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通信行業(yè):中國聯(lián)通戰(zhàn)略價(jià)值"強(qiáng)烈推薦"評(píng)級(jí)

　【進(jìn)入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2007年10月18日 19:21

    我們在5月份報(bào)告《運(yùn)營商專題報(bào)告——冷暖不一的電信運(yùn)營商20070522》中，對四大運(yùn)營商進(jìn)行了業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)的多方面分析，報(bào)告中維持了對中國聯(lián)通的“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

    9月份我們再以PPT的形式《中國聯(lián)通——戰(zhàn)略價(jià)值不容小覷200709》發(fā)表了對聯(lián)通戰(zhàn)略價(jià)值可看高一線的觀點(diǎn)，當(dāng)時(shí)提出了A股10.23～12.40元的目標(biāo)價(jià)位區(qū)間。適逢A股士氣高昂，聯(lián)通A股價(jià)格已經(jīng)達(dá)到我們的目標(biāo)價(jià)位區(qū)間。為了使市場對聯(lián)通價(jià)值有更深刻的理解，我們認(rèn)為有必要結(jié)合更多的數(shù)據(jù)更加詳細(xì)地闡述我們在PPT中提出的觀點(diǎn)，這就是我們此篇報(bào)告的初衷。

    此篇報(bào)告我們從PE估值法、重組預(yù)期和國際比較三個(gè)角度考察了聯(lián)通的價(jià)值。

    我們預(yù)測07～08年中國聯(lián)通A股的每股收益分別為0.23元和0.31元，以當(dāng)前市場總體估值水平來估計(jì)，考慮到聯(lián)通業(yè)績的穩(wěn)定和增長性，30倍PE是未來6個(gè)月公司股價(jià)的安全底線，即9.30元附近。

    中國市場處于嚴(yán)重的不平衡局面中，固網(wǎng)運(yùn)營商有獲得移動(dòng)牌照的強(qiáng)烈意愿，中國電信運(yùn)營商市場勢必要進(jìn)行重組。這些客觀現(xiàn)狀決定了重組預(yù)期將長期存在于資本市場，我們同時(shí)還要注意到國際運(yùn)營商進(jìn)入中國的可能性。搖錢術(shù)：分層遞進(jìn)選股法

    理論上來說，電信運(yùn)營商的國際估值比較未必是合理的，至少簡單的PE比較必定是欠妥的。但即使進(jìn)行比較，聯(lián)通紅籌和聯(lián)通A股也并沒有明顯的高估。

    相反，我們可以看到聯(lián)通的每用戶市值是非常低的，我們了解了這種戶均低市值的原因之后，也自然理解了聯(lián)通的未來改善空間會(huì)非常大，因此其戰(zhàn)略價(jià)值不容小覷。

    綜合上述的3個(gè)方面，我們認(rèn)為聯(lián)通未來6個(gè)月的合理股價(jià)區(qū)間位于08年33倍～40倍PE之間，即10.23～12.40元之間。但是我們也理解，隨著時(shí)間的推移、奧運(yùn)的臨近和3G牌照預(yù)期的加強(qiáng)，或者當(dāng)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性重組等情況下，以簡單的PE將無法衡量公司的合理價(jià)值，公司股價(jià)超出該空間的可能性很大。我們繼續(xù)維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

    在今年5月份的時(shí)候，當(dāng)時(shí)關(guān)于在香港上市的中國移動(dòng)等電信運(yùn)營商將回歸A股的傳言甚多，我們適時(shí)發(fā)表了關(guān)于四大運(yùn)營商的第一篇專題報(bào)告《運(yùn)營商專題報(bào)告——冷暖不一的電信運(yùn)營商20070522》。但時(shí)間過去5個(gè)月，中國移動(dòng)等紅籌股何時(shí)登陸A股仍然不明朗，而在這5個(gè)月的時(shí)間里，除中國網(wǎng)通外，其他三家運(yùn)營商紅籌股都大幅上漲，其中中國移動(dòng)從74.15港幣上漲至超過135.1港幣(2007年10月11日收盤價(jià)，下同)，漲82.2%；中國電信從4.2港幣上漲至6.61港幣，漲57.4%；中國聯(lián)通從11.48港幣上漲至16.16，漲40.8%。聯(lián)通A股更是從6.31元上漲至10.24元，漲62.3%。

