核心觀點(diǎn):
利用率企穩(wěn)回升，景氣周期上行。重化工業(yè)持續(xù)發(fā)展、城市化進(jìn)程深入、居民生活水平提高這三大因素拉動(dòng)電力需求在2008-2010年間快速增長。同期，電力產(chǎn)能擴(kuò)張速度放緩，且執(zhí)行中的“上大壓下”政策促使行業(yè)加快淘汰落后產(chǎn)能。在需求增速大于產(chǎn)能增速的情景下，機(jī)組利用率企穩(wěn)回升，行業(yè)景氣周期上行。
“煤電聯(lián)動(dòng)”+產(chǎn)業(yè)升級使火電企業(yè)盈利能力保持穩(wěn)定。在燃料成本上升的背景下，國家發(fā)改委將上調(diào)電價(jià)。此舉不僅可以緩解火電企業(yè)的經(jīng)營壓力，而且可以實(shí)現(xiàn)上游資源價(jià)值在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上的有序傳導(dǎo)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改善。而且，火電自身的產(chǎn)業(yè)升級可以促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營效率提高，有助其盈利能力保持穩(wěn)定。在“煤電聯(lián)動(dòng)”和產(chǎn)業(yè)升級的推動(dòng)下，擁有大容量、高參數(shù)機(jī)組的重點(diǎn)公司將獲得更顯著的盈利能力的提升。
市場份額向重點(diǎn)公司集中。國家鼓勵(lì)和扶持重點(diǎn)公司“做大做強(qiáng)”。一系列產(chǎn)業(yè)政策對擁有資金優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢和較強(qiáng)協(xié)調(diào)能力的大型企業(yè)十分有利。市場份額將向這些重點(diǎn)公司集中。
估值現(xiàn)狀反映內(nèi)生性增長，應(yīng)給予外延式增長溢價(jià)�？紤]到重點(diǎn)公司的持續(xù)高成長和股東回報(bào)能力的提高，我們給予其2008年25倍市盈率、12倍EV/EBITDA的估值水平。雖然現(xiàn)階段，在謹(jǐn)慎預(yù)測下，重點(diǎn)公司的內(nèi)生性增長價(jià)值已反映在股價(jià)之中，但行業(yè)整合及資產(chǎn)注入將為其帶來超預(yù)期的外延式增長機(jī)會(huì)，因此，我們給予重點(diǎn)公司估值溢價(jià)，并給予行業(yè)“謹(jǐn)慎推薦”的投資評級。
重點(diǎn)關(guān)注的公司。我們推薦具有明確資產(chǎn)注入預(yù)期及估值安全邊際高的上市公司，如長江電力、國投電力、國電電力、華能國際、華電國際等，以及“高成長、高估值”的金山股份。
投資概要：利用率企穩(wěn)回升和行業(yè)整合是投資主線
驅(qū)動(dòng)因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測：
(1)重化工業(yè)持續(xù)快速發(fā)展，城市化進(jìn)程深入和居民生活水平提高這三大因素推動(dòng)電力需求在2008-2010年間分別增長11.3%、11.9%和10.7%，復(fù)合增長率11.95%。同期，電力產(chǎn)能擴(kuò)張速度放緩，且目前執(zhí)行的“上大壓下”政策將促使行業(yè)每年淘汰1400萬千瓦以上的落后產(chǎn)能，中性預(yù)計(jì)2008-2010年全國總裝機(jī)容量增速分別為11.4%、9.6%和8.9%，復(fù)合增長率9.97%。需求增速大于產(chǎn)能增速，行業(yè)機(jī)組利用率在2008至2010年間持續(xù)回升0.25%、1.45%和1.51%。
(2)我們預(yù)計(jì)2008-2010年國內(nèi)動(dòng)力煤價(jià)格在需求旺盛、運(yùn)力不足和生產(chǎn)成本上升的推動(dòng)下將分別上漲10%、7%和6%。
(3)在燃料成本上升的背景下，我們認(rèn)為2008-2010年國家發(fā)改委將分別上調(diào)全國平均上網(wǎng)電價(jià)3.8%、2%和1%�？紤]到“煤電聯(lián)動(dòng)”和產(chǎn)業(yè)升級，我們預(yù)計(jì)2008-2010年火電企業(yè)的盈利能力將保持穩(wěn)定，毛利率保持在20%左右。
(4)在節(jié)能減排、產(chǎn)業(yè)升級的背景下，國家鼓勵(lì)和扶持重點(diǎn)公司“做大做強(qiáng)”。市場份額將向這些重點(diǎn)公司集中。
我們與市場不同的觀點(diǎn)：
市場認(rèn)為2008年煤炭價(jià)格上漲嚴(yán)重影響火電企業(yè)的盈利能力，電力行業(yè)整體不具備投資價(jià)值。我們認(rèn)為，國家發(fā)改委將在2008年中期上調(diào)全國平均上網(wǎng)電價(jià)3.8%(0.013元)，而且，火電自身的產(chǎn)業(yè)升級可以促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營效率提高，有助其盈利能力保持穩(wěn)定。同時(shí)，行業(yè)整合及資產(chǎn)注入增強(qiáng)了重點(diǎn)公司的外延式增長價(jià)值，電力行業(yè)仍具備投資價(jià)值。
行業(yè)估值與投資建議：
考慮到重點(diǎn)公司的持續(xù)高成長和股東回報(bào)能力的提高，我們給予其2008年25倍市盈率、12倍EV/EBITDA的估值水平。雖然現(xiàn)階段，在謹(jǐn)慎預(yù)測下，重點(diǎn)公司的內(nèi)生性增長價(jià)值已反映在股價(jià)之中，但行業(yè)整合及資產(chǎn)注入將為其帶來超預(yù)期的業(yè)績增長機(jī)會(huì)，因此，我們給予重點(diǎn)公司估值溢價(jià)，并給予行業(yè)“謹(jǐn)慎推薦”的投資評級。我們推薦具有明確資產(chǎn)注入預(yù)期及估值安全邊際高的上市公司，如長江電力、國投電力、國電電力、華能國際、華電國際等，以及“高成長、高估值”的金山股份。
行業(yè)表現(xiàn)的催化劑：
上網(wǎng)電價(jià)調(diào)升是體現(xiàn)行業(yè)投資價(jià)值的催化劑。此項(xiàng)事件在2008年中期發(fā)生的可能性最大，相應(yīng)的也是進(jìn)行電力行業(yè)投資的較優(yōu)時(shí)機(jī)。此外，資產(chǎn)注入也是體現(xiàn)投資價(jià)值的催化劑。
主要風(fēng)險(xiǎn)因素：
資源稀缺和運(yùn)力不足有可能導(dǎo)致煤價(jià)漲幅超過我們的預(yù)期，并對火電企業(yè)造成更大的成本壓力，從而影響到我們對重點(diǎn)公司的盈利預(yù)測。我們預(yù)計(jì)國家會(huì)相應(yīng)實(shí)施“煤電聯(lián)動(dòng)”，使火電企業(yè)的盈利能力保持穩(wěn)定。但是，在CPI上升的壓力下，國家有可能拖后上調(diào)電價(jià)，或上調(diào)幅度較低，或不實(shí)施。這將成為行業(yè)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)。
一、行業(yè)關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素
機(jī)組利用率企穩(wěn)回升、行業(yè)整合加速及資產(chǎn)注入活躍是進(jìn)行2008年電力行業(yè)投資的主線。電力需求的快速增長和機(jī)組利用率的企穩(wěn)回升有利于重點(diǎn)公司凈利潤保持較快增長。而且，行業(yè)整合及資產(chǎn)注入使重點(diǎn)公司獲得外延式增長機(jī)會(huì)，并獲得估值溢價(jià)。我們看好在利用率回升、行業(yè)整合中明顯受益，且具有明確資產(chǎn)注入預(yù)期的長江電力、國投電力、國電電力、華能國際、華電國際等公司。但提請注意的是，2008年煤炭價(jià)格預(yù)計(jì)上漲幅度較大，如果上網(wǎng)電價(jià)不能像我們預(yù)期般聯(lián)動(dòng)，則重點(diǎn)公司的盈利增速有下降的風(fēng)險(xiǎn)。
我們整篇報(bào)告是基于對一系列行業(yè)關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素(內(nèi)生性增長價(jià)值和外延式增長價(jià)值)的分析和預(yù)測，主要包括：需求和產(chǎn)能決定下的利用率；動(dòng)力煤價(jià)格、上網(wǎng)電價(jià)及產(chǎn)業(yè)升級影響下的盈利能力；行業(yè)整合和資產(chǎn)注入帶來的外延式增長機(jī)會(huì)等。這些因素推動(dòng)行業(yè)景氣回升、利潤持續(xù)增長。我們將在下文中詳細(xì)討論這些關(guān)鍵因素。
二、利用率企穩(wěn)回升景氣周期上行
(一)需求持續(xù)快速增長
1、重化工業(yè)驅(qū)動(dòng)用電需求
2003-2006年我國電力需求持續(xù)快速增長，用電量的復(fù)合增長率達(dá)到14.58%。進(jìn)入2007年，這種增長勢頭得以延續(xù)。1-9月份，全社會(huì)用電量23953億千瓦時(shí)，同比增長15.12%。第一產(chǎn)業(yè)用電量660億千瓦時(shí)，同比增長5.4%；第二產(chǎn)業(yè)用電量18240億千瓦時(shí)，同比增長16.77%；第三產(chǎn)業(yè)用電量2367億千瓦時(shí)，同比增長12.15%；居民生活用電量2686億千瓦時(shí)，同比增長9.63%。其中，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、非金屬制品制造業(yè)(建材)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、通用及專用設(shè)備制造業(yè)、交通運(yùn)輸、電氣、電子設(shè)備制造業(yè)等產(chǎn)業(yè)的用電量增速分別達(dá)到22.6%、30.6%、14.3%、14.0%、16.7%和20.0%。預(yù)計(jì)2007年全年用電總量將達(dá)到32446億千瓦時(shí)，同比增長14.86%。
從用電結(jié)構(gòu)上看，2007年1-9月份，第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)和居民用電量分別占全社會(huì)總用電量的2.76%、76.15%、9.88%和11.21%。其中，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、非金屬制品制造業(yè)(建材)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、通用及專用設(shè)備制造業(yè)、交通運(yùn)輸、電氣、電子設(shè)備制造業(yè)的用電量分別占全社會(huì)總用電量的11.4%、7.4%、5.6%、8.4%、2.2%和3.6%。
