核心觀點(diǎn):
我們判斷行業(yè)正處景氣上升期受供求不斷改善的推動(dòng)，主要產(chǎn)品產(chǎn)能利用率穩(wěn)步回升。在行業(yè)景氣度不斷上升的背景下，主要產(chǎn)品價(jià)格經(jīng)歷了07年的上漲之后，我們預(yù)計(jì)08年均價(jià)仍將有5-10%的上漲空間。產(chǎn)品價(jià)格的上漲將推動(dòng)上市公司收入顯著增長(zhǎng)。
成本壓力的緩解將顯著改善行業(yè)盈利能力國(guó)際商品漿市場(chǎng)由于產(chǎn)能利用率的逐步下降而面臨下行壓力，這將有助于木漿自給率低于50%的國(guó)內(nèi)造紙業(yè)走出前期的成本陰影。同時(shí)，人民幣的加速升值將強(qiáng)化這一利好。行業(yè)的利潤(rùn)率水平將因成本壓力的緩解而明顯提升。收入增長(zhǎng)和利潤(rùn)率提高的雙重推動(dòng)將促進(jìn)上市公司EPS平均增長(zhǎng)30%以上。
A股造紙業(yè)比國(guó)際同行明顯低估在增長(zhǎng)-估值矩陣中，我們覆蓋的A股造紙公司與國(guó)際同業(yè)相比顯得非常便宜。A股造紙業(yè)07年平均PE在30倍左右，與國(guó)際同業(yè)相當(dāng)。
而國(guó)內(nèi)造紙行業(yè)和上市公司的成長(zhǎng)速度則明顯高于國(guó)外同行，投資價(jià)值得以彰顯，故我們維持對(duì)行業(yè)的推薦評(píng)級(jí)。
重點(diǎn)推薦公司在我們的REP模型中，太陽紙業(yè)和景興紙業(yè)是最有投資價(jià)值的兩支股票，給予推薦評(píng)級(jí)。太陽紙業(yè)受主要產(chǎn)品銅版紙和白卡紙景氣度提升及新項(xiàng)目投產(chǎn)的驅(qū)動(dòng)，07—09年的凈利潤(rùn)C(jī)AGR高達(dá)33%，目標(biāo)價(jià)42.28元。景興紙業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張與逆向一體化戰(zhàn)略同步進(jìn)行并卓有成效，這是最吸引我們的地方，公司的下游業(yè)務(wù)在未來2-3年存在巨大的成長(zhǎng)空間，我們預(yù)計(jì)其07-09年CAGR將超過90%，目標(biāo)價(jià)18.8元。
投資概要驅(qū)動(dòng)因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測(cè)：
我們判斷08年有五大因素驅(qū)動(dòng)行業(yè)景氣的提升：(1)受經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)和奧運(yùn)刺激，行業(yè)需求將繼續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)；(2)受投資放緩的影響，行業(yè)處于產(chǎn)能投放的周期性谷底；(3)落后產(chǎn)能因政府加大環(huán)保政策執(zhí)行力度而被淘汰，加劇了產(chǎn)能增長(zhǎng)的不足；(4)國(guó)際商品漿產(chǎn)能利用率降低，從基本面促進(jìn)國(guó)際木漿價(jià)格的回落，利于木漿自給率極低的國(guó)內(nèi)紙廠降低成本；(5)08年人民幣加速升值，國(guó)內(nèi)公司將由于其原材料對(duì)進(jìn)口的高度依賴而充分受益。
在08年GDP增長(zhǎng)11%、落后產(chǎn)能按政府計(jì)劃淘汰、人民幣升值10%的假設(shè)前提下，我們預(yù)測(cè)：(1)08年中國(guó)紙張消費(fèi)量將增加750萬噸以上，增長(zhǎng)11.4%，07-09年復(fù)合增長(zhǎng)約9%；(2)08年主要產(chǎn)品均價(jià)將比07年提升5%-10%之間；(3)主要產(chǎn)品毛利率提升4-5個(gè)百分點(diǎn)以上；(4)重點(diǎn)上市公司凈利平均增長(zhǎng)30%以上。
我們與市場(chǎng)不同的觀點(diǎn)：
(1)與一般觀點(diǎn)不同，我們不僅看好文化紙和白卡紙市場(chǎng)，我們還看好銅版紙市場(chǎng)。
(2)與普遍做法不同，我們不是從A股“價(jià)值洼地”的角度來論證造紙行業(yè)的投資價(jià)值。
我們運(yùn)用增長(zhǎng)—估值矩陣做國(guó)際同業(yè)比較，得出A股造紙業(yè)被明顯低估的結(jié)論。
行業(yè)估值與投資建議：
我們的盈利-估值矩陣顯示，即使與國(guó)際同業(yè)相比，A股造紙業(yè)也并未顯得貴。而在增長(zhǎng)-估值矩陣中，A股造紙公司則被明顯低估。在景氣回升和估值優(yōu)勢(shì)明顯的雙重前提下，我們維持對(duì)行業(yè)的推薦評(píng)級(jí)。
在我們的REP模型中太陽紙業(yè)和景興紙業(yè)是最有投資價(jià)值的兩支股票，給予推薦評(píng)級(jí)。