    由于中國移動(dòng)等紅籌股回歸A股的日程尚不得而知，因此我們此篇報(bào)告將回到A股市場，重點(diǎn)闡述中國聯(lián)通A股的價(jià)值。在5月份的報(bào)告里面，我們維持了對中國聯(lián)通A股的“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)，這也是2年以來我們對該公司的一貫評(píng)級(jí)。根據(jù)當(dāng)時(shí)的市場狀況，我們給出了中國聯(lián)通A股7元的目標(biāo)價(jià)。9月份的時(shí)候，該股達(dá)到7元的價(jià)位，但我們認(rèn)為從戰(zhàn)略的角度出發(fā)，該股仍然可以繼續(xù)看高一線，我們以PPT的形式發(fā)表了對該股的最新觀點(diǎn)，詳見《中國聯(lián)通——戰(zhàn)略價(jià)值不容小覷200709》，綜合各個(gè)戰(zhàn)略角度以及當(dāng)前之A股市場估值水平的考慮，我們認(rèn)為該股目標(biāo)價(jià)位區(qū)間為10.23～12.40元的水平。適逢A股市場士氣高昂，短短一個(gè)多月的時(shí)間，聯(lián)通A股價(jià)格已經(jīng)達(dá)到我們的目標(biāo)價(jià)位區(qū)間。

    為了使市場對聯(lián)通價(jià)值有更深刻的理解，我們認(rèn)為有必要結(jié)合更多的數(shù)據(jù)更加詳細(xì)地闡述我們的觀點(diǎn)，這就是我們此篇報(bào)告的初衷。

    一、考察聯(lián)通價(jià)值的3個(gè)角度

    我們認(rèn)為衡量聯(lián)通的價(jià)值至少需要從3個(gè)角度來考慮。首先是PE估值法，這是最通用的估值方法，也是我們投資聯(lián)通的安全線，因?yàn)闊o論我們從怎樣的戰(zhàn)略高度來思考聯(lián)通的價(jià)值，我們都不希望以高估的價(jià)格去買一個(gè)公司的股票。我們預(yù)計(jì)公司07、08年的EPS分別為0.23元、0.31元，目前股價(jià)運(yùn)行于08年33倍PE左右，在當(dāng)前A股市場上并不是較高的估值水平。這是我們買入聯(lián)通的安全理由。

    其次是考慮中國電信運(yùn)營商重組預(yù)期情況下的聯(lián)通價(jià)值。重組預(yù)期過去已經(jīng)存在了至少3年，目前形勢下重組預(yù)期仍將繼續(xù)存在。通過分析重組的背景環(huán)境我們可以預(yù)見到，任何一種重組方案，對于聯(lián)通而言都必將是長期利好。這是我們買入聯(lián)通的重要預(yù)期因素。

    再次是進(jìn)行國際比較情況下，雖然過去的2年聯(lián)通的總市值大增400%以上，但相對海外一些可比運(yùn)營商的價(jià)值而言，我們可以看到聯(lián)通并未高估。這是支持我們買入聯(lián)通的信心理由。

    最后，我們綜合了上述的各種因素，考慮到中國電信市場的特性和規(guī)模、龐大用戶規(guī)模的價(jià)值、極低凈利潤率的增長空間等多方面的情況，我們認(rèn)為聯(lián)通的戰(zhàn)略價(jià)值不容小覷。下文我們將對上述的3個(gè)方面進(jìn)行深入分析。

    二、PE估值法

    PE估值法的核心是業(yè)績預(yù)測。由于我們此前的報(bào)告中曾對公司的業(yè)績情況進(jìn)行過多次分析，此篇報(bào)告我們僅僅就影響公司業(yè)績的一些主要指標(biāo)進(jìn)行介紹。

    1、移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)發(fā)展主要指標(biāo)

    圖表1列示了中國移動(dòng)、中國聯(lián)通共3張移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)的業(yè)務(wù)發(fā)展的主要指標(biāo)。用戶數(shù)方面移動(dòng)市場仍然保持較高的增速，中國移動(dòng)06年用戶同比增長22.1%，07年上半年增速繼續(xù)達(dá)到21.4%。中國聯(lián)通雖然表現(xiàn)不如中國移動(dòng)，但用戶數(shù)也仍然保持增長，GSM網(wǎng)06年同比增長11.4%，07年上半年同比增長12.2%。CDMA網(wǎng)06年增長11.5%，07年上半年增速有所上升至13.1%。順便一提的是，07年初聯(lián)通將C網(wǎng)和G網(wǎng)營銷分開的一個(gè)直接效應(yīng)就是兩網(wǎng)的用戶增速都略有提升，說明營銷方面打破大鍋飯對公司營銷起到了積極的作用。

    ARPU值是決定運(yùn)營商收入的另一重要指標(biāo)。數(shù)據(jù)顯示，過去幾年移動(dòng)和聯(lián)通的GSM網(wǎng)的ARPU值基本保持了穩(wěn)定，雖然在這3年半的時(shí)間里話音平均資費(fèi)分別下降了43%和35%，但MOU則分別上升了48%和31%，此外增值業(yè)務(wù)也為ARPU值的穩(wěn)定作出了重要貢獻(xiàn)，兩個(gè)GSM的增值業(yè)務(wù)收入比重都上升到了超過20%的水平。

