǎn)，鋅精礦加工費2006年底出現(xiàn)了快速上升，而隨著加工費的上漲，鋅價也開始快速下跌。加工費是有色金屬供求關系的最直接反映，也是供求關系最靈敏的反應。
全球金屬消費：各項經(jīng)濟指標預示著金屬需求增長的下滑
而有色金屬的消費決定于下游行業(yè)的發(fā)展，有色金屬的下游消費領域主要為建筑、機械制造、耐用消費品、電力、電子等行業(yè)，這些行業(yè)與宏觀經(jīng)濟緊密相關，因此通過對各個消費行業(yè)指標、宏觀經(jīng)濟指標的分析可以大致判斷金屬消費增長的變化。這些指標主要包括：GDP增長率、OECD領先指標、制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)、消費行業(yè)數(shù)據(jù)等。
GDP增長率：國際貨幣基金組織7月21日發(fā)布最新《世界經(jīng)濟展望》報告指出，全球經(jīng)濟正處于艱難境地，許多先進經(jīng)濟體的需求急劇減緩，而其他國家特別是新興和發(fā)展中經(jīng)濟體的通貨膨脹則在上升，全球經(jīng)濟增長在2008年下半年將大幅減速。IMF強調，在先進經(jīng)濟體，企業(yè)經(jīng)營與消費者消費持續(xù)消退，工業(yè)生產(chǎn)也進一步趨弱。而新興經(jīng)濟體也已出現(xiàn)企業(yè)活動趨弱的跡象。預計全球經(jīng)濟增長將從2007年的5%下降到2008年的4.1%和2009年的3.9%。與此同時，中國的經(jīng)濟增長將從2007年的近12%減緩到9.7%左右。由于本輪金屬價格上漲的一個重要原因就是中國消費的快速增長，因此中國經(jīng)濟增長的下滑對全球金屬消費造成了巨大打擊。
制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)：制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)是代表工業(yè)擴張與衰退的指標，一般以50作為工業(yè)增長與衰退的臨界狀態(tài)。美國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)在07年6月份達到高點后，一直走勢較弱。目前仍然低于50，這意味著美國制造業(yè)仍處于疲軟之中。中國的制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)從2008年下半年以來出現(xiàn)了大幅下滑，最新一期的指數(shù)為48.4，近幾年來首次低于50。中國和美國作為全球金屬消費最大的兩個地區(qū)，工業(yè)增長的疲軟必然會導致金屬消費增長的下滑。
OECD領先指標：OECD領先指標一直都是工業(yè)生產(chǎn)，鋼鐵和基本金屬需求的領先指標。OECD領先指標通常是用來預期領先六個月的工業(yè)生產(chǎn)變化。由于工業(yè)活動是金屬需求的至關重要的因素，因此OECD領先指標通常是主要經(jīng)濟發(fā)展對金屬價格影響的早期指示器。2007年下半年以來，主要西方國家和地區(qū)的OECD領先指標下降明顯。最新的數(shù)據(jù)顯示：2008年以來美國與歐洲的領先指標在低點徘徊，其中歐洲的情況正在惡化，日本雖然近期有所回轉，但增長依然保持在較低水平。西方國家領先指標的惡化預示著未來較長時間之內工業(yè)生產(chǎn)與基本金屬需求都保持低迷。
下游消費行業(yè)數(shù)據(jù)：由于建筑業(yè)是有色金屬最大的消費行業(yè)(占鋁消費的31%，銅消費的37%，)，由于美國、歐元區(qū)、中國三個區(qū)域有色金屬消費占世界總需求的80%以上，我們著重研究這三個經(jīng)濟區(qū)域的建筑業(yè)運行數(shù)據(jù)。美國與歐洲建筑業(yè)的情況比較糟糕，各項指標下降比較明顯，中國的房地產(chǎn)投資也出現(xiàn)了下降的趨勢。建筑業(yè)的低迷將降低其對有色金屬的需求。