同時(shí)給予華泰股份、銀鴿投資、晨鳴紙業(yè)和博匯紙業(yè)謹(jǐn)慎推薦評(píng)級(jí)。
太陽紙業(yè)受益于主要產(chǎn)品銅版紙和白卡紙景氣度提升和新項(xiàng)目投產(chǎn)，07-09年EPS的CAGR約33%。景興紙業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張與逆向一體化戰(zhàn)略同步進(jìn)行，且卓有成效，這是最吸引我們的地方，我們預(yù)計(jì)其07-09年CAGR超過90%。
行業(yè)表現(xiàn)的催化劑：
(1)主要產(chǎn)品宣布提價(jià)，將提高市場(chǎng)對(duì)相關(guān)公司的業(yè)績(jī)預(yù)期，并刺激其股價(jià)的表現(xiàn)。
(2)央行一次性提高人民幣升值幅度，將刺激整個(gè)板塊的表現(xiàn)。
(3)國(guó)際木漿價(jià)格的回落將刺激外購木漿較多的公司股價(jià)。
主要風(fēng)險(xiǎn)因素：
(1)需求增長(zhǎng)低于我們的預(yù)期。如果GDP增長(zhǎng)率低于我們的預(yù)期，則需求增長(zhǎng)率將低于我們的預(yù)測(cè)結(jié)果。
(2)落后產(chǎn)能淘汰進(jìn)度低于我們的預(yù)期，行業(yè)總供給能力將高于我們的預(yù)測(cè)，某些產(chǎn)品(主要是雙膠紙)的價(jià)格將達(dá)不到我們的預(yù)期漲幅。
(3)人民幣升值幅度低于我們的預(yù)期，將使主要產(chǎn)品毛利率達(dá)不到我們的預(yù)測(cè)。
一、基本邏輯
二、需求仍將強(qiáng)勁增長(zhǎng)
(一)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁表現(xiàn)是紙業(yè)消費(fèi)增長(zhǎng)的宏觀動(dòng)力
中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于強(qiáng)勁的上升周期。我們的宏觀研究部預(yù)計(jì)07年中國(guó)GDP增速將達(dá)到11.5%，08年在此基礎(chǔ)上將再增長(zhǎng)11%。紙張需求與宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有非常高的相關(guān)性(圖1)。
我們相信這種高相關(guān)性仍將維系，因此面對(duì)如此強(qiáng)的宏觀周期，我們有理由對(duì)未來2-3年國(guó)內(nèi)紙張需求的增長(zhǎng)保持樂觀態(tài)度。
根據(jù)我們的模型，在GDP增長(zhǎng)11.5%的假設(shè)下，07年紙張消費(fèi)量將達(dá)到7300萬噸，較上年增長(zhǎng)700萬噸，增幅10.6%。在08年GDP增長(zhǎng)11%的假設(shè)下，紙張消費(fèi)將達(dá)到7980萬噸，增長(zhǎng)10.4%�？紤]到奧運(yùn)會(huì)對(duì)紙張消費(fèi)的刺激作用，我們把07年的增幅上調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)量將達(dá)到8055萬噸，增加755萬噸。
(二)下游行業(yè)的拉動(dòng)是消費(fèi)增長(zhǎng)的中觀因素
根據(jù)各種產(chǎn)品的用途，報(bào)業(yè)和印刷出版業(yè)的增長(zhǎng)將引致文化用紙(包括新聞紙、文化紙、銅版紙等)的需求，包裝用紙(涂布白紙板和箱板原紙等)則受各種消費(fèi)品(食品飲料、耐用消費(fèi)品等)的拉動(dòng)：
圖書和期刊總印張數(shù)增長(zhǎng)率雖然有起有落，但是其近幾年復(fù)合增長(zhǎng)率維持在3-5%之間。
受益于教科文事業(yè)的發(fā)展，圖書和期刊德總印張數(shù)將保持5%左右的穩(wěn)定增長(zhǎng)，文化紙需求增長(zhǎng)也將保持相對(duì)穩(wěn)定的增長(zhǎng)(圖2)。
新聞紙的需求主要受報(bào)業(yè)的影響。我國(guó)報(bào)紙的總印張數(shù)在1995-2004年間復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)17%，帶動(dòng)了新聞紙的消費(fèi)增長(zhǎng)。05、06年報(bào)紙總印張數(shù)的增幅明顯回落，導(dǎo)致新聞紙?jiān)?5、06年的消費(fèi)增長(zhǎng)回落。08年奧運(yùn)會(huì)期間，新聞和廣告量的加大將刺激報(bào)紙總印張數(shù)的大幅增長(zhǎng)，因此我們對(duì)08年的新聞紙消費(fèi)持樂觀態(tài)度(圖2)。