    聯(lián)通的CDMA網(wǎng)的ARPU指標(biāo)則比較糟糕，在資費(fèi)下降的同時(shí)，MOU沒有上升甚至略有下降，直接導(dǎo)致了ARPU值的下降，3年半的時(shí)間累計(jì)下降了30%；我們估計(jì)這主要與CDMA發(fā)展前幾年大量使用“存話費(fèi)送手機(jī)”的營銷措施有關(guān)。所幸CDMA用戶數(shù)在這個(gè)過程中提升了40%，因此總體CDMA網(wǎng)的收入狀況保持了穩(wěn)定。常小兵2004年12月上任以后大規(guī)模壓縮此營銷措施是促使CDMA走上健康發(fā)展道路的重要舉措，我們也看到，盡管CDMA的ARPU指標(biāo)比較糟糕，但CDMA在這個(gè)階段過程中，逐步完成了從虧損到盈利的重要階段。搖錢術(shù)智能財(cái)經(jīng)終端

    對資費(fèi)下降的擔(dān)憂是在投資中國移動(dòng)、中國聯(lián)通過程中最大的擔(dān)憂之一。圖表1顯示，無論是話音平均資費(fèi)抑或通話單價(jià)，過去的年度里面都顯示除了明顯的下降趨勢(兩個(gè)指標(biāo)的差別在于前者計(jì)算過程中包含了月租費(fèi)收入，后者則是單純的話音總收入除以總通話時(shí)長)。但實(shí)際上對資費(fèi)的下降我們可以作出三點(diǎn)明確的判斷：1、資費(fèi)的下降并不必然導(dǎo)致ARPU值的下降，事實(shí)上MOU的提升通常都可以彌補(bǔ)資費(fèi)下降給運(yùn)營商造成的損失；即使是聯(lián)通C網(wǎng)，我們看到其MOU已經(jīng)下降到和G網(wǎng)接近的水平，我們可以猜測其已經(jīng)沒有多少下降空間，因此C網(wǎng)ARPU下降的空間也不大了。2、移動(dòng)資費(fèi)已經(jīng)下降到了與固網(wǎng)接近的地步，事實(shí)上已經(jīng)對固網(wǎng)的經(jīng)營產(chǎn)生了極大的不利影響，如果資費(fèi)繼續(xù)下降，勢必引發(fā)固網(wǎng)運(yùn)營商的用戶數(shù)和收入的下降，由于3G牌照發(fā)放拖延導(dǎo)致的固網(wǎng)運(yùn)營商經(jīng)營狀況不佳的局面將更加惡化，因此我們判斷移動(dòng)資費(fèi)繼續(xù)下降的可能性并不大。3、即使資費(fèi)下降導(dǎo)致ARPU略有下降，由于用戶數(shù)仍在增長，因此運(yùn)營商的收入也并不會(huì)下降。實(shí)際上過去幾年移動(dòng)的收入都保持20%以上的增速，聯(lián)通的G網(wǎng)收入增速也在10%左右，C網(wǎng)表現(xiàn)略差，但收入也保持了穩(wěn)定。所以，綜合這幾點(diǎn)判斷來說，我們認(rèn)為在移動(dòng)用戶數(shù)不斷增長、MOU有效補(bǔ)償資費(fèi)下降的市場大環(huán)境下，擔(dān)憂資費(fèi)下降導(dǎo)致運(yùn)營商收入下降是沒有必要的。

    另外需要說明的是漫游費(fèi)的下降。07年初信產(chǎn)部已經(jīng)啟動(dòng)了在全國范圍內(nèi)對漫游資費(fèi)的調(diào)查，預(yù)期08年初可能會(huì)得出某種調(diào)查結(jié)論，市場普遍擔(dān)心漫游費(fèi)下降將對中國移動(dòng)和中國聯(lián)通的收入構(gòu)成實(shí)質(zhì)性影響。由于運(yùn)營商并未披露漫游費(fèi)在收入中的占比情況，我們較難對其進(jìn)行定量的分析，但是我們都知道漫游費(fèi)的結(jié)算涉及固網(wǎng)運(yùn)營商、移動(dòng)運(yùn)營商的各分公司，我們估計(jì)大幅調(diào)低漫游費(fèi)的可能性并不大，估計(jì)這個(gè)下降幅度不會(huì)超過30%。就像國際長途那樣，盡管國內(nèi)對國際長途資費(fèi)的抨擊由來已久，但其下降的幅度仍然有限，相對國外運(yùn)營商的長途資費(fèi)仍然是天價(jià)，個(gè)中緣由可能就是因?yàn)閲H長途涉及國內(nèi)、國外運(yùn)營商之間的復(fù)雜結(jié)算，大幅調(diào)低并不是那么容易的事情。