電力需求增速和結(jié)構(gòu)反映出我國經(jīng)濟(jì)增長中的“重化工業(yè)”特征明顯，而這種特征又是由我國經(jīng)濟(jì)增長的驅(qū)動(dòng)力所決定的。1995年，我國國民經(jīng)濟(jì)成功實(shí)現(xiàn)軟著陸以后，經(jīng)濟(jì)總體增長速度出現(xiàn)連續(xù)6年的下降。在此期間，產(chǎn)業(yè)增長格局發(fā)生著變化，從1999年開始，隨著國家擴(kuò)大內(nèi)需政策逐步取得成效，代表居民消費(fèi)升級的行業(yè)(如汽車、房地產(chǎn)食品、飲料、紡織服裝、中高等家用電子產(chǎn)品)呈現(xiàn)出高速增長。進(jìn)入2002年下半年以后，這股增長力量開始傳遞到中游制造業(yè)環(huán)節(jié)和上游的能源、原材料、運(yùn)輸?shù)拳h(huán)節(jié)，以機(jī)械制造、鋼鐵、有色、建材、煤炭等行業(yè)為代表的具有重化工業(yè)傾向的行業(yè)也相繼進(jìn)入快速增長通道，并形成了機(jī)械工業(yè)、鋼鐵工業(yè)、化工工業(yè)等三大明顯帶有“重化工業(yè)”特征的高增長產(chǎn)業(yè)群。
“重化工業(yè)”是我國經(jīng)濟(jì)增長過程中必然要經(jīng)歷的階段，且延續(xù)時(shí)間較長。另外，隨著城市化進(jìn)程的加快和社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的快速增長，機(jī)械、鋼鐵、建材、化工等行業(yè)還將保持較高的增長速度。我們認(rèn)為，過去25年和今后較長時(shí)期內(nèi)，重化工業(yè)的發(fā)展將是整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展各方面需求的集中體現(xiàn)。從短周期上看，2008-2010年我們?nèi)匀豢春脵C(jī)械裝備制造業(yè)、鋼鐵行業(yè)、化工行業(yè)等行業(yè)的發(fā)展。
機(jī)械裝備。2000年以來，隨著我國國民經(jīng)濟(jì)的高速增長和工業(yè)化、城市化進(jìn)程的加快，我國機(jī)械行業(yè)呈現(xiàn)出加速增長的態(tài)勢，行業(yè)產(chǎn)銷量增長屢屢超過預(yù)期。2007年1-9月行業(yè)收入的增速超過30%，充分表明我國機(jī)械行業(yè)仍處于快速成長階段。未來3-5年，甚至更長時(shí)期內(nèi)，我國仍將處于經(jīng)濟(jì)快速增長、工業(yè)化水平顯著提高的階段，這將是機(jī)械行業(yè)保持高成長的最重要基礎(chǔ)。在預(yù)期2008年-2010年我國經(jīng)濟(jì)增長和固定資產(chǎn)投資不會(huì)出現(xiàn)明顯回落的情況下，我們預(yù)計(jì)機(jī)械行業(yè)總體上仍將保持目前30%左右的增長勢頭。
鋼鐵。隨著工業(yè)化進(jìn)程的繼續(xù)，我國鋼材需求量仍處于上升階段，遠(yuǎn)沒有達(dá)到需求的頂峰。通過對鋼材消費(fèi)量與GDP總量的比較分析，我們發(fā)現(xiàn)每增加1億元GDP，就會(huì)增加1870噸鋼材消費(fèi)量。同時(shí)，固定資產(chǎn)投資的高位運(yùn)行，也支持我們對鋼材消費(fèi)量持續(xù)增長的判斷。據(jù)此，我們預(yù)測到2010年，我國人均年消費(fèi)鋼材量將達(dá)到425公斤的水平，需要的鋼材總量將超過6億噸(包括凈出口量)。
化工。2008年，我國石油和化學(xué)工業(yè)市場空間將進(jìn)一步加大，石化行業(yè)將成為投資重點(diǎn)。受需求拉動(dòng)的子行業(yè)中有不少產(chǎn)品的價(jià)格將能夠快速向下游傳導(dǎo)成本：烯烴和部分中間體價(jià)格高位運(yùn)行將支撐綜合類石化業(yè)績；兩堿毛利擴(kuò)大、TDI、粘膠纖維、染料及印染助劑、PVC、草甘膦等農(nóng)藥價(jià)格上升將成為亮點(diǎn)；化肥結(jié)構(gòu)優(yōu)化，產(chǎn)量增長；四川龍崗特大氣田及西氣東輸二線帶來重大投資機(jī)會(huì)；新領(lǐng)域精細(xì)化工前景廣闊。這些有利因素都將支撐化工行業(yè)保持穩(wěn)定增長。
2、居民用電增長潛力大
居民用電也是電力總需求的重要驅(qū)動(dòng)力。居民用電受收入水平影響，當(dāng)收入水平提高后，人們對物質(zhì)生活的要求提高，生活用電增長。其中，鄉(xiāng)村居民收入水平低，用電量對收入水平的彈性高，收入增長對用電量增長拉動(dòng)明顯。我們認(rèn)為，得益于“新農(nóng)村建設(shè)”，我國居民用電有望快速增長�！敖ㄔO(shè)社會(huì)主義新農(nóng)村”是“十一五”規(guī)劃中作為“黨的重大歷史任務(wù)”提出來的，重點(diǎn)是增強(qiáng)農(nóng)村建設(shè)和增加農(nóng)民收入。農(nóng)村集中了9億人口，是我國數(shù)量最多、潛力最大的消費(fèi)群體，農(nóng)民收入的提高將從根本上改善農(nóng)村的消費(fèi)環(huán)境，刺激農(nóng)村人口的消費(fèi)欲望，釋放需求，進(jìn)而拉動(dòng)居民用電增長。此外，“新農(nóng)村建設(shè)”包括鄉(xiāng)村電網(wǎng)改造的內(nèi)容，這會(huì)使電網(wǎng)運(yùn)行的可靠性提高；有效供電時(shí)間增加，有助于用電量的增長。
3、節(jié)能降耗、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整有利于需求可持續(xù)增長
重化工業(yè)的大發(fā)展推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長，但與之相伴的是經(jīng)濟(jì)增長對電力依賴程度提高。2000-2006年電力消費(fèi)彈性系數(shù)維持在1.1-1.6的較高水平。這種情況背后有經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然性，但是，高耗能威脅到我國能源安全，并影響到可持續(xù)發(fā)展。為此，政府確立了盡快改變高耗能、高污染的粗放型經(jīng)濟(jì)增長方式，建立資源節(jié)約型國民經(jīng)濟(jì)體系的發(fā)展目標(biāo)。具體來看，宏觀調(diào)控的主要目標(biāo)有三點(diǎn)：一是加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，大力發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)；二是推動(dòng)工業(yè)部門產(chǎn)業(yè)升級，最大限度的挖掘節(jié)能潛力，走新型工業(yè)化道路；三是提高資源的綜合利用水平，發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)。雖然經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整對短期電力需求有一定抑制，但是有利于其長期、持續(xù)的增長。而且，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整將促進(jìn)第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展，使這部分的用電量增加。此外，工業(yè)部門自身的產(chǎn)業(yè)升級需要時(shí)間，因此，客觀上講，單位能耗降低也是一個(gè)漸進(jìn)的過程。
4、電力需求預(yù)測
我們看好電力需求的持續(xù)增長，短期看(2008-2010年)，重化工業(yè)的快速發(fā)展和城市化進(jìn)程的深入仍將是需求的主要拉動(dòng)力；中期看(2008-2015年)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級下第三產(chǎn)業(yè)的持續(xù)快速發(fā)展保證了用電量的增長；長期看(2008-2020年)，居民生活水平的提高是用電需求增長潛力的最大保障。我們預(yù)計(jì)2008-2010年全社會(huì)用電需求的增速分別為13.26%、11.89%和10.69%，復(fù)合增長率為11.95%。
(二)產(chǎn)能供給增速放緩
1、新增產(chǎn)能擴(kuò)張速度放緩
我國電源建設(shè)受國家發(fā)改委調(diào)控，電源投資和投產(chǎn)規(guī)模取決于政府取向。2002年開始，經(jīng)濟(jì)增長加速，用電需求大幅提高，而前期電源投資不足，逐漸形成了電力供應(yīng)瓶頸。從2002開始，國家加大了電源投資力度，2002-2005年電源投資總量分別達(dá)到747億元、1880億元、2047億元和3228億元，增速分別為14%、152%、9%和58%。在2-3年的建設(shè)期后，投資的高增長逐步反映在產(chǎn)能的高速擴(kuò)張上，2004-2006年，年新投產(chǎn)裝機(jī)容量分別達(dá)到5262萬千瓦、7647萬千瓦和10603萬千瓦。
電源投資的快速增長逐漸引起政府關(guān)注。為避免出現(xiàn)過度投資，從2005年下半年開始國家嚴(yán)格電源項(xiàng)目審批，并大力清理違規(guī)建設(shè)。相應(yīng)的，2006年電源投資額降至3122億元，較2005年下降3.28%。投資的下降逐漸體現(xiàn)在電源投產(chǎn)上，2007年1-11月份，全國電源建設(shè)新增生產(chǎn)能力(正式投產(chǎn))8551萬千瓦，其中水電1081萬千瓦，火電7087萬千瓦，核電212萬千瓦。我們預(yù)計(jì)2007年全年正式投產(chǎn)的裝機(jī)容量為10012萬千瓦，低于2006年的水平。目前，國家嚴(yán)格控制新電源建設(shè)的審核，并在審批流程中增加了“評優(yōu)”環(huán)節(jié)，即由國家發(fā)改委組織專家對各地方和各發(fā)電集團(tuán)上報(bào)的項(xiàng)目進(jìn)行評選。這種做法是從全局的角度規(guī)劃未來的電源建設(shè)，更加理性，而且，客觀上有利于控制電源投資規(guī)模。投資下降和審批嚴(yán)格使我們有理由預(yù)期2008年新增產(chǎn)能規(guī)�；芈渲�9500萬千瓦，低于2007年。產(chǎn)能擴(kuò)張高峰已過。
2、“上大壓小”淘汰落后產(chǎn)能
“節(jié)能減排，上大壓小”是國家強(qiáng)力推行的產(chǎn)業(yè)政策，其主要目的是降低能耗，減少污染，淘汰落后產(chǎn)能，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級。截至2006末，我國燃煤機(jī)組中單機(jī)10萬千瓦以下的小機(jī)組達(dá)1.15億千瓦，每年消耗原煤4億多噸，排放二氧化硫540萬噸。根據(jù)計(jì)劃，2007-2010年全國要關(guān)停小燃煤機(jī)組5000萬千瓦以上，燃油機(jī)組700萬千瓦至1000萬千瓦，不再新上小火電項(xiàng)目。今后規(guī)劃新建火電項(xiàng)目，都要盡可能采用60萬千瓦及以上超臨界機(jī)組。