銅版紙的需求主要受雜志、畫報(bào)、畫冊(cè)等出版物的拉動(dòng)。08年奧運(yùn)會(huì)期間，相關(guān)的宣傳冊(cè)和畫報(bào)的大量發(fā)行將刺激銅版紙需求的大幅增長(zhǎng)。
各類包裝用紙(涂布白紙板、箱板原紙)的需求受各類耐用消費(fèi)品、食品消費(fèi)增長(zhǎng)的拉動(dòng)，也將呈現(xiàn)高增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)(圖3、圖4)。
三、產(chǎn)能增長(zhǎng)放緩
(一)主要產(chǎn)品處于產(chǎn)能投放周期的谷底
從行業(yè)整體來看，固定資產(chǎn)投資從05年開始減速。按照投資周期計(jì)算，在07-08年應(yīng)該處于產(chǎn)能投放周期的谷底(圖6)。
分產(chǎn)品來看，主要產(chǎn)品07-08年都處于產(chǎn)能投放的萎縮階段。我們統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，07-08年，新聞紙、銅版紙和涂布白紙板的新投放產(chǎn)能都要小于往年，其占原有產(chǎn)能比重也在降低(圖7、圖8和圖9)。而箱板原紙(包括牛皮箱板紙和瓦楞紙)受幾大廠商的擴(kuò)張影響，在07-09年則處于產(chǎn)能投放周期的頂峰。其余諸如雙膠、書寫等文化用紙?jiān)?7—08年則未見有大的在建項(xiàng)目。
(二)落后產(chǎn)能的淘汰加劇了供求增長(zhǎng)的不均衡
中央及各級(jí)政府加快了各地小造紙的關(guān)停力度。對(duì)行業(yè)產(chǎn)量的增長(zhǎng)有進(jìn)一步的制約作用。
根據(jù)國(guó)家發(fā)改為的計(jì)劃，“十一五”期間全國(guó)將淘汰的落后產(chǎn)能總計(jì)650萬噸，2006-2010年分別淘汰210.5萬噸、230萬噸、106.5萬噸、50.7萬噸和52.3萬噸；減排化學(xué)需氧量(COD)47萬噸。
考慮淘汰產(chǎn)能的疊加作用，用以覆蓋新增需求的增量產(chǎn)能相應(yīng)增加。根據(jù)圖9顯示，07年新增需求約700萬噸，加上被淘汰的230萬噸產(chǎn)能，當(dāng)年需要新投放930萬噸產(chǎn)能才能滿足缺口。08年新增約750萬噸國(guó)內(nèi)需求，加上被淘汰落后產(chǎn)能106萬噸，需要856萬噸新投放產(chǎn)能才能彌補(bǔ)。
四、主要產(chǎn)品產(chǎn)能利用率上升
在需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)和產(chǎn)能投放趨緩的背景下，主要產(chǎn)品產(chǎn)能利用率在07-09年呈現(xiàn)回升態(tài)勢(shì)。
(一)08年銅版紙產(chǎn)能利用率將回復(fù)到歷史高點(diǎn)
在產(chǎn)能方面，我們預(yù)計(jì)07-09年間銅版紙產(chǎn)能復(fù)合增長(zhǎng)率僅有5.4%。目前掌握的資料顯示，07年中期太陽紙業(yè)新增20萬噸產(chǎn)能，07年底山東泉林有10萬噸規(guī)模紙機(jī)建成投產(chǎn)，此外沒有其它的產(chǎn)能投放。即使是09年，也僅有金東在海南的40萬噸項(xiàng)目投產(chǎn)，而日本王子在南通的80萬噸項(xiàng)目則要到2010年才有可能投產(chǎn)。因此，我們判斷一直到2009年底乃至2010年國(guó)內(nèi)才會(huì)有大規(guī)模的銅版紙擴(kuò)產(chǎn)。
我們預(yù)測(cè)07年國(guó)內(nèi)銅版紙消費(fèi)量分別增長(zhǎng)10%，約增加33萬噸。08年受奧運(yùn)會(huì)的刺激，需求增速將達(dá)到15%，增加55萬噸。09年受08年高基數(shù)的影響，增長(zhǎng)率將放緩，我們保守預(yù)測(cè)只有3%，消費(fèi)增量為13萬噸。盡管如此，07-09年國(guó)內(nèi)銅版紙消費(fèi)量的CAGR仍將超過9%。
出口方面，由于美國(guó)取消對(duì)中國(guó)銅版紙的反傾銷、反補(bǔ)貼，我們預(yù)計(jì)出口需求仍將維持強(qiáng)勁。07年1-9月銅版紙出口66.3萬噸，比去年同期增長(zhǎng)2%。預(yù)計(jì)全年銅版紙出口93.4萬噸，凈出口50萬噸，略高于去年。我們預(yù)期08年銅版紙出口仍有望維持今年的水平。而隨著國(guó)內(nèi)需求的增長(zhǎng)，到08年過剩的產(chǎn)能基本可以被國(guó)內(nèi)需求消化掉，凈出口將可能銳減至10萬噸以內(nèi)。受此推動(dòng)，銅版紙產(chǎn)能利用率將在07、08年回升至94%和97%(圖10)。
(二)涂布白紙板產(chǎn)能利用率將穩(wěn)定在高位
預(yù)計(jì)涂布白紙板07、08年的需求分別增長(zhǎng)10%和12%，新增93萬噸和123萬噸，09年受經(jīng)濟(jì)增速回落的影響，涂布白紙板的國(guó)內(nèi)需求增速降至8%，增加92萬噸。