    2、中國聯(lián)通A股的業(yè)績預(yù)測

    結(jié)合上述分析和我們此前報(bào)告中的分析，我們對公司07、08年的業(yè)績情況進(jìn)行了預(yù)測，我們估計(jì)07、08年公司將分別實(shí)現(xiàn)每股收益0.23元和0.31元。由于我們預(yù)期08年3G牌照和重組會(huì)有實(shí)質(zhì)性動(dòng)作，可能對中國運(yùn)營商市場形成重大影響，因此我們暫時(shí)不去預(yù)測09年的業(yè)績情況。

    公司07年的業(yè)績增長主要來自于收入的小幅上升、營業(yè)費(fèi)用的下降等因素，公司中報(bào)顯示公司中期已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了0.11元的每股收益(剔除可轉(zhuǎn)債影響)。08年公司的業(yè)績增長除延續(xù)收入上升和營業(yè)費(fèi)用下降等因素外，還將受益于所得稅下降。歷史數(shù)據(jù)顯示，過去04～06年公司的實(shí)際所得稅率分別高達(dá)31.7%、31.6%和31.6%，所得稅率下降將推動(dòng)公司凈利潤實(shí)質(zhì)性提升。

    3、PE估值和投資聯(lián)通的安全底線

    以目前A股市場的總體估值水平來估計(jì)，我們基本上可以認(rèn)為30倍PE是投資一家業(yè)績穩(wěn)定并有增長的企業(yè)的合理估值水平。以我們預(yù)測的07～08年0.23元和0.31元的每股收益來計(jì)算，6.90元～9.30元是聯(lián)通A股價(jià)格的合理水平，而且由于目前已經(jīng)接近07年末，因此以08年每股收益來估計(jì)合理價(jià)值已經(jīng)被普遍采用，因此我們可以認(rèn)為未來6個(gè)月公司股價(jià)的合理水平在9.30元附近，這正是根據(jù)業(yè)績預(yù)期計(jì)算出來的未來聯(lián)通股價(jià)的安全底線。

    三、中國電信運(yùn)營商市場環(huán)境和重組預(yù)期

    中國電信市場的重組預(yù)期已經(jīng)存在了不止3年，盡管重組仍未有任何實(shí)質(zhì)性動(dòng)作進(jìn)行，但仍然不妨礙資本市場強(qiáng)烈預(yù)期重組仍將進(jìn)行，其原因便在于中國電信運(yùn)營商市場當(dāng)前的格局。綜合起來，我們認(rèn)為包括如下方面。

    1、中國電信運(yùn)營商市場的嚴(yán)重不平衡

    正如4大運(yùn)營商披露的經(jīng)營數(shù)據(jù)所表明的那樣，中國移動(dòng)“一股獨(dú)大”的趨勢越來越明顯，2006年高達(dá)660億元的凈利潤接近另外三家運(yùn)營商凈利潤之和的2倍。給投資者和老百姓的一個(gè)直觀印象便是“中國移動(dòng)賺的錢太多了”，所以“移動(dòng)資費(fèi)太貴了”。不過，這種邏輯都忽略了一個(gè)現(xiàn)實(shí)，那就是實(shí)際上中國電信、中國網(wǎng)通和中國聯(lián)通的經(jīng)營狀況都不是很理想，移動(dòng)資費(fèi)如果大幅下降必將導(dǎo)致固網(wǎng)用戶大量流失，后三者的經(jīng)營狀況將雪上加霜。

    問題的根源并不在于移動(dòng)資費(fèi)，而在于移動(dòng)牌照。我們都知道四大運(yùn)營商的控股股東都是中央國資委，而四大運(yùn)營商擁有何種業(yè)務(wù)牌照則由信產(chǎn)部管轄。自從上一次重組即2002年中國電信南北分拆之后，四大運(yùn)營商的業(yè)務(wù)牌照便一直維持雙固網(wǎng)運(yùn)營商(但實(shí)際上固網(wǎng)運(yùn)營商在各自的領(lǐng)域都是基本壟斷的)、雙移動(dòng)運(yùn)營商的格局。