通過從宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)到微觀行業(yè)數(shù)據(jù)分析，我們認為：隨著宏觀經(jīng)濟的下行，有色金屬的需求將受到下游消費行業(yè)不景氣的影響，需求增速將逐步回落。
3.2歐洲經(jīng)濟疲軟使美元走強，金屬價格將承受壓力
未來美元的走勢對于未來金屬價格走勢也將產(chǎn)生較大影響。目前的美元利率處于矛盾之中，美國低迷的房地產(chǎn)市場以及疲弱的國內需求要求美元維持弱勢；通貨膨脹的壓力又使得美元可能加息。我們認為：僅從美國國內經(jīng)濟形勢看，美元走強的基礎不存在，但美國面臨的通脹壓力以及歐洲糟糕的經(jīng)濟形勢，將可能導致美元指數(shù)的走強。
??低迷的房地產(chǎn)市場以及疲弱的國內需求要求美元維持弱勢
雖然美國二季度的GDP(GDP=外需+國內私人+政府)從1.9%大幅上調至3.3%，但其結構并無改觀：外需貢獻了3.1%，政府開支為0.7%，國內私人部門依然為負值，美國國內需求依然疲弱。房地產(chǎn)市場新屋銷售價量齊跌，房地產(chǎn)市場低迷狀態(tài)仍在持續(xù)。
通貨膨脹的壓力又使得美元可能加息
從美聯(lián)儲的一貫的貨幣政策上來看，歷史上聯(lián)儲基準利率與美國的CPI走勢基本一致。2008年美國的CPI達到了5.6%的高位，CPI與聯(lián)邦基準利率走勢出現(xiàn)了較大的背離，美聯(lián)儲主席伯南克也表示將采取更為積極的措施應對通脹。從3個月期的歐洲美元定期存款期貨走勢上來看，美元年底之前將可能加息75個基點。
歐洲經(jīng)濟疲軟將使美元走強
歐盟執(zhí)委會9月10日表示，今年歐元區(qū)經(jīng)濟成長速度將遠慢于預期，通脹率則將遠高于預期。同時金融市場動蕩、初級商品價格暴漲、房地產(chǎn)市場受到嚴重沖擊。歐盟執(zhí)委會在半年度經(jīng)濟預測報告中將歐元區(qū)15國今年的經(jīng)濟成長預估由4月時的1.7%下調至1.3%,與經(jīng)濟合作暨發(fā)展組織在9月2日發(fā)布的預估值一致，此消息進一步打壓了歐元，目前歐元/美元匯率已經(jīng)回落至1.40以下。由于歐元在美元指數(shù)中的權重高達57.6%，因此歐元的走弱必將帶動美元指數(shù)的走強。
四、有色金屬行業(yè)投資策略：“中性”的投資評級
4.1對行業(yè)未來盈利增長的悲觀導致估值水平迅速下降
我們對有色金屬行業(yè)的35家上市公司的統(tǒng)計，2007年下半年開始，上市公司的利潤總額開始下降，這種下降趨勢在2008年上半年繼續(xù)延續(xù)。2008年上半年35家上市公司實現(xiàn)利潤總額158.81億元，其中還包括了少數(shù)企業(yè)新收購資產(chǎn)的盈利。我們認為：隨著金屬價格的走弱以及成本的上升，有色金屬企業(yè)的盈利將可能繼續(xù)延續(xù)向下趨勢。
從A股有色金屬板塊股價表現(xiàn)來看，由于有色金屬盈利增長放緩以及市場估值體系的下移，有色金屬板塊上市公司的股價在2008年出現(xiàn)了深幅調整。目前有色金屬行業(yè)公司的08年預測市盈率為12.3倍，行業(yè)的估值水平低于市場平均水平。雖然行業(yè)估值水平大幅下調，但基于行業(yè)內上市公司盈利增長將減緩的判斷，我們繼續(xù)維持有色金屬行業(yè)“中性”的投資評級。
4.2行業(yè)重點公司推薦
在目前的行業(yè)背景下，我們認為行業(yè)的投資應該遵循三條主線：
1、選擇具有長期成長能力的加工型企業(yè)：寶鈦股份、新疆眾和；
2、選擇資源價值被低估的資源型企業(yè)：宏達股份；