產(chǎn)能方面，07、08年分別增加40萬噸和67萬噸。07年主要有河南新亞15萬噸白卡、河北遠(yuǎn)大15萬噸白紙板和福建太平洋紙業(yè)10萬噸白紙板投產(chǎn)。08年新增產(chǎn)能包括美利紙業(yè)30萬噸白卡、山東國(guó)際太陽40萬噸白卡項(xiàng)目。
產(chǎn)能的增長(zhǎng)遠(yuǎn)低于需求的增長(zhǎng)，行業(yè)產(chǎn)能利用率將持續(xù)06年以來的回升態(tài)勢(shì)。08年達(dá)到97%的高水平，即使09年，也將維持在95%左右。(圖11)。
(三)新聞紙產(chǎn)能利用率將略有提升，然不能過分樂觀
目前新聞紙行業(yè)的境遇比預(yù)期要好很多。08年受需求的快速增長(zhǎng)和落后紙機(jī)的轉(zhuǎn)、停產(chǎn)影響而呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)。但是由于總產(chǎn)能的持續(xù)增加，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)無法緩解，行業(yè)的盈利能力難于恢復(fù)到歷史上的良好水平，享受平均毛利率將成為其常態(tài)�？紤]到07—08年都持續(xù)有新的產(chǎn)能需要消化，我們對(duì)新聞紙的前景預(yù)測(cè)比上述兩種產(chǎn)品更保守，但是其產(chǎn)能利用率無疑已走出谷底(圖12)。
根據(jù)主要的廠商擴(kuò)產(chǎn)情況，07年產(chǎn)能約520萬噸，主要包括山鷹和廣紙共計(jì)56萬噸紙機(jī)。
但是剔出岳紙及其他廠商的轉(zhuǎn)、停廠，實(shí)際產(chǎn)能估計(jì)不足510萬噸，僅比06年增加40多萬噸。
08年底新增福建南紙30萬噸產(chǎn)能。09年新增產(chǎn)能可能來自于華泰在廣東新會(huì)的一期40萬噸的項(xiàng)目。
根據(jù)前10個(gè)月數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)07年國(guó)內(nèi)新聞紙表觀消費(fèi)量將有378萬噸，同比增長(zhǎng)10%。
08年受奧運(yùn)會(huì)需求刺激，新聞紙表觀消費(fèi)量增長(zhǎng)12%。09年預(yù)計(jì)消費(fèi)增速放慢，僅有5%。
出口方面，根據(jù)前10個(gè)月數(shù)據(jù)，07年新聞紙出口將達(dá)到60萬噸。由于開拓新市場(chǎng)還需國(guó)內(nèi)企業(yè)更多的努力，因此我們預(yù)計(jì)08、09年出口僅維持今年60萬噸水平。
在上述產(chǎn)能、消費(fèi)和出口預(yù)測(cè)下，我們計(jì)算07年新聞紙產(chǎn)能利用率為89%，08年略提高至89.6%。09年則小幅回落至87%。我們的敏感性分析顯示，產(chǎn)能利用率受出口量的影響明顯。若出口量達(dá)不到今年水平，則產(chǎn)能利用率將明顯降低。
(四)景氣提升促產(chǎn)品價(jià)格上調(diào)
白卡紙和銅版紙的景氣提升得益于新投放產(chǎn)能小于新增需求，文化紙和瓦楞紙則受益于政府淘汰落后產(chǎn)能而出現(xiàn)供求失衡。我們看好上述四種產(chǎn)品市場(chǎng)。預(yù)計(jì)銅版紙和白卡紙08年均價(jià)比07年將有300-400元/噸的上漲，雙膠紙均價(jià)將比07年上漲200-300元/噸，瓦楞原紙均價(jià)將上漲300元/噸以上。
考慮到產(chǎn)能利用率提升幅度不明顯，我們對(duì)新聞紙行業(yè)仍持謹(jǐn)慎預(yù)期，預(yù)計(jì)08年均價(jià)將有150-200元/噸的漲幅。
五、國(guó)際原材料市場(chǎng)走勢(shì)將利于國(guó)內(nèi)紙廠
(一)國(guó)際商品漿產(chǎn)能利用率下降是促進(jìn)漿價(jià)回落的原動(dòng)力
1、國(guó)際商品漿的產(chǎn)能利用率將穩(wěn)步下滑
受中國(guó)需求刺激和歐美關(guān)閉產(chǎn)能的影響，全球商品漿在前期保持了一個(gè)非常高的產(chǎn)能利用率水平，然而，我們預(yù)計(jì)這一局面在07-09年間將獲得改觀：
全球漿產(chǎn)能將以5%-6%的CAGR擴(kuò)張。07年全球新投放的漿產(chǎn)能約有250萬噸。Botnia在烏拉圭的100萬噸闊葉漿廠經(jīng)過波折已經(jīng)于11月13日試車，而巴西的Suzano的100萬噸漿線則在8月26日即開工，另外，印尼的APP和APRIL計(jì)劃在年底分別增加80萬噸和60萬噸的闊葉漿產(chǎn)能。根據(jù)各國(guó)廠商的擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)計(jì)劃，我們預(yù)計(jì)07、08、09年國(guó)際木漿的總產(chǎn)能將以5-6%的CAGR擴(kuò)張。