    移動(dòng)運(yùn)營長期處于雙寡頭壟斷之下。移動(dòng)運(yùn)營盡管是雙寡頭，但二者在市場上的競爭卻是極其激烈的，一度出現(xiàn)了相當(dāng)嚴(yán)重的惡性競爭，直到2004年12月國資委突然將3大運(yùn)營商的領(lǐng)導(dǎo)人輪換，給了大家(尤其是運(yùn)營商的領(lǐng)導(dǎo)和包括分公司領(lǐng)導(dǎo)在內(nèi)的管理層)強(qiáng)烈的印象：“大家還是一家人嘛”。此后運(yùn)營商的競爭相對有序一些了。但是，隨著移動(dòng)對固網(wǎng)的替代趨勢越來越明顯，中國電信和中國網(wǎng)通長期未能獲得移動(dòng)運(yùn)營牌照，只能依靠小靈通獲得業(yè)績的增長，但時(shí)至今日小靈通已經(jīng)越來越喪失資費(fèi)便宜的優(yōu)勢，并顯現(xiàn)出不能漫游等多般劣勢。固網(wǎng)運(yùn)營商現(xiàn)在只能眼巴巴看著移動(dòng)搶走自己的客戶，他們獲得移動(dòng)運(yùn)營牌照的意愿非常強(qiáng)烈。

    所以，中國電信運(yùn)營商市場目前處于嚴(yán)重的不平衡狀態(tài)，中國移動(dòng)的“一股獨(dú)大”和政策是分不開的，這種局面勢必要改變。假如這種局面不改變，一方面中國移動(dòng)面臨極大的資費(fèi)下降壓力，另一方面其他運(yùn)營商又無法承受資費(fèi)出現(xiàn)大幅下降，這種矛盾似乎除了重組沒有別的辦法解決。搖錢術(shù)智能財(cái)經(jīng)終端

    2、3G、TD-SCDMA和移動(dòng)牌照

    一旦說到發(fā)放移動(dòng)牌照，似乎就不得不提到3G。2002年左右，3G開始在全球開展起來，中國的兩大固網(wǎng)運(yùn)營商也希望通過3G的契機(jī)獲得移動(dòng)運(yùn)營的牌照。但是，中國的3G并沒有順利的開展，其中重要的一個(gè)原因在于中國自己提出的3G標(biāo)準(zhǔn)TD-SCDMA尚未成熟，而為了支持自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)和自身核心技術(shù)實(shí)力的提升，國家推遲了3G牌照的發(fā)放。

    不過這個(gè)推遲一推便是幾年，直到我們發(fā)現(xiàn)固網(wǎng)運(yùn)營商已經(jīng)面臨發(fā)展的瓶頸甚至負(fù)增長的時(shí)候，TD-SCDMA仍未能成熟。按照最新的信息，TD-SCDMA距離正式商用仍然有著一定的距離，例如工程上的和手機(jī)終端方面面臨的問題還未能完全解決。何時(shí)解決暫時(shí)還屬未知。那么，3G牌照會(huì)繼續(xù)拖延嗎？中國電信、中國網(wǎng)通過去幾年已經(jīng)為此付出了市場代價(jià)，未來還將付出多長時(shí)間的代價(jià)？中國到底需要多少移動(dòng)運(yùn)營商？我們暫時(shí)還很難回答這些問題，但是我們可以判斷的是，當(dāng)前的格局要求在未來適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)下，給固網(wǎng)運(yùn)營商發(fā)放移動(dòng)牌照。不過，牌照發(fā)放可能不會(huì)簡單地增加2個(gè)移動(dòng)運(yùn)營商，投入成本過大等多重因素使得中國未必需要4家全國性的移動(dòng)運(yùn)營商，尤其是簡單地增加牌照可能不能解決目前中國電信市場上的不平衡狀態(tài)。因此我們又回到了重組的話題上來了。

    3、國際運(yùn)營商會(huì)否進(jìn)入中國

    很顯然，中國市場對于海外運(yùn)營商有著極大的吸引力，中國人口眾多、經(jīng)濟(jì)充滿活力兩大因素是他們無法拒絕的誘惑。但截至SKT轉(zhuǎn)股以前，中國四大電信運(yùn)營商(以及中國鐵通和中國衛(wèi)通)都是在國有資本完全控制之下的，SKT轉(zhuǎn)股有著重要意義，盡管其持股比例僅僅6.61%(持有聯(lián)通紅籌股股權(quán))，但卻是國際運(yùn)營商第一次進(jìn)入中國基礎(chǔ)電信市場。那么，我們很容易想到的一個(gè)問題是，國際運(yùn)營商會(huì)不會(huì)進(jìn)入中國，重組會(huì)不會(huì)引入海外戰(zhàn)略投資者，在海外戰(zhàn)略投資者的眼里，中國運(yùn)營商價(jià)值幾何？如果海外戰(zhàn)略投資者能夠有效提升聯(lián)通的品牌價(jià)值和ARPU值，聯(lián)通的業(yè)績會(huì)怎樣？