國家在“十五”期間也曾注意到小機(jī)組的高能耗和高污染問題，并曾計(jì)劃在“十五”期間關(guān)停1500萬千瓦的小火電機(jī)組，但實(shí)際只完成了830萬千瓦的關(guān)停任務(wù)。關(guān)停不力的主要原因有兩點(diǎn)：一是當(dāng)時(shí)我國電力行業(yè)供應(yīng)嚴(yán)重不足，使國家缺乏進(jìn)行電力結(jié)構(gòu)調(diào)整的空間；二是電力企業(yè)自身沒有關(guān)停的動(dòng)力。
現(xiàn)在是解決老小機(jī)組關(guān)停的最佳時(shí)機(jī)。第一，現(xiàn)階段電力供需總體趨于平衡，進(jìn)行小機(jī)組關(guān)停的空間較大；第二，為調(diào)動(dòng)地方和企業(yè)實(shí)施“上大壓小”的積極性，發(fā)改委在審批政策上將項(xiàng)目新建與關(guān)停聯(lián)系在一起，即關(guān)停24萬千瓦小機(jī)組可建設(shè)30萬千瓦機(jī)組，關(guān)停42萬千瓦小機(jī)組可建設(shè)60萬千瓦機(jī)組，關(guān)停60萬千瓦小機(jī)組可建設(shè)100萬千瓦機(jī)組。第三，電力調(diào)度規(guī)則也在發(fā)生變化。未來電力調(diào)度將優(yōu)先安排可再生、節(jié)能、高效的機(jī)組發(fā)電，新能源發(fā)電、核電、風(fēng)電、水電、大容量低能耗火電機(jī)組等具有優(yōu)先上網(wǎng)的優(yōu)勢。第四，國家還通過降低小火電機(jī)組上網(wǎng)電價(jià)，對自備電廠自用電量征收國家規(guī)定的基金和附加費(fèi)等措施促進(jìn)關(guān)停小火電機(jī)組。
在多重政策刺激下，各大發(fā)電集團(tuán)和地方發(fā)電企業(yè)關(guān)停小機(jī)組的進(jìn)度明顯快于計(jì)劃。今年前11個(gè)月，全國已經(jīng)關(guān)停小機(jī)組1150萬千瓦，提前完成了全年的關(guān)停任務(wù)，預(yù)計(jì)全年小機(jī)組的關(guān)�？偭繉⑦_(dá)到1300萬千瓦。我們中性預(yù)計(jì)2008-2010年間，年關(guān)停小機(jī)組規(guī)模將達(dá)到1400萬千瓦。
3、清潔能源發(fā)電進(jìn)入大發(fā)展時(shí)期
截至2007年9月，我國火電，水電，核電及其他類型電源占總裝機(jī)規(guī)模的比例分別為78%、20.2%、1.3%和0.5%，火電比重過高。改善電源結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展清潔能源發(fā)電是我國未來較長時(shí)期內(nèi)電源建設(shè)的方向。
合理有序開發(fā)水電
我國水電資源豐富，全國水電資源技術(shù)可開發(fā)量為5.4億千瓦，且分布廣泛。其中，水能資源主要集中在中西部地區(qū)的大中型河流上：長江、金沙江、雅礱江、大渡河、烏江、瀾滄江、黃河和怒江等干流上的可開發(fā)裝機(jī)容量約占總量的60%。目前，我國水電開發(fā)量已經(jīng)達(dá)到27%左右，估計(jì)到2020至2030年期間，我國水電資源將基本開發(fā)完畢，屆時(shí)可以形成3億千瓦的發(fā)電能力，在當(dāng)時(shí)的全國電力裝機(jī)中占據(jù)28%左右的比例。由于大型河流的河道長，流域面積廣，各梯級電站經(jīng)濟(jì)技術(shù)指標(biāo)相差懸殊，特別是流域梯級電站關(guān)系密切，利益互補(bǔ)性強(qiáng)。上游較大庫容的水庫建成后，對其下游各梯級電站有顯著的補(bǔ)償效益。綜合考慮，我國的大型水電開發(fā)形成了“流域、梯級、協(xié)調(diào)、綜合”的開發(fā)模式。
水電開發(fā)，尤其是大江大河的開發(fā)具有不可復(fù)制性，是一種稀缺資源。作為發(fā)電公司，誰掌握了大江大河的開發(fā)權(quán)，誰就占據(jù)了資源。目前，我國干流水電資源開發(fā)的格局已經(jīng)基本確定：長江三峽總公司負(fù)責(zé)長江和金沙江河流的開發(fā)；中電投集團(tuán)下屬的黃河上游水電公司負(fù)責(zé)黃河上游河流的開發(fā)；云南華能瀾滄江水電公司負(fù)責(zé)瀾滄江流域的開發(fā)；國電大渡河水電公司負(fù)責(zé)大渡河流域開發(fā)；二灘水電公司(國家開發(fā)投資公司控股)負(fù)責(zé)雅礱江流域的開發(fā)；大唐集團(tuán)控股的桂冠電力負(fù)責(zé)紅水河流域的開發(fā)等。這些掌握資源的公司值得投資者重點(diǎn)關(guān)注。
積極發(fā)展核電
核電是我國未來重點(diǎn)發(fā)展的領(lǐng)域。經(jīng)過20多年的發(fā)展，我國核電工業(yè)基礎(chǔ)已初步形成，現(xiàn)有浙江秦山、廣東大亞灣和江蘇田灣等三個(gè)核電基地，已投入運(yùn)行機(jī)組裝機(jī)容量達(dá)到897萬千瓦，占總裝機(jī)容量的1.3%。目前已投運(yùn)項(xiàng)目的主要投資和運(yùn)營商為中核集團(tuán)、中廣核集團(tuán)、中電投核電公司等。
近日，國家發(fā)改委公布了《核電中長期發(fā)展規(guī)劃(2005-2020年)》，標(biāo)志著我國核電發(fā)展進(jìn)入了新的階段。規(guī)劃提出，到2020年，核電運(yùn)行裝機(jī)容量爭取達(dá)到4000萬千瓦；在目前在建和運(yùn)行核電容量1697萬千瓦的基礎(chǔ)上，新投裝機(jī)約2300萬千瓦。同時(shí)考慮后續(xù)發(fā)展，2020年末在建容量保持約1800萬千瓦。按照規(guī)劃，未來幾年核電將進(jìn)入開工建設(shè)高峰期，2011-2014年核電裝機(jī)投產(chǎn)的復(fù)合增長率將達(dá)到80%。從目前情況和發(fā)展態(tài)勢看，我們認(rèn)為核電的發(fā)展速度將大大超過規(guī)劃設(shè)定的目標(biāo)。
在建核電項(xiàng)目的主要投資方是中核集團(tuán)、中廣核集團(tuán)、中電投核電公司、華電集團(tuán)以及相關(guān)的地方性投資集團(tuán)公司。未來，在“以核養(yǎng)核”的發(fā)展思路下，有實(shí)力的大型發(fā)電集團(tuán)公司(華能集團(tuán)、國電集團(tuán)等五大發(fā)電集團(tuán)公司)將積極介入核電領(lǐng)域，而相關(guān)上市公司是執(zhí)行這一發(fā)展思路的較優(yōu)載體。
大力開發(fā)風(fēng)電
我國風(fēng)能資源豐富。根據(jù)中國氣象科學(xué)研究院繪制的全國平均風(fēng)功率密度分布圖，我國風(fēng)能理論可開發(fā)總量(陸地10m高度層的風(fēng)能總儲(chǔ)量)為32.26億千瓦，實(shí)際可開發(fā)的風(fēng)能資源儲(chǔ)量為2.53億千瓦，近海風(fēng)場的可開發(fā)風(fēng)能資源是陸上的3倍，據(jù)此，我國可開發(fā)的風(fēng)能資源約為10億千瓦。我國風(fēng)能資源主要分布在東南沿海及附近島嶼，新疆、內(nèi)蒙古和甘肅走廊、東北、西北、華北和青藏高原等部分地區(qū)，每年風(fēng)速在3m/s以上的時(shí)間近4000小時(shí)左右，一些地區(qū)年平均風(fēng)速可達(dá)到7m/s以上，具有很大的開發(fā)利用價(jià)值。作為清潔能源，風(fēng)電是我國較長時(shí)期內(nèi)電源建設(shè)增長較快的領(lǐng)域。2006年我國新增風(fēng)電裝機(jī)134萬千瓦，累計(jì)裝機(jī)容量達(dá)到260萬千瓦，同比增長105%。我們預(yù)計(jì)2008-2010年風(fēng)電裝機(jī)將高速增長，至2010年末風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)規(guī)模有望超過2200萬千瓦。相對于水電和核電而言，風(fēng)電的進(jìn)入門坎較低，因此眾多發(fā)電公司均有進(jìn)軍風(fēng)力發(fā)電行業(yè)的實(shí)力。
4、電源供給預(yù)測
國家電網(wǎng)最新公布的《2007年全國電力市場分析預(yù)測(秋季)報(bào)告》顯示，在2008-2010年用電需求增速13.5%、10.5%和10.5%的預(yù)期下，全國年投產(chǎn)發(fā)電裝機(jī)規(guī)模預(yù)計(jì)分別為9400萬千瓦、8600萬千瓦和8500萬千瓦。
我們預(yù)計(jì)2008-2010年新投產(chǎn)裝機(jī)規(guī)模分別為9500萬千瓦、9000萬千瓦和9100萬千瓦�？紤]到關(guān)停小機(jī)組，我們中性預(yù)計(jì)2008-2010年全國年凈增裝機(jī)容量分別為8108100萬千瓦、7600萬千瓦和7700萬千瓦，2008-2010年總裝機(jī)容量的復(fù)合增長率為9.97%。
(三)利用率企穩(wěn)回升
1、利用率周期迎來拐點(diǎn)
在經(jīng)歷連續(xù)3年的下滑后，行業(yè)平均機(jī)組利用率有望在2008年迎來拐點(diǎn)，并持續(xù)回升。利用率回升使存量機(jī)組單位產(chǎn)出提高，并促進(jìn)企業(yè)盈利能力的提高，整個(gè)行業(yè)的景氣周期上行。
中性預(yù)期
我們中性預(yù)計(jì)2008-2010年電力需求增速分別為13.26%、11.89%和10.69%，總裝機(jī)容量增速分別為11.42%、9.62%和8.89%，行業(yè)平均發(fā)電小時(shí)數(shù)同比變化幅度分別為0.25%、1.45%和1.51%。
樂觀預(yù)期
在重化工業(yè)加速發(fā)展情景下，用電需求增速有可能超過預(yù)期。我們樂觀預(yù)計(jì)2008-2010年電力需求增速分別為14.03%、12.74%和12.16%。同時(shí)，淘汰落后產(chǎn)能的力度加大，年關(guān)停小組1500萬千瓦，相應(yīng)的，行業(yè)平均發(fā)電小時(shí)數(shù)同比變化幅度為1.08%、2.46%和3.18%。
保守預(yù)期
如果政府加強(qiáng)宏觀調(diào)控，則重化工業(yè)用電需求增速有可能大幅降低。我們保守預(yù)計(jì)2008-2010年電力需求增速分別為11.69%、10.93%和9.90%。同時(shí)，電源建設(shè)(尤其是火電)維持在高水平，2008-2010年每年新投產(chǎn)機(jī)組規(guī)模均為1億千瓦，則行業(yè)平均發(fā)電小時(shí)數(shù)同比變化幅度分別為-1.70%、-0.54%和-0.61%。
2、清潔能源發(fā)電優(yōu)先上網(wǎng)