商品漿需求增長(zhǎng)速度低于4%。我們預(yù)計(jì)07-09年，國(guó)際木漿需求增速將低于4%。按照銀河宏觀研究部的預(yù)測(cè)，明年全球宏觀經(jīng)濟(jì)將減速，因此帶動(dòng)木漿需求增長(zhǎng)的下滑。全球木漿需求增長(zhǎng)的一半來自中國(guó)(圖4)，根據(jù)我們對(duì)今后兩年新投產(chǎn)的紙機(jī)規(guī)模和種類來看，對(duì)木漿的需求增速將比往年有較大的回落。中國(guó)國(guó)產(chǎn)漿線的陸續(xù)投產(chǎn)，將減緩中國(guó)對(duì)進(jìn)口木漿的依賴程度。
綜合我們對(duì)產(chǎn)能和需求的展望，我們預(yù)計(jì)未來2年全球木漿的產(chǎn)能利用率將持續(xù)下滑，從06年的95%下滑到08年的90%左右，09年將進(jìn)一步下降到90%以下(圖5)。
箱板紙受產(chǎn)能投放預(yù)期的影響，對(duì)其目前的高景氣度我們持謹(jǐn)慎態(tài)度。但是我們預(yù)計(jì)08年均價(jià)仍將有150-200元/噸的上漲。
2、外部沖擊對(duì)漿價(jià)的刺激效應(yīng)將減弱
07年的產(chǎn)能利用率較06年有所回落。但是木漿價(jià)格仍然持續(xù)上漲，主要是若干外部因素對(duì)供給造成沖擊：
韓國(guó)漿廠工人罷工，導(dǎo)致43萬噸的漿線停工；..哥倫比亞伐木工人罷工，導(dǎo)致木材原料供應(yīng)緊缺；..印尼52.5萬噸漿線受原料缺乏而閑置；..歐洲木材供應(yīng)量受去年的暖冬影響而下降。
在國(guó)際木漿庫存水平處于低位的背景下(圖17、18、19)，上述沖擊因素是推高漿價(jià)的禍?zhǔn)�。隨著新漿線的投放和產(chǎn)能利用的降低，類似于上述的沖擊對(duì)漿價(jià)的推動(dòng)作用將大為削弱。
3、匯率將是使?jié){價(jià)堅(jiān)挺的主要因素
弱勢(shì)美元是今年國(guó)際木漿價(jià)格走高的另一重要原因，同時(shí)也將是明年制成漿價(jià)的重要因素。
國(guó)際木漿市場(chǎng)以美元計(jì)價(jià)，眾多以木漿出口國(guó)的貨幣相對(duì)美元都有明顯的升值。弱勢(shì)美元對(duì)這些廠商不利。從2007年初以來，在北美市場(chǎng)，美元標(biāo)價(jià)的漿價(jià)上漲了10%，而以加元計(jì)價(jià)的漿價(jià)下降了約6%。在歐洲市場(chǎng)，以美元計(jì)價(jià)的漿價(jià)上漲了14%，而以歐元計(jì)價(jià)的價(jià)格只上漲了5%。美國(guó)硬木漿上漲了5%，但是如果轉(zhuǎn)換成巴西里爾的價(jià)格，卻下跌了9%。
(二)進(jìn)口廢紙價(jià)格仍將堅(jiān)挺
而對(duì)于國(guó)際廢紙價(jià)格，我們?nèi)匀粌A向于謹(jǐn)慎態(tài)度。供求的失衡是廢紙價(jià)格堅(jiān)挺的最主要因素。受中國(guó)新增需求的刺激，國(guó)際廢紙需求大幅增長(zhǎng)。廢紙供應(yīng)取決于紙張消費(fèi)量和廢紙回收率。主要的廢紙供應(yīng)地美國(guó)、歐洲等國(guó)紙張消費(fèi)基本呈自然增長(zhǎng)，在新聞紙等產(chǎn)品上甚至出現(xiàn)萎縮，加之這些地區(qū)廢紙回收率已經(jīng)處于比較高的水平，提升潛力非常有限。因此，這些地區(qū)廢紙的供應(yīng)量不可能出現(xiàn)明顯的增長(zhǎng)。而廢紙供應(yīng)量的增長(zhǎng)，主要寄希望于其他國(guó)家廢紙回收率的提高，比如中國(guó)和一些新興市場(chǎng)國(guó)家。
六、行業(yè)將從人民幣加速升值中充分受益
雖然中國(guó)紙張的出口已經(jīng)有很大幅度的增長(zhǎng)，但是其在國(guó)內(nèi)的產(chǎn)、需的占比仍微不足道。
相反，原材料的進(jìn)口依賴度依然非常大。廢紙和木漿是國(guó)內(nèi)造紙業(yè)最主要的原材料，一般占公司成本的60%以上。廢紙進(jìn)口依賴度52%，木漿進(jìn)口依賴度則接近60%。根據(jù)銀河宏觀研究部的預(yù)測(cè)，08年人民幣對(duì)美元升值幅度有望達(dá)到10%。人民幣加速升值，將有利于降低進(jìn)口原材料價(jià)格，提升國(guó)內(nèi)企業(yè)的盈利能力。
我們對(duì)新聞紙生產(chǎn)的毛利率對(duì)匯率的變動(dòng)的敏感性作了分析。我們采用業(yè)內(nèi)最典型成本構(gòu)成參數(shù)，測(cè)算了新聞紙毛利率對(duì)廢紙和匯率變動(dòng)的敏感性(表2)。在廢紙價(jià)格不變的情形下，人民幣匯率升值10%，新聞紙毛利率將提高4個(gè)百分點(diǎn)。