    考慮到這些因素之后，我們便知道，衡量聯(lián)通的戰(zhàn)略價(jià)值，決不僅僅在于關(guān)注其07、08年能實(shí)現(xiàn)多少每股收益，而要去考察更多的方面，也就是我們說的戰(zhàn)略價(jià)值。我們也可以看到，由于重組必須解決市場不平衡和移動(dòng)牌照的問題，因此我們可以估計(jì)到任何一種重組方式對于聯(lián)通都是長期的利好(我們在此前的報(bào)告中曾經(jīng)對市場傳聞的一些重組方案進(jìn)行過分析，基本都可以認(rèn)為對于聯(lián)通是長期利好的)。此外，為了對這種戰(zhàn)略價(jià)值有一定程度的了解，我們有必要去了解一下其他的運(yùn)營商，那樣既可以看到聯(lián)通相對其他運(yùn)營商是否被高估了，也可以了解聯(lián)通未來可能的發(fā)展前景。

    四、國際比較下的聯(lián)通價(jià)值

    雖然我們預(yù)期重組可能會(huì)發(fā)生，但是我們卻無法知道重組對于聯(lián)通的價(jià)值到底有多大的改變。而經(jīng)過大幅上漲之后，聯(lián)通A股公司總市值已經(jīng)達(dá)到2170億元，紅籌股總市值也達(dá)到2121億港幣。以06年每股收益計(jì)算的靜態(tài)PE分別為60.2倍和32.3倍(剔除SKT可轉(zhuǎn)債影響)，如此高的靜態(tài)PE，與國際運(yùn)營商的估值比較，聯(lián)通被高估了嗎？

    1、國際估值比較是否適用于電信運(yùn)營商？搖錢術(shù)：錘煉黑馬品種

    在進(jìn)行國際比較以前，我們先要回答一個(gè)問題，國際估值比較對于電信運(yùn)營商而言，是否合理？我們認(rèn)為這種比較其實(shí)有諸多欠妥之處，綜合起來大概包括如下方面的理由。

    首先，各國電信監(jiān)管政策差異巨大。我們都知道絕大多數(shù)發(fā)達(dá)國家和新興國家的電信行業(yè)都是開放和競爭的，例如美國、巴西、印度等。但中國截至目前卻仍然是國有資本完全控制下的壟斷競爭，中國的運(yùn)營商享受的壟斷帶來的好處較之國外運(yùn)營商要多很多。此外，關(guān)于電信市場監(jiān)管的法律法規(guī)完善程度的差異也較大，監(jiān)管執(zhí)行力度和方式差異也很大。

    比如在很多國家都已經(jīng)推行了的號(hào)碼攜帶制度在中國便尚未執(zhí)行，號(hào)碼的不可攜帶給消費(fèi)者轉(zhuǎn)網(wǎng)提供了無形的障礙，所以中國的運(yùn)營商直至現(xiàn)在仍在享用著最便當(dāng)?shù)木S持客戶的手段，而且免費(fèi)。

    其次，各國電信市場環(huán)境差異巨大。包括經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境，中國過去20年都保持持續(xù)穩(wěn)定高速增長，國民收入不斷提升，很少有其他國家保持中國這樣的經(jīng)濟(jì)活力；其次人口數(shù)量，由于移動(dòng)運(yùn)營是以個(gè)人作為服務(wù)對象的，因此人口數(shù)量越龐大，理論上的潛在客戶群也更大，中國恰恰是全球人口數(shù)量最多的國家，因此在中國出現(xiàn)了全球最大的運(yùn)營商應(yīng)該說并不奇怪；再次移動(dòng)滲透率也不同，有的國家移動(dòng)市場已經(jīng)飽和，滲透率甚至超過100%，有的國家移動(dòng)市場剛剛起步，顯然未來增長速度要超過已經(jīng)飽和的市場，中國目前滲透率大約35%左右，介于發(fā)達(dá)國家和落后國家之間；其他方方面面的市場環(huán)境差異還很多，例如收入水平、ARPU水平、用戶習(xí)慣等等。

    再次，各個(gè)運(yùn)營商自身也有較大差別。例如有的運(yùn)營商同時(shí)經(jīng)營固網(wǎng)和移動(dòng)業(yè)務(wù)，有的運(yùn)營商則僅經(jīng)營移動(dòng)業(yè)務(wù)，各個(gè)運(yùn)營商的各個(gè)業(yè)務(wù)比例構(gòu)成、發(fā)展趨勢都各不相同，運(yùn)營的區(qū)域范圍也不相同，還包括其他方面的一些差別。

    如上所述，諸多的因素決定了電信運(yùn)營行業(yè)的國際估值比較未必是合理的，至少我們可以肯定地說簡單的PE比較是不能令人信服的。我們在考察聯(lián)通價(jià)值的同時(shí)，必須考慮中國特殊的監(jiān)管環(huán)境、特殊的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和市場環(huán)境等諸多方面的因素，必須考慮其長期戰(zhàn)略價(jià)值。