我國現(xiàn)行的發(fā)電調(diào)度是按照發(fā)電機(jī)組大致平均分配發(fā)電小時(shí)數(shù)的辦法進(jìn)行。在節(jié)能降耗的背景下，國家通過了《節(jié)能發(fā)電調(diào)度辦法》，規(guī)定各類發(fā)電機(jī)組按以下順序確定序位：
無調(diào)節(jié)能力的風(fēng)能、太陽能、海洋能、水能等可再生能源發(fā)電機(jī)組；
有調(diào)節(jié)能力的水能、生物質(zhì)能、地?zé)崮艿瓤稍偕茉窗l(fā)電機(jī)組和滿足環(huán)保要求的垃圾發(fā)電機(jī)組；
核能發(fā)電機(jī)組；
按“以熱定電”方式運(yùn)行的燃煤熱電聯(lián)產(chǎn)機(jī)組，余熱、余氣、余壓、煤矸石、洗中煤、煤層氣等資源綜合利用發(fā)電機(jī)組；
天然氣、煤氣化發(fā)電機(jī)組；
其他燃煤發(fā)電機(jī)組，包括未帶熱負(fù)荷的熱電聯(lián)產(chǎn)機(jī)組；同類型火力發(fā)電機(jī)組按照能耗水平由低到高排序，節(jié)能優(yōu)先；能耗水平相同時(shí)，按照污染物排放水平由低到高排序。
燃油發(fā)電機(jī)組。
在節(jié)能調(diào)度保障下，我們認(rèn)為水電、核電、風(fēng)電可實(shí)現(xiàn)滿負(fù)荷發(fā)電(無人為因素影響)，平均發(fā)電小時(shí)數(shù)可以分別達(dá)到3500小時(shí)、7700小時(shí)和2000小時(shí)。但值得注意的是，水電、風(fēng)電受自然條件影響非常大，來水、來風(fēng)的豐、枯將直接影響機(jī)組利用率。目前，全球都在經(jīng)歷氣候異常變化頻出的困擾，我國水電、風(fēng)電也面臨著很大的不確定性，而且這種風(fēng)險(xiǎn)是不可抗的。因此，氣候變化是影響水電、風(fēng)電投資的最大風(fēng)險(xiǎn)。
3、大容量、高參數(shù)火電機(jī)組受益
火電在未來三年乃至較長時(shí)間內(nèi)仍然是電力供應(yīng)的中堅(jiān)力量。我們中性預(yù)計(jì)2008-2010年火電機(jī)組的平均發(fā)電小時(shí)數(shù)將回升0.22%、1.68%和1.90%。節(jié)能調(diào)度辦法規(guī)定同類型火力發(fā)電機(jī)組按照能耗水平由低到高排序，節(jié)能優(yōu)先；能耗水平相同時(shí)，按照污染物排放水平由低到高排序。因此，大容量、高參數(shù)的火電機(jī)組將獲得更多的市場份額，其發(fā)電小時(shí)數(shù)的回升幅度將超過平均水平。
三、盈利能力保持穩(wěn)定
電力企業(yè)的盈利能力(毛利率)與上網(wǎng)電價(jià)、利用率(單位產(chǎn)出)、經(jīng)營成本等因素密切相關(guān)。(1)經(jīng)營成本主要包括折舊(與利用率相關(guān))、燃料成本(火電)、員工成本、其他成本(檢修、用水、脫硫等)等。不同類型的發(fā)電企業(yè)成本結(jié)構(gòu)不同，與各因素的相關(guān)性也不同，如火電企業(yè)經(jīng)營成本中65%為煤炭，水電、風(fēng)電和核電的折舊性成本占總經(jīng)營成本的65%。(2)我國上網(wǎng)電價(jià)的定價(jià)原則是“成本加成”，即由政府價(jià)格主管部門根據(jù)發(fā)電項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)壽命周期，按照合理補(bǔ)償成本、合理確定收益和依法計(jì)入稅金來核定�；痣娖髽I(yè)變動(dòng)成本較大，因此原則上執(zhí)行“煤電聯(lián)動(dòng)”，即上網(wǎng)電價(jià)隨煤炭價(jià)格浮動(dòng)。風(fēng)電、水電、核電固定成本比例大，上網(wǎng)電價(jià)相對穩(wěn)定。
我們分別對不同類型電力企業(yè)的盈利能力進(jìn)行分析，其中重點(diǎn)分析火電企業(yè)的盈利情況。
(一)火電：“煤電聯(lián)動(dòng)”+產(chǎn)業(yè)升級
火電企業(yè)主要的經(jīng)營成本為燃料(含運(yùn)費(fèi)的煤炭)、折舊、員工成本和維修等其他成本。由于火電變動(dòng)成本，即煤炭成本所占比例非常大，且波動(dòng)性大，因此火電上網(wǎng)電價(jià)原則上實(shí)行“煤電聯(lián)動(dòng)”。
1、煤價(jià)上漲
煤炭是我國最重要的基礎(chǔ)能源。隨著重工業(yè)化進(jìn)程的加快以及城鎮(zhèn)化速度的提高，以煤炭為主的能源消費(fèi)不斷快速增長。2006年全國煤炭產(chǎn)量達(dá)到23.8億噸，消費(fèi)量23.7億噸，較2002年消費(fèi)量已凈增加近10億噸，年復(fù)合增長率14.7%。煤炭作為最重要的能源，其在國內(nèi)一次性能源消費(fèi)中的比例一直保持在66%以上，進(jìn)入21世紀(jì)以來甚至呈現(xiàn)小幅上升趨勢。
目前，我國煤炭行業(yè)供求保持脆弱的平衡。煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資經(jīng)過幾年高速增長，近年開始集中釋放。2007年、2008年、2009年我國將分別約有2億、2.4億、2.5億噸產(chǎn)能釋放，存量產(chǎn)能也將會(huì)有3.8%左右的增長，考慮到每年5000萬噸的淘汰產(chǎn)能，未來3年產(chǎn)能將以10%左右的速度遞增，產(chǎn)需基本平衡，供需緊張主要表現(xiàn)在局部區(qū)域和對優(yōu)質(zhì)煤的需求上。
我國煤炭儲(chǔ)量分布極不均衡，90%的儲(chǔ)量位于西北地區(qū)，其中新疆、內(nèi)蒙和山西三省儲(chǔ)量占到75%，而東部發(fā)達(dá)地區(qū)煤炭資源占有量匱乏。煤炭生產(chǎn)地和消費(fèi)地分布的不協(xié)調(diào)造成了煤炭從產(chǎn)地到銷地不得不倚重于長途輸送，同時(shí)由于水路運(yùn)輸距離長、成本低等優(yōu)勢，也確定了鐵水聯(lián)運(yùn)是煤炭運(yùn)輸?shù)闹饕问健ｈF路運(yùn)輸瓶頸是制約煤炭供應(yīng)的重要因素，而投資不足是形成鐵路運(yùn)輸瓶頸的主要原因。盡管2006年鐵道部基礎(chǔ)建設(shè)投資達(dá)到了1304億元，增幅高達(dá)75.5%，但是多年來鐵路基建投資徘徊在500億元左右，遠(yuǎn)落后于社會(huì)固定資產(chǎn)投資規(guī)模增速。
我們認(rèn)為鐵路運(yùn)輸瓶頸將在未來很長一段時(shí)間內(nèi)將繼續(xù)存在。
國內(nèi)煤炭供求關(guān)系的緊張、行業(yè)集中度的提高對煤炭生產(chǎn)企業(yè)的議價(jià)能力給予了相當(dāng)大的支撐，并使得成本轉(zhuǎn)移能夠得以實(shí)現(xiàn)。人工成本、采礦權(quán)成本、資源稅、環(huán)境成本的上升對煤炭價(jià)格的上升均起到推動(dòng)作用。近一年來(2006年10月至2007年10月)，秦皇島普通混煤價(jià)格、大同優(yōu)混價(jià)格和山西優(yōu)混價(jià)格分別上漲了11%、13%和11%。
我們認(rèn)為，在供求偏緊、運(yùn)力不足和成本推動(dòng)下，2008-2010年秦皇島動(dòng)力煤平均價(jià)格將分別同比上漲10%、7%和6%。
2、電價(jià)聯(lián)動(dòng)
自2006年6月實(shí)施第二次“煤電聯(lián)動(dòng)”以來，動(dòng)力煤價(jià)格持續(xù)上漲。按照國家發(fā)改委的相關(guān)規(guī)定：以不少于6個(gè)月為一個(gè)煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)周期，當(dāng)周期內(nèi)平均煤價(jià)比前一周期變化幅度達(dá)到或超過5%時(shí)，相應(yīng)調(diào)整電價(jià)；如果變化幅度不到5%，則直到累計(jì)變化幅度達(dá)到或超過5%時(shí)再進(jìn)行電價(jià)調(diào)整。雖然近一年來煤價(jià)上漲幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過5%，但是上網(wǎng)電價(jià)水平卻始終未作調(diào)整。
我們認(rèn)為造成這種情況的主要原因有兩點(diǎn)：一是通脹壓力。其影響原因是，電力作為一種生產(chǎn)要素，其價(jià)格上漲在產(chǎn)業(yè)鏈上的傳導(dǎo)有可能導(dǎo)致下游產(chǎn)品價(jià)格全面上漲；另一方面，居民用電是電力需求的重要組成部分，居民用電價(jià)格上漲直接導(dǎo)致CPI指數(shù)上漲。因此，政府部門為平抑通脹壓力，對具有行政定價(jià)權(quán)的產(chǎn)品進(jìn)行了嚴(yán)格的價(jià)格管制。二是由于第二次煤電聯(lián)動(dòng)的翹尾因素以及電力企業(yè)自身經(jīng)營效率的提高，2007年上半年電力行業(yè)整體的利潤總額同比上升了50%，經(jīng)營壓力并不顯著。
我們認(rèn)為2008年實(shí)施第三次煤電聯(lián)動(dòng)的可能性非常大，核心理由是電力作為二次能源商品，包含了一次能源的價(jià)值。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中，通過提高資源類生產(chǎn)要素價(jià)格，還原資源價(jià)值，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改善具有十分重要的意義。石油、天然氣、煤炭、土地、有色金屬礦產(chǎn)等資源不可再生，具有極大的稀缺性。在我國，資源的稀缺性尤為突出。一方面，我國的工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進(jìn)程持續(xù)加快，對能源、礦產(chǎn)、土地、水等資源的需求急劇增長；另一方面，我國資源稟賦有限，人均資源占有率低。需求的急劇增長和供給的有限產(chǎn)出造成了資源短缺，并成為制約我國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的重要瓶頸。在資源稀缺性的約束下，如何獲得并高效利用資源，是我國乃至全球各個(gè)國家所面臨的重要問題。市場是合理配置資源的最有效手段，其中價(jià)格發(fā)現(xiàn)是實(shí)現(xiàn)市場化配置的核心內(nèi)容。但是，我國資源性產(chǎn)品的定價(jià)機(jī)制不完善，資源價(jià)值長期被低估，并造成了我國經(jīng)濟(jì)增長在相當(dāng)大程度上是依賴資源高投入實(shí)現(xiàn)的。這種粗放式的經(jīng)濟(jì)增長方式嚴(yán)重影響了經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量和潛力，因此，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，建設(shè)節(jié)約型經(jīng)濟(jì)社會(huì)是我國面臨的迫切任務(wù)。為達(dá)成這一任務(wù)，加快推進(jìn)資源性產(chǎn)品價(jià)格改革，完善價(jià)格形成機(jī)制，使資源性產(chǎn)品的價(jià)格能夠靈敏地反映市場供求關(guān)系和資源稀缺程度具有重大意義。合理的價(jià)格水平不僅可以促使消費(fèi)者節(jié)約資源，減少浪費(fèi)，而且可以刺激經(jīng)營者加強(qiáng)管理，改進(jìn)技術(shù)，提高資源利用效率。電力是將一次能源轉(zhuǎn)化為二次能源產(chǎn)品，因此其價(jià)格應(yīng)該充分反映出一次能源的價(jià)值。因此，在有效的資源價(jià)格改革中，電價(jià)將呈現(xiàn)長期上漲趨勢。