我們對(duì)銅版紙毛利率作的敏感性分析顯示，在木漿價(jià)格不變的情況下，人民幣匯率升值10%，銅版紙毛利率將提升5個(gè)百分點(diǎn)(表3)。
七、行業(yè)估值具國(guó)際優(yōu)勢(shì)，維持推薦評(píng)級(jí)
(一)A股造紙公司在盈利與估值矩陣中顯得并不算貴
即使與國(guó)際同行業(yè)相比，A股造紙公司也并未顯得太貴。圖24是盈利-估值矩陣。在矩陣中，越是靠上方，表明公司或行業(yè)估值越高，越是靠左方，表明其盈利能力越差。綜合起來，說明右下方的點(diǎn)比左上方的點(diǎn)便宜。我們的盈利與估值矩陣顯示，我們覆蓋的重點(diǎn)造紙公司比北美公司要昂貴許多；與拉美和歐洲同行相比，只是略顯昂貴；而與亞太市場(chǎng)同行相比，估值水平相當(dāng)。但是相對(duì)于上海A股整體而言，造紙板塊顯得非常便宜。
(二)在成長(zhǎng)與估值矩陣中則顯得非常便宜
在我們的成長(zhǎng)-估值矩陣中，A股造紙公司則顯得非常便宜。圖25是PE值與07年盈利增長(zhǎng)率的散點(diǎn)圖，處于右下方的點(diǎn)要比左上方的點(diǎn)便宜。圖25顯示，多數(shù)重點(diǎn)A股造紙公司都處于右下方，相對(duì)于多數(shù)國(guó)際同類市場(chǎng)都顯得非常之便宜。
我們?cè)趫D25中所用的增長(zhǎng)率是07年的預(yù)期盈利增長(zhǎng)率，我們預(yù)測(cè)的重點(diǎn)公司07-09年CAGR多數(shù)都要高于07年單年增速。相比于中國(guó)造紙業(yè)的高增長(zhǎng)，國(guó)際造紙業(yè)處于自然增長(zhǎng)狀態(tài)，難于獲得像中國(guó)同行那樣誘人的增長(zhǎng)。因此，如果考慮3年的復(fù)合增長(zhǎng)能力，A股公司被低估的更加明顯。
(三)維持行業(yè)推薦評(píng)級(jí)
受益于行業(yè)景氣的回升，我們所覆蓋的大部分重點(diǎn)公司07-09年的業(yè)績(jī)都有非常良好的增長(zhǎng)前景，其07-09年的凈利CAGR在27%-90%之間。REP模型顯示，重點(diǎn)公司09年的預(yù)期EV/IC比08年明顯降低，而ROIC/WACC指標(biāo)則受盈利提升的拉動(dòng)而明顯提高，行業(yè)估值水平進(jìn)一步降低(參見圖26和圖27)�？紤]到行業(yè)景氣度提升，我們?cè)?月份的行業(yè)深度研究報(bào)告中將行業(yè)評(píng)級(jí)調(diào)升為推薦，此處維持對(duì)行業(yè)的推薦評(píng)級(jí)。
(四)我們覆蓋的重點(diǎn)公司評(píng)級(jí)
太陽紙業(yè)（002078行情,資料,評(píng)論,搜索）的主要產(chǎn)品銅版紙、雙膠紙和涂布白紙板的景氣度處于回升當(dāng)中，07年價(jià)格漲幅可觀，我們預(yù)計(jì)08年這些產(chǎn)品的均價(jià)仍將有5%以上的漲幅。公司收入將因此而增長(zhǎng)明顯。推動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的另一動(dòng)力來自于新項(xiàng)目的投產(chǎn)：一是07年4月份投產(chǎn)的21#機(jī)達(dá)產(chǎn)；二是年底投產(chǎn)的10萬噸高得率楊木化機(jī)漿；三是計(jì)劃08年8月份投產(chǎn)的22#機(jī)。另外國(guó)際木漿市場(chǎng)將由上漲變?yōu)榉�(wěn)中趨降，公司原材料壓力將大為緩解。我們預(yù)計(jì)公司07-09年EPS分別為0.99元、1.51元和1.92元，三年復(fù)合增長(zhǎng)33%。維持推薦評(píng)級(jí)。
景興紙業(yè)（002067行情,資料,評(píng)論,搜索）產(chǎn)能擴(kuò)張與逆向一體化戰(zhàn)略幾乎同步進(jìn)行并卓有成效，這是公司與當(dāng)前A股造紙公司最與眾不同的地方。同時(shí)，公司在下游業(yè)務(wù)的差異化嘗試也是吸引我們的地方。公司在造紙業(yè)務(wù)上的再度擴(kuò)張，保證了公司最基本的成長(zhǎng)性，2010年公司生產(chǎn)規(guī)模有望達(dá)到150萬噸。我們預(yù)計(jì)公司07-09年EPS分別為0.22、0.59和1.07元。上調(diào)公司評(píng)級(jí)為推薦。
由于我們對(duì)新聞紙的景氣提升空間和持續(xù)時(shí)間持謹(jǐn)慎預(yù)期，因此下調(diào)華泰紙業(yè)評(píng)級(jí)至謹(jǐn)慎推薦，但是我們對(duì)公司的長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿屯顿Y價(jià)值仍抱樂觀看法。晨鳴紙業(yè)、銀鴿投資和博匯紙業(yè)都將從其產(chǎn)品的景氣回升中獲益，給予它們謹(jǐn)慎推薦評(píng)級(jí)。