3、選擇基本面較好的子行業(yè)：建議關注黃金行業(yè)中的山東黃金。
五、有色金屬行業(yè)的估值分析
由于有色金屬行業(yè)的強周期性，公司的現(xiàn)金流量一般波動比較大，以現(xiàn)金流折現(xiàn)為基礎的絕對估值不太適合有色金屬行業(yè)。目前行業(yè)主要使用相對估值法對企業(yè)進行估值，另外對于資源型企業(yè)也可以通過資源價值法進行估值。
5.1相對估值法：行業(yè)進入合理價值區(qū)間
我們選取美國市場的美國鋁業(yè)、英國市場的力拓礦業(yè)作為研究對象。兩個公司的歷史市盈率走勢告訴我們：由于業(yè)績的波動，有色金屬企業(yè)的市盈率水平變化較大，通常是業(yè)績低谷時期對應高市盈率估值，業(yè)績爆發(fā)時期對應低市盈率估值。對市凈率水平的分析：市凈率水平相對比較平穩(wěn)，一般維持在2-3倍P/B的范圍。相對于整個股票市場，有色金屬行業(yè)的P/E在0.6-1.2之間波動。
我們認為：國際市場對有色金屬企業(yè)的估值是比較成熟和合理的，這種公司盈利與估值水平的反向變化，使得公司的股價不會大幅偏離其實際價值。
我國市場與國際市場的估值有些差異，尤其是2007年隨著股市的大幅上漲，行業(yè)的估值水平達到了50倍P/E(2007年是有色金屬企業(yè)盈利的高點)的高水平，正是這種非理性的估值，導致了2008年行業(yè)的股價跌幅位居整個市場的前列。相對于整個市場，有色金屬行業(yè)的估值在0.3-0.9之間波動，低于國際成熟市場。
因此，有色金屬行業(yè)企業(yè)的相對市盈率估值要求我們對行業(yè)周期性有比較準確的把握，在不同的周期階段按照不同的P/E水平估值。按照我們對有色金屬行業(yè)的周期性判斷以及目前國際的估值水平，我們認為有色金屬行業(yè)的2008年合理動態(tài)P/E應該為8-12倍，合理P/B應該為2-3倍。目前行業(yè)的估值水平已經(jīng)進入合理價值區(qū)間。
5.2資源估值：為我們提供資源型企業(yè)的價值底線
企業(yè)的資源價值往往與財務報表中的采礦權、探礦權的帳面價值有較大差異，因此我們判斷資源型企業(yè)價值時可以對企業(yè)的資源價值進行重估，重估之后的企業(yè)價值是從產(chǎn)業(yè)資本的角度對企業(yè)價值底線的衡量。此種估值方法的結果往往大幅低于企業(yè)的股價，但卻為我們提供了企業(yè)的估值下限，尤其是在目前的情況下，市場還可能為我們提供難得的投資機會。
采用資源價值法為企業(yè)估值要考慮到資源的特點，礦山開發(fā)利用的難易程度、礦山品位、基礎設施建設情況、是否伴生其他金屬等因素都會對資源的價值產(chǎn)生影響。例如：對于銅礦山，成熟的正在開采的礦山噸銅儲量售價為200美元左右，未開發(fā)、需要基礎設施建設的礦山噸銅儲量售價為100美元左右，價格差距較大。以下給出近年來國內、國際礦山收購實例。
根據(jù)以上實例，我們選擇西部礦業(yè)為對象，研究公司的資源價值。公司擁有438.36萬噸鉛鋅資源、269.6萬噸銅資源。鉛鋅資源均為成熟礦山，平均品位超過10%，噸金屬價值應該超過500元；公司銅資源中的84萬噸為開采礦山，品位超過1%，其余的為未開采資源，品位為0.75%，因此分別估價1200、900元。
目前行業(yè)中適合采用資源價值估值的公司有：江西銅業(yè)、云南銅業(yè)、中金嶺南、馳宏鋅鍺、宏達股份、錫業(yè)股份、山東黃金、中金黃金、紫金礦業(yè)等。我們按照資源價值估計西部礦業(yè)、宏達股份的實際價值對應每股6.33、5.75元。如果市場進一步下跌，有些資源型企業(yè)的股價將進入估值底線，建議關注資源類公司的股價動向。
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（責任編輯：system）