    當(dāng)然，盡管未必合理，我們?nèi)匀徊环僚c國外一些接近的運(yùn)營商進(jìn)行比較，對于我們作出合理的判斷必有裨益。我們選擇海外運(yùn)營商的標(biāo)準(zhǔn)是其市值與聯(lián)通具備可比性，具備較大的運(yùn)營和市值規(guī)模，并且主要分布于新興國家而不是發(fā)達(dá)國家，或者在其國內(nèi)并非最強(qiáng)大的移動(dòng)運(yùn)營商，而是處于第二第三的運(yùn)營商。

    2、America Movil

    我們首先來看把Patricio SlimDomit先生推向全球首富的墨西哥美洲移動(dòng)電信公司(AmericaMovil)。截至2007年10月12日，該公司股價(jià)為36.43比索，合人民幣25.25元，06年靜態(tài)市盈率為30倍，該公司市值約合8952億人民幣。

    該公司是拉丁美洲領(lǐng)先的移動(dòng)運(yùn)營商，在15個(gè)國家運(yùn)營，共覆蓋7.5億人口，截至2006年末擁有1.25億移動(dòng)用戶，同比增長34.4%。在墨西哥，公司擁有4320萬移動(dòng)用戶，同比增長20.3%，總收入為100.05億美元，估計(jì)的ARPU大約為19.3美元(該國06年人均GDP為7870美元，世界銀行數(shù)據(jù))。在巴西，公司擁有2390萬用戶，同比增長27.8%，總收入為38.62億美元，估計(jì)ARPU約為13.5美元(該國人均GDP為4730美元)。在阿根廷、巴拉圭、烏拉圭三國擁有1090萬用戶，同比增長55.7%，總收入為14.36億美元，估計(jì)ARPU約為11.0美元。在哥倫比亞、厄瓜多爾和秘魯三國擁有1950萬用戶，收入為19.34億美元，估計(jì)ARPU約為8.3美元。搖錢樹下教你你搖錢術(shù)

    圖表3顯示的該公司財(cái)務(wù)狀況非常優(yōu)良，ROE甚至高達(dá)46.4%，凈利潤率18.3%略低于中國移動(dòng)的22.4%，高于中國聯(lián)通的6.5%。

    3、TIM Participacoes SA

    TIMParticipacoes是巴西的一家主要移動(dòng)運(yùn)營商。截至2007年10月12日，該公司普通股股價(jià)為11.20雷亞爾(約合人民幣46.60元，每千股價(jià)格，該公司股價(jià)、EPS等計(jì)算單位都是千股)，優(yōu)先股股價(jià)為7.60元雷亞爾，06年虧損，該公司市值約合856億人民幣。

    該公司在巴西擁有2540萬用戶，略多于AmericaMovil在巴西的用戶數(shù)，占當(dāng)?shù)厥袌龇蓊~25.4%，用戶數(shù)同比增長26%。該公司ARPU值為33.1雷亞爾，約合15.5美元(為與前文比較，按2006年12月31日匯率)，較之AmericaMovil在當(dāng)?shù)氐?3.5美元略多，不過該公司的ARPU近年處于小幅下降趨勢之中，06年同比下降3.1%。

    不過該公司的財(cái)務(wù)業(yè)績并不好，雖然06年?duì)I收增長了20.9%，但仍然虧損，凈利潤率大約為-3.0%。該公司于2006年3月16日收購了控股股東的全資子公司TIMCellular，因此其2006年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與歷史數(shù)據(jù)可比性較差。

    4、VIVO

    Vivo是巴西的另外一家領(lǐng)先運(yùn)營商。截至2007年10月12日，該公司普通股股價(jià)為13.99雷亞爾，優(yōu)先股股價(jià)為9.11雷亞爾，06年也虧損，該公司市值約合599億人民幣。

    Vivo2006年以前在巴西經(jīng)營CDMA網(wǎng)絡(luò)，然后于2006年開通GSM網(wǎng)絡(luò)。該公司在巴西擁有2910萬移動(dòng)用戶，在巴西市場份額為29.1%，略多于AmericaMovil和TIMParticipacoes。但是，與前二者不同，該公司06年的用戶數(shù)是負(fù)增長的，較之2005年2980萬戶下降了2.3%。按照收入和用戶數(shù)估計(jì)Vivo的用戶ARPU值大約為31.3雷亞爾，略少于TIMParticipacoes的用戶ARPU，略多于AmericaMovil。

    VIVO于2006年2月收購了同一控制人控制的3家關(guān)聯(lián)企業(yè)，因此其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)歷史可比性也比較差。其06年略有盈余，但由于其股本分為普通股和優(yōu)先股，因此其普通股每股收益仍然是負(fù)值。