在我們的REP模型中(圖26、27)，太陽紙業(yè)和景興紙業(yè)在08和09年REP都是業(yè)內(nèi)最低，表明這兩個(gè)公司相對(duì)于其它公司更具投資價(jià)值，與我們的基本面判斷一致。
八、影響行業(yè)表現(xiàn)的重要事件
我們預(yù)計(jì)，對(duì)行業(yè)股價(jià)表現(xiàn)的重要性事件包括以下：
(1)主要產(chǎn)品宣布提價(jià)，將提高市場(chǎng)對(duì)相關(guān)公司的業(yè)績(jī)預(yù)期，并刺激其股價(jià)的表現(xiàn)；(2)央行一次性調(diào)高人民幣升值幅度提高，將利好整個(gè)板塊的運(yùn)行；(3)國(guó)際木漿價(jià)格的回落將刺激外購木漿較多的公司股價(jià)。
九、主要風(fēng)險(xiǎn)因素
我們的預(yù)測(cè)結(jié)果所存在的主要風(fēng)險(xiǎn)因素包括：
(一)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于我們的預(yù)期
我們對(duì)行業(yè)總需求及分產(chǎn)品的需求對(duì)GDP增長(zhǎng)率非常敏感，如果GDP增長(zhǎng)率低于我們的預(yù)期，則需求增長(zhǎng)率有可能低于我們的預(yù)測(cè)結(jié)果。
(二)落后產(chǎn)能淘汰進(jìn)度低于我們的預(yù)期
我們?cè)陬A(yù)測(cè)中假設(shè)落后產(chǎn)能按照國(guó)家發(fā)改委要求的進(jìn)度淘汰，如果淘汰速度低于這一預(yù)期，則行業(yè)總供給能力將高于我們的預(yù)測(cè)，某些產(chǎn)品(主要是雙膠紙)的價(jià)格將達(dá)不到我們的預(yù)測(cè)增幅。
十、主要關(guān)注公司
(一)太陽紙業(yè)（002078 行情,資料,評(píng)論,搜索）：景氣上升、產(chǎn)能釋放提升業(yè)績(jī)(推薦)
驅(qū)動(dòng)因素與主要假設(shè)
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產(chǎn)品景氣度上升提高價(jià)格和毛利率。公司主要產(chǎn)品銅版紙、白卡紙、白紙板和雙膠紙的景氣度自07年中期以來持續(xù)回升，價(jià)格在07年三季度叫年初上漲300-500元/噸。預(yù)計(jì)各產(chǎn)品價(jià)格在08年將上漲200-300元/噸。
新項(xiàng)目投產(chǎn)起到增收降本的效果。07年4月份21#機(jī)的投產(chǎn)，四季度10萬噸楊木化機(jī)漿項(xiàng)目投產(chǎn)，08年8月份22#機(jī)投產(chǎn)。這些項(xiàng)目將增加公司收入，降低成本。木漿是公司最主要的原材料。我們假設(shè)07年外購木漿價(jià)格上漲約100元/噸，08年保持07年的價(jià)格，09年下降50元/噸。我們預(yù)計(jì)公司在07—09年間的凈利潤(rùn)C(jī)AGR約33%，其中08年增幅超過50%，達(dá)到1.51元。
我們與市場(chǎng)的不同觀點(diǎn)：
由于我們對(duì)銅版紙持更樂觀預(yù)期，對(duì)公司08、09年的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)高于市場(chǎng)一直預(yù)期。
公司估值與投資建議
我們的DCF模型顯示，公司的合理價(jià)值為35.42元�？紤]到公司的成長(zhǎng)性，我們認(rèn)為公司的相對(duì)估值合理區(qū)間為25-28倍PE。相對(duì)應(yīng)的合理股價(jià)水平為37.75—42.28元。維持對(duì)公司的推薦評(píng)級(jí)。
股價(jià)表現(xiàn)的催化劑
公司股價(jià)表現(xiàn)的催化劑主要有：產(chǎn)品價(jià)格再度上調(diào)、08年1季報(bào)公布及新項(xiàng)目投產(chǎn)消息的公布。
主要風(fēng)險(xiǎn)
(1)產(chǎn)品價(jià)格上調(diào)幅度達(dá)不到我們的預(yù)期。(2)在建項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度慢于我們的預(yù)期，或產(chǎn)生效益的速度低于預(yù)期。
(二)景興紙業(yè)（002067 行情,資料,評(píng)論,搜索）：規(guī)模擴(kuò)張與一體化同步實(shí)施(推薦)
驅(qū)動(dòng)因素與主要假設(shè)
產(chǎn)能擴(kuò)張與逆向一體化戰(zhàn)略幾乎同步進(jìn)行并卓有成效，這是公司與當(dāng)前A股造紙公司最與眾不同的地方。同時(shí)，公司在下游業(yè)務(wù)的差異化嘗試也是吸引我們的地方。