我們認(rèn)為2008年實(shí)施第三次煤電聯(lián)動(dòng)的第二個(gè)理由是：進(jìn)入2007年第三季度以來，煤價(jià)持續(xù)上漲對電力行業(yè)的影響集中體現(xiàn)出來，7-9月火電毛利率下降，利潤總額同比增速下降。而且，我們預(yù)計(jì)2008年煤炭價(jià)格會(huì)繼續(xù)走高，電力企業(yè)更加迫切的需要上調(diào)電價(jià)。我們認(rèn)為國家會(huì)注意到電力企業(yè)面臨的實(shí)際困難，并相應(yīng)的做出電價(jià)調(diào)整。
從現(xiàn)實(shí)情況看，9月以來，發(fā)改委相繼上調(diào)了成品油、航油、液化氣等資源品價(jià)格，提價(jià)幅度在9-10%之間。這一舉措使上調(diào)電價(jià)顯得水到渠成。另外值得關(guān)注的是，發(fā)改委于近日上調(diào)了黑龍江送遼寧的上網(wǎng)電價(jià)，上調(diào)的理由是煤炭價(jià)格上漲；同時(shí)，發(fā)改委還對山西、內(nèi)蒙古送京津塘電網(wǎng)電價(jià)做出調(diào)整，調(diào)高了大容量、高參數(shù)機(jī)組的上網(wǎng)電價(jià)水平。這些事件也預(yù)示著區(qū)域性電價(jià)調(diào)整或?qū)⒄归_。
綜合判斷，我們認(rèn)為2008年全國平均上調(diào)電價(jià)將上調(diào)3.8%(上調(diào)0.013元)，其中對高耗能行業(yè)的電價(jià)上調(diào)幅度會(huì)高于其他行業(yè)及居民用電。如果2009、2010年煤炭價(jià)格繼續(xù)上漲7%和6%，則上調(diào)電價(jià)將相應(yīng)上調(diào)2%和1%。
3、產(chǎn)業(yè)升級
在火電領(lǐng)域，新、老機(jī)組的盈利能力差別較大，主要表現(xiàn)在單位煤耗、單位員工成本、單位折舊(與機(jī)組單位造價(jià)相關(guān))等方面的差別上。相對于小機(jī)組而言，大機(jī)組的單位耗煤量顯著降低。在“上大壓小”的推動(dòng)下，60萬千瓦以上的機(jī)組將成為燃煤火電的主流配置。相應(yīng)的，全國單位供電煤耗將持續(xù)下降。我們預(yù)計(jì)，2008-2010年供電煤耗分別降低3%、2%和1%。
新電廠和老電廠的差別還在于單位員工成本降低。老電廠由于歷史原因，人員較多，負(fù)擔(dān)較重，而新電廠嚴(yán)格項(xiàng)目編制，全員生產(chǎn)效率高(如大唐發(fā)電2007年上半年單位工資及福利成本同比下降18%)。
此外，2002年國家電力公司分拆后，各大發(fā)電集團(tuán)十分重視控制電源建設(shè)成本，電源單位造價(jià)基本保持穩(wěn)定。中電聯(lián)的數(shù)據(jù)顯示，2006年60萬千瓦火電機(jī)組的單位造價(jià)(決算)為3702元，較“十五”期間的3624元僅上升2.15%，變化不明顯。而且，2006年60萬千瓦火電機(jī)組的單位造價(jià)(決算)比30萬千瓦以下機(jī)組單位造價(jià)(4089元)低9.5%，相應(yīng)的，單位折舊低。因此，從單位煤耗降低、單位員工成本、單位折舊三方面分析看，產(chǎn)業(yè)升級將推動(dòng)行業(yè)盈利能力提高。
4、火電企業(yè)盈利保持穩(wěn)定
我們對2008年火電企業(yè)毛利率進(jìn)行量化分析。在利用率回升的預(yù)期下，煤價(jià)和電價(jià)是影響火電企業(yè)盈利能力最重要的因素。我們假設(shè)2008年火電利用率回升0.22%，煤價(jià)上漲10%，電價(jià)上調(diào)3.8%，單位供電煤耗降低3%，員工成本上漲1%，其他變動(dòng)成本上漲6%，則火電企業(yè)毛利率為20%。煤價(jià)和電價(jià)對火電企業(yè)毛利率的影響如表10所示。
綜上分析，我們認(rèn)為2008年煤炭價(jià)格的上漲不可避免，而下游產(chǎn)品價(jià)格的上漲會(huì)導(dǎo)致CPI水平的上升。由于國家把穩(wěn)定物價(jià)水平作為重要考慮的要素之一，因此，電價(jià)上調(diào)幅度將取決于煤價(jià)上漲幅度，電力行業(yè)的盈利能力不會(huì)因電價(jià)上調(diào)而大幅提升，最大的可能性是保持穩(wěn)定。
但同時(shí)我們也注意到，影響企業(yè)盈利能力的因素還包括利用率、單位煤耗、員工成本等，因此，那些位于機(jī)組利用率回升較明顯區(qū)域的公司和擁有大容量、高參數(shù)機(jī)組的公司將會(huì)在上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整中顯著受益。建議重點(diǎn)關(guān)注華能國際、國電電力、國投電力、上海電力等公司。
(二)水電：氣候因素是關(guān)鍵
在多年平均利用小時(shí)數(shù)一定的前提下，水電的經(jīng)營成本主要是折舊(75%)。檢修和維護(hù)(15%)、員工成本(15%)等所占比例較低。水電上網(wǎng)電價(jià)的定價(jià)原則是“成本加成”，其上網(wǎng)電價(jià)采取還本付息加一定投資回報(bào)率的方式核定。因此，原則上水電的盈利相對穩(wěn)定。但是，水電受氣候因素影響，發(fā)電小時(shí)數(shù)會(huì)出現(xiàn)較大起伏。在枯水時(shí)期，水電利用小時(shí)數(shù)下降，固定成本壓力顯現(xiàn)，盈利能力下降。因此，氣候是影響其盈利能力的最重要因素。
我們以長江電力為例，在三峽電站單機(jī)發(fā)電小時(shí)數(shù)為4900小時(shí)、加權(quán)平均上網(wǎng)電價(jià)為0.259元/千瓦時(shí)的情景下，公司的毛利率為73.11%。利用率和上網(wǎng)電價(jià)變化對公司毛利率的敏感性分析如表9所示。可見，氣候因素決定下的機(jī)組利用率將影響公司的盈利能力。
當(dāng)然，各個(gè)水電站的建設(shè)成本不盡相同，成本結(jié)構(gòu)也會(huì)有所差異，盈利能力對利用率的敏感性有較大差別。因此，水電盈利能力的分析重點(diǎn)應(yīng)在個(gè)案研究。
(三)核電：政策保障，盈利穩(wěn)定
在核電經(jīng)營成本構(gòu)成中，折舊以及帶有折舊性質(zhì)的核廢料處理準(zhǔn)備金、退役準(zhǔn)備金占到了總經(jīng)營成本的75%，核燃料、員工成本、檢修費(fèi)用等變動(dòng)成本只占25%。核電發(fā)電量全部上網(wǎng)，機(jī)組利用率有保證，固定成本壓力不明顯。而且，政策規(guī)定核電不參加競價(jià)上網(wǎng)，采取還本付息加一定投資回報(bào)率的方式核定上網(wǎng)電價(jià)，因此其盈利能力最穩(wěn)定。
四、市場份額向重點(diǎn)公司集中
(一)重點(diǎn)公司掌握優(yōu)質(zhì)電源點(diǎn)
電源點(diǎn)是進(jìn)行電力建設(shè)和運(yùn)營的基礎(chǔ)。而且，電源點(diǎn)具有排他性，一旦電源點(diǎn)形成，則未來該區(qū)域的電源建設(shè)將圍繞此電源點(diǎn)的擴(kuò)建展開，其他公司將很難在同一區(qū)域獲得新的電源項(xiàng)目，因此，優(yōu)質(zhì)電源點(diǎn)具有非常強(qiáng)的稀缺性。(這也是各家電力公司競相爭奪優(yōu)質(zhì)電源點(diǎn)的關(guān)鍵原因。)
我國電源點(diǎn)布局已初步完成。中央直屬企業(yè)在電源點(diǎn)的競爭中具有突出的協(xié)調(diào)能力，在火電領(lǐng)域已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了全國性布局，占據(jù)了較多的能源基地和負(fù)荷中心；在水電領(lǐng)域承攬了大江大河的梯級開發(fā)，儲(chǔ)備了豐富的項(xiàng)目資源。地方性電力集團(tuán)公司實(shí)力差異較大，在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)且腹地較寬廣的地區(qū)，如廣東、浙江地區(qū)，其電力集團(tuán)公司在本區(qū)域內(nèi)擁有較多的優(yōu)質(zhì)電源點(diǎn)，市場分額高，競爭力較強(qiáng)，已有電源點(diǎn)的擴(kuò)建潛力將保證公司長期的競爭力。與之相比，一些經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的電力集團(tuán)公司受腹地電力需求總量和可控裝機(jī)容量較小的制約，未來面臨非常嚴(yán)峻的競爭壓力。市縣級的電力公司受各方面因素制約處于劣勢地位。部分民營電力公司開展循環(huán)經(jīng)濟(jì)綜合利用項(xiàng)目，如煤矸石發(fā)電等，獲得了一定的產(chǎn)業(yè)政策扶持，經(jīng)濟(jì)效益較好，但其發(fā)展前景仍主要取決于其股東實(shí)力和管理者素質(zhì)。中央直屬大型集團(tuán)公司和強(qiáng)勢地方性集團(tuán)公司掌握了大量優(yōu)質(zhì)電源點(diǎn)，在長期競爭中已然具備了先發(fā)優(yōu)勢，而且這種優(yōu)勢在不斷擴(kuò)大，其長期發(fā)展前景最為樂觀。
(二)行業(yè)整合推動(dòng)市場份額向重點(diǎn)公司集中
截至2006年末，全國6000千瓦及以上各類發(fā)電企業(yè)4000余家，其中國有及國有控股企業(yè)約占90%。中國華能集團(tuán)公司、中國大唐集團(tuán)公司、中國華電集團(tuán)公司、中國國電集團(tuán)公司和中國電力投資集團(tuán)公司等中央直屬五大發(fā)電集團(tuán)約占裝機(jī)總量的38.79%；國家開發(fā)投資公司、神華集團(tuán)有限責(zé)任公司、中國長江三峽工程開發(fā)總公司、中國核電集團(tuán)公司、中國廣東核電集團(tuán)有限公司、華潤電力控股有限公司等其他中央發(fā)電企業(yè)約占總裝機(jī)容量的10%；地方發(fā)電企業(yè)占總裝機(jī)容量的45%；民營和外資發(fā)電企業(yè)占總裝機(jī)容量的6.21%�？傮w上看，我國電力產(chǎn)業(yè)的集中度還有提高的空間�，F(xiàn)階段，在節(jié)能減排、產(chǎn)業(yè)升級的背景下，國家鼓勵(lì)和扶持重點(diǎn)電力公司“做大做強(qiáng)”。
近年來，政府出臺(tái)的一系列產(chǎn)業(yè)政策和國企改革方針，如“上大壓小”、“評優(yōu)”審批、節(jié)能調(diào)度、“920、647資產(chǎn)出售”、央企整體上市或主營業(yè)務(wù)上市等，都對具有資金(包括融資能力)、技術(shù)、協(xié)調(diào)能力(爭取項(xiàng)目的能力)等優(yōu)勢大型企業(yè)，尤其是大型央企十分有利。從未來中長期內(nèi)的發(fā)展趨勢看，五大發(fā)電集團(tuán)仍將是電力行業(yè)中的中堅(jiān)力量，他們有望通過基建和股權(quán)投資不斷提高市場份額。
相對于五大發(fā)電集團(tuán)而言，國家開發(fā)投資公司、神華集團(tuán)、中國長江三峽工程開發(fā)總公司、華潤電力控股有限公司等其他中央發(fā)電企業(yè)是電力行業(yè)中的新生力量，其成長勢頭非常強(qiáng)勁。此類公司也都具備資金、協(xié)調(diào)能力上的優(yōu)勢，而且還有一些特色優(yōu)勢，如神華集團(tuán)的煤電一體化、長江開發(fā)總公司的水電經(jīng)營(具有特許經(jīng)營的性質(zhì))，而且，他們的歷史負(fù)擔(dān)較輕，經(jīng)營效率更高，為快速擴(kuò)張?zhí)峁┝擞辛Φ幕A(chǔ)保障。從實(shí)際情況看，長江電力、華潤電力、國開發(fā)公司的對外股權(quán)投資、擴(kuò)張行為非常活躍，市場地位快速提升。
綜上，我們認(rèn)為行業(yè)整合將推動(dòng)市場份額向重點(diǎn)公司集中，相應(yīng)的上市公司將從中受益。
(三)資產(chǎn)注入使重點(diǎn)上市公司獲得外延式增長機(jī)會(huì)
2006年以來，電力行業(yè)中的資產(chǎn)注入行為活躍，建投能源、漳澤電力、深能源、川投能源、國投電力、長江電力、國電電力、吉電股份等公司均完成或準(zhǔn)備收購集團(tuán)公司電力資產(chǎn)，中央直屬企業(yè)和地方性國企整體上市(或主營業(yè)務(wù)整體上市)是大勢所趨，換言之，集團(tuán)對上市公司的支持(最簡單的理解是資產(chǎn)注入行為)將實(shí)質(zhì)性的成為2008年乃至較長時(shí)期內(nèi)電力行業(yè)的投資主題。但是值得探討的問題是：集團(tuán)公司有多少適合注入的資產(chǎn)。
五大發(fā)電集團(tuán)是電力領(lǐng)域的中堅(jiān)力量，其整合行為對行業(yè)的影響最大、最深遠(yuǎn)，具有極大的研究意義。從表中可以看到，2006年末上市公司整體的資產(chǎn)質(zhì)量明顯優(yōu)于集團(tuán)公司，集團(tuán)對上市公司的資產(chǎn)注入需要選擇合適的資產(chǎn)。最可行和有意義的戰(zhàn)略方向是集團(tuán)持續(xù)向上市公司注入資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)“分步整體上市”。另外，集團(tuán)公司的發(fā)展也是動(dòng)態(tài)的，其自身的經(jīng)營效率在提高，盈利能力也在提高，而且“上大壓小”給五大發(fā)電集團(tuán)公司帶來非常好的發(fā)展機(jī)會(huì)，他們可以利用相關(guān)優(yōu)惠政策，淘汰落后產(chǎn)能，建設(shè)大容量、高參數(shù)的機(jī)組。因此，未來集團(tuán)公司對上市公司的資產(chǎn)注入能力持續(xù)增強(qiáng)。
相比五大集團(tuán)，國家開發(fā)投資公司和長江三峽開發(fā)總公司、華潤集團(tuán)公司等其他中央企業(yè)歷史負(fù)擔(dān)輕，其上市公司和集團(tuán)公司的盈利能力更加接近，資產(chǎn)注入的可操作性更強(qiáng)。此外，一些強(qiáng)勢地方性集團(tuán)公司也具備相似的特征和實(shí)力，其相關(guān)上市公司也值得重點(diǎn)關(guān)注，如粵電力、深能源、建投能源、川投能源、申能股份、廣州控股、通寶能源等，而且這些公司通常具備“小公司、大集團(tuán)”的特征，如果實(shí)施資產(chǎn)注入，則增厚效果更加明顯。但是由于資產(chǎn)注入的不可預(yù)見性強(qiáng)，因此，我們繼續(xù)推薦具有明確預(yù)期及估值安全邊際高的上市公司，風(fēng)險(xiǎn)偏好高的投資者可以關(guān)注強(qiáng)勢地方性電力集團(tuán)公司的整合進(jìn)程及與之相關(guān)的公司。
五、內(nèi)生性增長價(jià)值已被反映，外延式增長價(jià)值可獲溢價(jià)
2006年以來電力行業(yè)重點(diǎn)公司股價(jià)持續(xù)上漲，各項(xiàng)相對估值指標(biāo)也相應(yīng)大幅上升。那么，如何在現(xiàn)有股價(jià)水平和市場環(huán)境下對公司進(jìn)行估值定價(jià)是投資者非常關(guān)心的問題，也是價(jià)值分析者需要解釋的問題。我們對于公司價(jià)值構(gòu)成的理解是，公司股價(jià)中包含了現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值、現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值改進(jìn)帶來的價(jià)值和投資機(jī)會(huì)的價(jià)值。
現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值反映的是存量資產(chǎn)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的收益情況。
現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值改進(jìn)帶來的價(jià)值反映的是存量資產(chǎn)在發(fā)電機(jī)組利用率回升，公司獲得更多市場分額、所得稅稅率降低等因素刺激下獲得的收益增長和盈利能力提高。
投資機(jī)會(huì)的價(jià)值一方面反映的是公司進(jìn)行固定資產(chǎn)投資所帶來的業(yè)績增長或盈利能力提高，如新建電源項(xiàng)目；另一方面還反映了公司進(jìn)行外部資產(chǎn)收購給原有股東帶來的價(jià)值。我們將現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值、現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值改進(jìn)帶來的價(jià)值和進(jìn)行固定資產(chǎn)投資帶來的價(jià)值定義為內(nèi)生性增長價(jià)值。這部分價(jià)值是我們可以較為準(zhǔn)確或明確進(jìn)行預(yù)測的。進(jìn)行外部資產(chǎn)收購也可以促進(jìn)業(yè)績增長，股東回報(bào)提高，我們將其定義為外延式增長價(jià)值。但是，外延式增長價(jià)值很大程度上取決于標(biāo)的資產(chǎn)的質(zhì)地，收購價(jià)格、方式、時(shí)間等因素，是我們很難準(zhǔn)確或明確進(jìn)行預(yù)則的。
現(xiàn)階段，我國電力上市公司的資產(chǎn)收購(大股東的資產(chǎn)注入和整體上市，及對外收購擴(kuò)張)行為活躍，許多公司的股價(jià)中包含了外延式增長價(jià)值。因此，我們試圖通過對內(nèi)生性增長價(jià)值和外延式增長價(jià)值拆分來解釋目前上市公司的估值水平，并對其是否具有投資價(jià)值進(jìn)行判斷。
(一)內(nèi)生性增長價(jià)值已被股價(jià)反映
1、高增長、高估值
我們對重點(diǎn)公司進(jìn)行盈利預(yù)測(僅考慮08、09年的內(nèi)生性增長)，并將其收益估值和收益增長情況與美國重點(diǎn)公司進(jìn)行比較。2008年預(yù)期市盈率和每股收益年復(fù)合增長率(2007-2009年)估值矩陣(見圖17)顯示，我國重點(diǎn)公司平均的預(yù)期市盈率為26.2倍，EPS年復(fù)合增長率(2007-2009年)為22%，美國重點(diǎn)公司平均的預(yù)期市盈率為15.9倍，EPS年復(fù)合增長率(2007-2009年)為12.1%，我國公司總體上體現(xiàn)了高增長、高估值的特點(diǎn)。單純從收益估值和收益增長角度看，我國重點(diǎn)電力公司具備一定的估值吸引力。
由于我國電力行業(yè)正處于電源建設(shè)高速增長階段，企業(yè)負(fù)債率較高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)較大，因此，我們在不考慮折舊和財(cái)務(wù)杠桿的情況下對公司進(jìn)行估值分析。2008年預(yù)期EV/EBITDA和EBITDA年復(fù)合增長率(2007-2009年)估值矩陣(見圖18)顯示，我國重點(diǎn)公司平均的預(yù)期EV/EBITDA為12倍，EBITDA年復(fù)合增長率(2007-2009年)為17%，美國重點(diǎn)公司平均的預(yù)期EV/EBITDA為8倍，EBITDA年復(fù)合增長率(2007-2009年)為9%。我國重點(diǎn)公司的估值吸引力更加突出。
我們的估值矩陣還顯示，國投電力、長江電力、國電電力、華電國際、金山股份是較優(yōu)的投資品種。在不考慮財(cái)務(wù)杠桿和折舊的情況下，華電國際、大唐發(fā)電也具有一定估值吸引力。華能國際因規(guī)模較大，增長率相對較緩，“增長-估值”并不突出。但是，公司是行業(yè)內(nèi)的龍頭公司，綜合實(shí)力具有明顯優(yōu)勢，因此也是較優(yōu)的投資選擇。
2、股東回報(bào)率提高，但估值水平較高
我們預(yù)計(jì)，在已有機(jī)組利潤率持續(xù)回升和新投產(chǎn)機(jī)組陸續(xù)發(fā)揮效益的情況下，2007-2009年重點(diǎn)公司的凈資產(chǎn)收益率將持續(xù)提高，其中，長江電力、國投電力、華能國際、國電電力、大唐發(fā)電、金山股份的2008年預(yù)期ROE均超過15%。
我們進(jìn)一步考慮股價(jià)因素，用2008年經(jīng)濟(jì)利潤率指標(biāo)REP=(P/B)/(ROE/Ke)和股息收益率來進(jìn)行估值分析。REP估值矩陣顯示，2008年我國重點(diǎn)公司平均REP值為1.8，高于美國公司1.4的平均值，整體水平偏高。其中，國投電力、建投能源和華能國際的REP值較低，具有一定估值吸引力。
3、DDM估值
我們采用30年的股利貼現(xiàn)模型(DDM)進(jìn)行估值，主要假設(shè)如表13中所示。在Ke在9.5%-10.5%之間，永續(xù)增長率為0.75%-1.25%之間時(shí)，計(jì)算得到的重點(diǎn)公司2008年合理市盈率應(yīng)在21倍-25倍之間。