公司在造紙業(yè)務(wù)上的再度擴(kuò)張，保證了公司最基本的成長(zhǎng)性，2010年公司生產(chǎn)規(guī)模有望達(dá)到150萬噸。公司在今年全面啟動(dòng)其逆向一體化戰(zhàn)略。廢紙回收渠道的建設(shè)初顯規(guī)模，預(yù)計(jì)08、09年廢紙收購業(yè)務(wù)將至少貢獻(xiàn)EPS0.08元和0.16元。廣西林漿項(xiàng)目建成后，公司所需的木漿完全自給，保守預(yù)計(jì)09年林漿業(yè)務(wù)可貢獻(xiàn)EPS0.25元。進(jìn)入彩印包裝業(yè)務(wù)，對(duì)紙箱做深加工以獲得更好的印刷效果和包裝性能，我們認(rèn)為這是公司在下游業(yè)務(wù)上非常有意義的差異化嘗試。我們估計(jì)公司07-09年的凈利潤(rùn)將獲得年均90%的驚人增長(zhǎng)。
我們與市場(chǎng)的不同觀點(diǎn)
我們從差異化的角度來理解公司的下游業(yè)務(wù)，其作用是改善紙品性能，擴(kuò)大用途，并延長(zhǎng)其銷售距離。
公司估值與投資建議
綜合考慮公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)，公司的DCF估值為19.87元。08年30倍PE水平計(jì)算，合理價(jià)位17.7元。上調(diào)評(píng)級(jí)至推薦。
股價(jià)表現(xiàn)的催化劑
公司下游業(yè)務(wù)的成功開展、08年1季度業(yè)績(jī)發(fā)布及上游林漿業(yè)務(wù)的成功推進(jìn)將成為刺激股價(jià)的重要事件。
主要風(fēng)險(xiǎn)
(1)箱板原紙行業(yè)受供給或需求因素的沖擊出現(xiàn)不利走勢(shì)，使牛皮箱板紙價(jià)格達(dá)不到我們的假設(shè)水平。
(2)木漿項(xiàng)目的原料林工程達(dá)不到預(yù)期，將影響林漿項(xiàng)目的競(jìng)爭(zhēng)力。
(三)華泰股份（600308 行情,資料,評(píng)論,搜索）：優(yōu)秀的戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)管理水平是公司最核心的價(jià)值(謹(jǐn)慎推薦)
驅(qū)動(dòng)因素與主要假設(shè)
作為行業(yè)龍頭，公司的新聞紙市場(chǎng)占有率超過30%。公司在新聞紙行業(yè)由小而強(qiáng)，再由強(qiáng)而大，充分證明了公司團(tuán)隊(duì)的戰(zhàn)略管理能力與經(jīng)營(yíng)水平。公司近期向上游延伸的系列舉措是其優(yōu)秀戰(zhàn)略管理水平的再一次體現(xiàn)。新聞紙價(jià)格在07年上半年幾度上調(diào)，是新聞紙價(jià)格觸底、行業(yè)供求關(guān)系趨于改善的重要信號(hào)。我們認(rèn)為公司08年的新聞紙出廠價(jià)將有約100元/噸的漲幅。我們的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)顯示，07年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)38%，受益于注入化工資產(chǎn)的增厚。08年增長(zhǎng)約30%，來源于新聞紙價(jià)格比07年上調(diào)100元/噸，以及合資公司SC紙貢獻(xiàn)的投資收益。09年如果新聞紙價(jià)格沒有進(jìn)一步上調(diào)，則凈利只有9%的增長(zhǎng)。07—08年復(fù)合增長(zhǎng)率25%。
我們與市場(chǎng)的不同觀點(diǎn)
雖然目前新聞紙行業(yè)不容樂觀，但是我們認(rèn)為公司團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀的戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)管理水平構(gòu)成了公司最核心的價(jià)值。
公司估值與投資建議
在不包含林紙一體化項(xiàng)目?jī)r(jià)值的情況下，公司的DCF估值為23.68元。根據(jù)可比公司分析，公司的合理PE在20-25倍之間，則合理價(jià)值在26—32.5元之間。
維持長(zhǎng)期推薦評(píng)級(jí)。但是基于新聞紙行業(yè)的謹(jǐn)慎預(yù)期，短期內(nèi)給予謹(jǐn)慎推薦評(píng)級(jí)。
股價(jià)表現(xiàn)的催化劑
新聞紙價(jià)格的上調(diào)；自建廢紙供應(yīng)渠道成功將是刺激股價(jià)上漲的因素。
主要風(fēng)險(xiǎn)
新聞紙市場(chǎng)收供給過剩影響持續(xù)低迷；進(jìn)口廢紙價(jià)格繼續(xù)大幅上漲。
作者：葉云燕
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