通過“收益增長估值”、“股東回報(bào)估值”分析可以看到，雖然我國重點(diǎn)公司利潤增長較快，在“高增長、高估值”方面有一定吸引力，但是股東回報(bào)能力較低。造成這種現(xiàn)象的主要原因是，我國電力行業(yè)正處于產(chǎn)業(yè)生命周期中的成長階段，與美國所處的成熟階段有很大不同。我國大部分重點(diǎn)公司都處在投資擴(kuò)張階段，在建項(xiàng)目和擬建項(xiàng)目多，資本投入大，負(fù)債率高，股利分配少，ROE和ROIC值低，但是收入和利潤增長快。結(jié)合“DDM貼現(xiàn)模型”，我們認(rèn)為2008年25倍動(dòng)態(tài)市盈率、12倍EV/EBITDA是評價(jià)重點(diǎn)公司內(nèi)生性增長價(jià)值的合理估值水平。
由此看到，在謹(jǐn)慎預(yù)測下，我國電力行業(yè)重點(diǎn)公司現(xiàn)階段處于合理估值區(qū)間，內(nèi)生性增長價(jià)值已經(jīng)反映在了股價(jià)之中，投資價(jià)值并不顯著。因此，我們需要探討外延式增長價(jià)值可以對應(yīng)多大程度的估值溢價(jià)。
(二)外延式增長價(jià)值可獲估值溢價(jià)
外延式增長價(jià)值是重要的價(jià)值組成部分，也是解釋我國重點(diǎn)公司較高估值水平的重要依據(jù)。從2007年完成的案例看，國電電力、建投能源等公司在完成資產(chǎn)注入后，業(yè)績大幅增長，股東回報(bào)提高，而且公司在集團(tuán)公司中戰(zhàn)略地位提高，未來增長潛力增強(qiáng)。絕大部分公司的資產(chǎn)注入通過增發(fā)A股的方式解決融資問題。由于收購資產(chǎn)的ROE(在12-15%之間)高于股權(quán)融資成本(Ke在9-11%之間)，因此股權(quán)融資收購可以為股東創(chuàng)造價(jià)值。由此判斷，外延式增長價(jià)值可以在估值中獲得溢價(jià)。
案例一：國電電力
公司于2007年10月增發(fā)1.7億A股收購國電集團(tuán)公司下屬三家電廠的股權(quán)。從表15中我們看到，北侖第一發(fā)電、石嘴山第一發(fā)電和大渡河公司的收購價(jià)格分別為權(quán)益賬面價(jià)值的1.63、1.28和1.40倍，顯著低于公司公告時(shí)3.48倍的市凈率。從盈利的角度看，北侖第一發(fā)電和大渡河公司的收購價(jià)格分別為權(quán)益凈利潤的11.05和12.94倍，顯著低于公司公告時(shí)33倍的市盈率。收購資產(chǎn)的ROE水平高于公司原有水平。由于收購時(shí)大渡河水電和石嘴山第一發(fā)電正處于開發(fā)或剛剛投產(chǎn)階段，因此，預(yù)計(jì)2008-2010年兩項(xiàng)資產(chǎn)的收益狀況會(huì)明顯提高，收購對公司業(yè)績增長和股東回報(bào)提高的貢獻(xiàn)將更加明顯。因此，增發(fā)收購行為可以提高股東回報(bào)，在公司估值中可以給予溢價(jià)。
案例二：深能源
公司于2007年9月公告，獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，將向母公司(深圳市能源集團(tuán)公司)發(fā)行8億股人民幣普通股購買母公司的相關(guān)資產(chǎn)。擬收購的主要電力資產(chǎn)包括深圳西部電廠31%股權(quán)；廣東沙角B電廠65%股權(quán)；深圳媽灣電廠34%股權(quán)；安徽銅陵電廠70%股權(quán)；四川華鎣電廠20%股權(quán)等項(xiàng)目。收購?fù)瓿珊�，公司裝機(jī)容量將增加154%。而且從表16中可看到，相關(guān)資產(chǎn)的收購估值水平低，ROE高，對公司原有股東十分有利，在公司估值中可以給予溢價(jià)。
從上文對電力行業(yè)整合和資產(chǎn)注入的分析中可以看到，電力行業(yè)內(nèi)的中央直屬企業(yè)和地方性國企整體上市(或主營業(yè)務(wù)整體上市)是大勢所趨。電力行業(yè)作為資本資產(chǎn)密集型的行業(yè)，其進(jìn)行資本、資產(chǎn)運(yùn)作的空間較大，持續(xù)時(shí)間較長。而且，電力企業(yè)同質(zhì)性較強(qiáng)(包括實(shí)際控制人的同質(zhì)性)，同類型企業(yè)在選擇發(fā)展戰(zhàn)略時(shí)也較為相似。我們由此判斷各集團(tuán)進(jìn)行整合的步伐和方式將較為一致。因此，資產(chǎn)注入將實(shí)質(zhì)性的成為2008年乃至較長時(shí)期內(nèi)電力行業(yè)的投資主線。
值得注意的是，判斷進(jìn)行資產(chǎn)注入的時(shí)點(diǎn)比較困難，量化分析外延式增長價(jià)值的程度難度也較大，而且對于這種外延式擴(kuò)張預(yù)期應(yīng)該給予多少溢價(jià)也是值得探討的問題。(我們認(rèn)為這些也是A-H股有較大價(jià)差的重要因素)。我們建議投資者選擇具有明確預(yù)期及估值安全邊際高的公司。
(三)行業(yè)評級：謹(jǐn)慎推薦
考慮到重點(diǎn)公司的持續(xù)高成長和股東回報(bào)能力的提高，我們給予其2008年25倍市盈率、12倍EV/EBITDA的估值水平。雖然現(xiàn)階段，在謹(jǐn)慎預(yù)測下，重點(diǎn)公司的內(nèi)生性增長價(jià)值已反映在股價(jià)之中，但行業(yè)整合及資產(chǎn)注入將為其帶來超預(yù)期的業(yè)績增長機(jī)會(huì)，因此，我們給予重點(diǎn)公司估值溢價(jià)，并給予行業(yè)“謹(jǐn)慎推薦”的投資評級。我們推薦具有明確資產(chǎn)注入預(yù)期及估值安全邊際高的上市公司，如長江電力、國投電力、國電電力、華能國際、華電國際等，以及“高成長、高估值”的金山股份。(重點(diǎn)公司詳細(xì)估值預(yù)測請參閱附錄1)
(四)利用率回升、電價(jià)上調(diào)、資產(chǎn)注入是投資催化劑
華能國際是電力行業(yè)中的龍頭公司，具有很強(qiáng)的行業(yè)代表性。我們對其2001年12月至2007年12月間發(fā)電小時(shí)數(shù)、市盈率及上網(wǎng)電價(jià)變化進(jìn)行分析，看到公司市盈率與發(fā)電小時(shí)數(shù)和電價(jià)存在一定正向關(guān)系。(發(fā)電小時(shí)數(shù)和電價(jià)上調(diào)是推動(dòng)公司業(yè)績增長的驅(qū)動(dòng)因素)
類推至行業(yè)，2008年利用率回升(先抑后揚(yáng))和上網(wǎng)電價(jià)調(diào)升是體現(xiàn)行業(yè)投資價(jià)值的催化劑。我們認(rèn)為這兩項(xiàng)事件在2008年中期發(fā)生的可能性最大，相應(yīng)的也是進(jìn)行電力行業(yè)投資的較優(yōu)時(shí)機(jī)。此外，恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)注入可以推動(dòng)上市公司業(yè)績增長，股東回報(bào)率提高，也是投資價(jià)值的催化劑。但是，由于每家公司進(jìn)行資產(chǎn)注入的時(shí)點(diǎn)不同、方式不同、效果也不同，因此需對個(gè)體公司進(jìn)行個(gè)案分析。
六、主要風(fēng)險(xiǎn)因素
煤炭價(jià)格上漲趨勢比較明確，預(yù)計(jì)2008年煤價(jià)上漲幅度為10%。但資源稀缺和運(yùn)力不足有可能導(dǎo)致煤價(jià)漲幅超過我們的預(yù)期，并給電力公司帶來更大的成本壓力，從而影響我們對電力重點(diǎn)公司的盈利預(yù)測。我們在預(yù)測煤價(jià)上漲10%的同時(shí)，也預(yù)計(jì)國家會(huì)相應(yīng)實(shí)施煤電聯(lián)動(dòng)，提高上網(wǎng)電價(jià)3-4%。煤電聯(lián)動(dòng)實(shí)施后，火電公司的盈利能力保持穩(wěn)定。但是，在CPI上升的壓力下，國家有可能拖后上調(diào)電價(jià)，或上調(diào)幅度較低，或不實(shí)施。由于政策的不可預(yù)測性最大，因此煤電聯(lián)動(dòng)是我們對各種驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行預(yù)測時(shí)最難把握的，也是行業(yè)面臨的最主要風(fēng)險(xiǎn)。如果國家持續(xù)拖后上調(diào)電價(jià)，或上調(diào)幅度較低，或不實(shí)施，我們將重新對重點(diǎn)公司盈利預(yù)測和行業(yè)評級做出調(diào)整。
我們在對用電需求進(jìn)行預(yù)測時(shí)，重點(diǎn)對鋼鐵、化工、機(jī)械、有色等高耗能行業(yè)發(fā)展前景和耗能情況進(jìn)行了分析預(yù)測，并著重對2008年總體經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化的分析預(yù)測。但如果宏觀調(diào)控對經(jīng)濟(jì)增速的抑制超過預(yù)期，則有可能導(dǎo)致電力需求增速低于預(yù)期。
我國電力產(chǎn)業(yè)受國家發(fā)改委調(diào)控，電源投資和電源投產(chǎn)規(guī)模取決于政府取向。我們在做出供給預(yù)測時(shí)著重參考了國家發(fā)改委的政策方針，國家電網(wǎng)公司對供給的判斷，并結(jié)合了對重點(diǎn)發(fā)電公司的調(diào)研信息。但是，國家發(fā)改委最終的電源投資規(guī)劃有可能超過我們的預(yù)期，并有可能導(dǎo)致產(chǎn)能供給增速高于需求增速。此外，雖然目前國家發(fā)改委嚴(yán)格控制電源審批，嚴(yán)厲查處違規(guī)電源建設(shè)，但是由于利益驅(qū)動(dòng)，仍有可能出現(xiàn)較大規(guī)模的違規(guī)建設(shè)，并導(dǎo)致供給過剩，行業(yè)利用率下降。
行業(yè)整合及資產(chǎn)注入是2008年乃至較長時(shí)期內(nèi)電力行業(yè)投資的主線之一。但是，發(fā)改委和國資委主導(dǎo)下行業(yè)整合具有較強(qiáng)的行政性，相應(yīng)的具有較強(qiáng)的不確定性。同時(shí)，雖然資產(chǎn)注入是大勢所趨，但是注入的時(shí)間、規(guī)模、定價(jià)、融資方式等具有不確定性，因此較難對其影響做出準(zhǔn)確判斷。
七、重點(diǎn)關(guān)注的公司
(一)長江電力（600900 行情,資料,評論,搜索）:特許經(jīng)營特征顯著的水電航母
公司成長性明確，且具有特許經(jīng)營特征，長期投資價(jià)值突出。結(jié)合DCF估值，我們認(rèn)為公司合理價(jià)值為22元，維持對其“推薦”的投資評級。
驅(qū)動(dòng)因素與主要假設(shè)條件：
(1)公司采用均勻進(jìn)程陸續(xù)收購三峽工程剩余18臺(tái)機(jī)組。假設(shè)2008-2015年每年初收購2臺(tái)機(jī)組，且完全通過自有資金和負(fù)債的融資方式完成，無需進(jìn)行股本融資。(2)三峽電站具有特許經(jīng)營特性，發(fā)電量由國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)包銷，上網(wǎng)電價(jià)依據(jù)受電區(qū)域的上網(wǎng)標(biāo)桿電價(jià)來確定。我們預(yù)計(jì)2008年公司加權(quán)平均上網(wǎng)電價(jià)上升1%。(3)公司對外股權(quán)擴(kuò)張活躍，2007年先后收購了湖北能源集團(tuán)45%股權(quán)和上海電力10%股權(quán)，預(yù)計(jì)未來這種擴(kuò)張將延續(xù)。(4)公司資金充沛，財(cái)務(wù)投資能力強(qiáng)，預(yù)計(jì)2008-2010年公司依舊保持較優(yōu)的財(cái)務(wù)投資能力，而財(cái)務(wù)投資收益可以保證公司業(yè)績穩(wěn)定增長。
我們與市場不同的觀點(diǎn)：
公司掌握了長江流域的開發(fā)權(quán)，意味著掌握了特許經(jīng)營權(quán)。水電本身是一次能源和二次能源結(jié)合的共同體，運(yùn)營的特性是主要成本為折舊，變動(dòng)成本比例非常低，在未來上網(wǎng)電價(jià)持續(xù)上升的背景下，公司具有非常大的邊際收益，應(yīng)享有資源類公司的高估值水平。
公司估值與投資建議：
我們預(yù)計(jì)2007-2009年公司每股收益分別同比增長51%、18%和4%；動(dòng)態(tài)市盈率分別為33倍、28倍和27倍；凈資產(chǎn)收益率分別為14.6%、16.2%和15.9%。公司成長性明確，股東回報(bào)能力高，具有長期投資價(jià)值。結(jié)合DCF估值，我們認(rèn)為公司合理價(jià)值為22元，維持對其“推薦”的投資評級。
股票價(jià)格表現(xiàn)的催化劑：
在央企整體上市或主營業(yè)務(wù)整體上市的背景下，公司有可能加快收購母公司的發(fā)電資產(chǎn)(涉及股權(quán)融資)。這將構(gòu)成公司內(nèi)在價(jià)值加速體現(xiàn)的催化劑。
主要風(fēng)險(xiǎn)：
氣候因素是影響公司發(fā)電機(jī)組運(yùn)行的重要因素，如果長江流域氣候發(fā)生異常變化，枯水情況超過預(yù)期，則直接影響對公司的業(yè)績預(yù)測。公司財(cái)務(wù)投資能力良好，投資收益豐厚，但存在不可預(yù)見的風(fēng)險(xiǎn)。
公司戰(zhàn)略與競爭力分析
公司基本情況介紹
長江電力是我國最大的水電上市公司，主要從事水力發(fā)電業(yè)務(wù)，擁有葛洲壩水電站和三峽工程投產(chǎn)的8臺(tái)發(fā)電機(jī)組，并持有廣州控股11.238%的股份、湖北能源45%的股份、上海電力10%的股份。同時(shí)，公司受三峽總公司委托統(tǒng)一管理三峽工程已建成但目前暫未進(jìn)入公司的發(fā)電資產(chǎn)。公司所發(fā)電力主要銷往華中地區(qū)(湖北、湖南、河南、江西、重慶)、華東地區(qū)(上海、江蘇、浙江、安徽)及廣東省。未來，公司將依托三峽工程建設(shè)和滾動(dòng)開發(fā)長江上游水力資源的大背景，繼續(xù)致力于以水電為主的清潔電力生產(chǎn)經(jīng)營，努力提高發(fā)電能力，創(chuàng)建國際一流電廠，打造一流上市公司。
(二)國投電力（600886 行情,資料,評論,搜索）:外延式擴(kuò)張凸現(xiàn)優(yōu)異成長性
公司外延式成長預(yù)期明確，可以給予一定的估值溢價(jià)。我們認(rèn)為其合理股價(jià)為20元，維持對其“推薦”的投資評級。
驅(qū)動(dòng)因素與主要假設(shè)條件：
(1)公司自借殼上市以來一直延續(xù)著外延式增長的發(fā)展邏輯，公司通常先托管經(jīng)營大股東國家開發(fā)投資公司的電力資產(chǎn)，然后擇機(jī)收購，實(shí)現(xiàn)上市公司的成長。我們認(rèn)為，作為國家開發(fā)投資公司整合電力資產(chǎn)的平臺(tái)，公司這種外延式發(fā)展模式將得以延續(xù)。(2)在行業(yè)機(jī)組利用率回升背景下，2008年公司存量火電機(jī)組的發(fā)電小時(shí)數(shù)回升1%。(3)公司水電資產(chǎn)經(jīng)營穩(wěn)定，且有望受益于煤電聯(lián)動(dòng)。我們預(yù)計(jì)小峽電站在2009年投產(chǎn)。(4)公司電力資產(chǎn)已實(shí)現(xiàn)全國布局，有助于分散單一區(qū)域電力市場波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。(5)公司下屬甘肅靖遠(yuǎn)電廠兩臺(tái)機(jī)組折舊已接近尾聲，折舊完成后會(huì)給公司凈利潤帶來1.5億元左右的增厚。
我們與市場不同的觀點(diǎn)：
公司的發(fā)展模式?jīng)Q定了其外延式增長預(yù)期明確，成長性突出。而且，大股東國家開發(fā)投資公司在電力領(lǐng)域發(fā)展勢頭強(qiáng)勁,很大程度上強(qiáng)化了上市公司的成長潛力。
公司估值與投資建議：
從內(nèi)生性增長分析，我們預(yù)計(jì)2007-2009年公司每股收益分別同比增長42%、9%和14%；動(dòng)態(tài)市盈率分別為30倍、27倍和24倍。公司外延式成長預(yù)期明確，且股東回報(bào)能力高，可以給予一定的估值溢價(jià)。我們結(jié)合相對估值和DCF估值，并給予公司一定的估值溢價(jià)，認(rèn)為其合理股價(jià)為20元，維持對其“推薦”的投資評級。
股票價(jià)格表現(xiàn)的催化劑：
公司目前托管的項(xiàng)目包括國投欽州發(fā)電、甘肅電投張掖發(fā)電、國投宣城發(fā)電、天津國投津能發(fā)電、晉城國投華實(shí)熱電、國投云南大朝山水電等6個(gè)企業(yè)，權(quán)益裝機(jī)容量達(dá)到343.9萬千瓦。2008年上半年公司有可能融資收購相關(guān)資產(chǎn)。
主要風(fēng)險(xiǎn)：
2008年，資源稀缺和運(yùn)力不足有可能導(dǎo)致煤價(jià)漲幅超過我們的預(yù)期，并給公司帶來更大的成本壓力，從而影響我們的盈利預(yù)測。資產(chǎn)收購具有不可預(yù)見性，雖趨勢明確，但較難具體把握。
公司戰(zhàn)略與競爭力分析
公司基本情況介紹
國投電力是一家業(yè)務(wù)面向全國的電力控股公司，目前擁有發(fā)電資產(chǎn)分布于甘肅、云南、江蘇、福建、安徽、廣西等6省。截止2006年底，公司總裝機(jī)容量627萬千瓦，權(quán)益裝機(jī)容量272萬千瓦。重組上市以來，公司規(guī)模不斷擴(kuò)張，盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力也不斷增強(qiáng)。
(三)國電電力（600795 行情,資料,評論,搜索）:收購與基建并舉價(jià)值與成長兼?zhèn)?/P>
公司成長與價(jià)值兼?zhèn)�，是較優(yōu)的投資品種。我們結(jié)合相對估值和DCF估值，并給予一定的估值溢價(jià)，認(rèn)為其合理股價(jià)為22元，上調(diào)投資評級至“推薦”。
驅(qū)動(dòng)因素與主要假設(shè)條件：
(1)公司發(fā)電裝機(jī)規(guī)模持續(xù)增長，預(yù)計(jì)2007-2009年權(quán)益裝機(jī)容量復(fù)合增長率為17%�？焖僭鲩L主要得益于收購與基建并舉：一方面，公司已經(jīng)成為國電集團(tuán)進(jìn)行發(fā)電資產(chǎn)整合的平臺(tái)，將持續(xù)獲得集團(tuán)公司的資產(chǎn)注入；另一方面，公司基建穩(wěn)步前行，2007-2009年間大渡河流域的水電梯級開發(fā)、遼寧莊河一期(已投產(chǎn))、上海外高橋3期、山西大同3期、內(nèi)蒙古東勝熱電和北京太陽宮燃?xì)鉄犭姷然痣婍?xiàng)目將陸續(xù)投產(chǎn)。(2)公司積極向上游煤炭領(lǐng)域擴(kuò)張，參股了同忻煤礦預(yù)計(jì)在2008年投產(chǎn)，且煤礦產(chǎn)能的49%將供應(yīng)公司下屬電廠。公司擬在內(nèi)蒙古鄂爾多斯地區(qū)建設(shè)煤電聯(lián)營基地，其中在長灘建設(shè)年產(chǎn)2000萬噸的煤礦；在布連建設(shè)年產(chǎn)2000萬噸的煤礦，預(yù)計(jì)2010年煤炭項(xiàng)目一期投產(chǎn)后公司煤炭自給率將顯著提升至28%(考慮了公司火電裝機(jī)規(guī)模也在擴(kuò)大)。(3)公司電源結(jié)構(gòu)較優(yōu)，水火并舉且全國布局，有利于分散單一區(qū)域電力市場和能源市場波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)2008年公司下屬火電廠利用率上升1%。
我們與市場不同的觀點(diǎn)：
公司成長潛力突出。短期看，公司07年6月增發(fā)收購的浙江北侖電廠、寧夏石嘴山電廠、大渡河公司(增加18%股權(quán))將在08年全年貢獻(xiàn)利潤。中期看，大渡河流域的水電開發(fā)將逐步進(jìn)入收獲階段，電源結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化。長期看，公司規(guī)劃的內(nèi)蒙古長灘、布連煤電一體化項(xiàng)目有著廣闊的發(fā)展前景，將成為公司未來重要的電源點(diǎn)。
公司估值與投資建議：
我們預(yù)計(jì)2007-2009年公司每股收益分別同比增長54%、16%和18%；動(dòng)態(tài)市盈率分別為28倍、24倍和21倍。公司成長與價(jià)值兼?zhèn)�，是較優(yōu)的投資品種。我們結(jié)合相對估值和DCF估值，并給予一定的估值溢價(jià)，認(rèn)為其合理股價(jià)為22元，上調(diào)投資評級至“推薦”。
股票價(jià)格表現(xiàn)的催化劑：
公司07年6月收購的資產(chǎn)將在08年全面貢獻(xiàn)利潤，因此，08年上半年業(yè)績增長將更加突出，有望成為股價(jià)的催化劑。
主要風(fēng)險(xiǎn)：
2008年，資源稀缺和運(yùn)力不足有可能導(dǎo)致煤價(jià)漲幅超過我們的預(yù)期，并給公司帶來更大的成本壓力，從而影響我們的盈利預(yù)測。
公司戰(zhàn)略與競爭力分析
公司基本情況介紹
國電電力是中國國電集團(tuán)公司控股的全國性上市發(fā)電公司，也是國電集團(tuán)在國內(nèi)資本市場的直接融資窗口。公司擁有全資及控股發(fā)電企業(yè)20家，參股發(fā)電企業(yè)5家，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)良合理。幾年來，公司堅(jiān)持“并購與基建并舉”的發(fā)展戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)了兩大跨越。截止到2007年6月末，公司運(yùn)行裝機(jī)容量1462萬千瓦，相應(yīng)權(quán)益容量為857.73萬千瓦。
作者：鄒序元
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