    5、KDDI

    KDDI公司是日本第二大的移動(dòng)運(yùn)營商，截至2007年10月12日，該公司股價(jià)為93萬日元，市盈率為22倍，總股本448.48萬股，總市值約合人民幣2669億元。

    該公司在日本經(jīng)營CDMA網(wǎng)絡(luò)，于2003年開始向CDMA2000升級(jí)。擁有2818.8萬移動(dòng)用戶，在日本市場占29.1%的份額，用戶數(shù)同比增長10.8%。在其用戶中大約一半為CDMA2000的3G用戶，一半為CDMA1X用戶。公司07財(cái)年移動(dòng)用戶ARPU值為6610日元(該公司財(cái)年始于每年的4月1日)，同比下降6%，約合人民幣423元。

    該公司除了移動(dòng)業(yè)務(wù)之外，還有固網(wǎng)、FTTH等其他業(yè)務(wù)。其中移動(dòng)業(yè)務(wù)2006年?duì)I收規(guī)模為2677445百萬日元，占全部收入的80.3%，該業(yè)務(wù)收入同比增長6.7%，凈利潤為209458百萬日元，同比增長44.2%，凈利潤率為7.8%。由于2007財(cái)年固網(wǎng)業(yè)務(wù)出現(xiàn)年度虧損，導(dǎo)致公司凈利潤同比下降。

    6、Bharti Airtel

    BhartiAirtel是印度最大的電信運(yùn)營商之一，截至2007年10月12日收盤，該公司股價(jià)為1069.25印度盧比，靜態(tài)市盈率為49.9倍，總股本18.95億股，總市值約合人民幣3870億元。

    該公司在印度經(jīng)營移動(dòng)業(yè)務(wù)和固網(wǎng)、寬帶業(yè)務(wù)，其中76%的業(yè)務(wù)收入來自移動(dòng)。該公司在印度擁有3900萬移動(dòng)用戶和190萬的寬帶和固網(wǎng)用戶。最近兩年印度移動(dòng)用戶規(guī)模開始爆發(fā)性增長，公司2007財(cái)年(2006年4月1日至2007年3月31日)移動(dòng)用戶增加1756萬戶，增長率高達(dá)82%，在印度移動(dòng)市場份額為22.9%。移動(dòng)業(yè)務(wù)收入從06財(cái)年的831億印度盧比增長為1412億印度盧比，增長率達(dá)到70%，息稅前利潤更是大幅增長107%。公司的其他兩塊業(yè)務(wù)：寬帶和固話、企業(yè)服務(wù)增長率也都超過30%以上。以移動(dòng)業(yè)務(wù)收入和用戶規(guī)模來估計(jì)，該公司ARPU值大約為301.7盧比，約合57.6元人民幣(印度人均GDP為820美元)。

    由于印度移動(dòng)市場剛剛開始爆發(fā)性增長，該公司的財(cái)務(wù)報(bào)表相當(dāng)喜人。營收和凈利潤增長率都非常高。該公司的估值水平也比較高，靜態(tài)PE接近50倍，是我們這里羅列的海外運(yùn)營商中最高者。

    7、臺(tái)灣中華電信

    中華電信是臺(tái)灣最大的綜合電信運(yùn)營商，截至2007年10月12日收盤，該公司股價(jià)為61.2元新臺(tái)幣，靜態(tài)市盈率為13.2倍，總股本97.04億股，總市值約合人民幣1366億元。

    臺(tái)灣市場移動(dòng)電話普及率已經(jīng)高達(dá)101.6%，市內(nèi)電話普及率也達(dá)到58.9%。中華電信在臺(tái)灣擁有849萬移動(dòng)用戶，市場份額為36.5%，在臺(tái)灣排名第一。公司還擁有1312萬戶的市內(nèi)電話，市場占有率97.4%，數(shù)據(jù)通信用戶431萬戶，市場占有率61.2%，ADSL用戶市場份額達(dá)到85.5%。按收入占比計(jì)算，移動(dòng)業(yè)務(wù)占比為39.6%，固網(wǎng)業(yè)務(wù)占比33.1%，數(shù)據(jù)通信業(yè)務(wù)占比25.2%。

    該公司移動(dòng)業(yè)務(wù)包括2G的GSM和3G的WCDMA，ARPU值3G高于2G，總體ARPU為726元新臺(tái)幣，較之上年下降2.3%，約合人民幣167元。公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示公司有著較好的凈利潤率，達(dá)到24.3%的水平。但由于市場飽和，收入增長率有限，凈利潤略有下降。

    8、臺(tái)灣大哥大

    臺(tái)灣大哥大是臺(tái)灣移動(dòng)市場上的三大之一，主要經(jīng)營移動(dòng)業(yè)務(wù)。截至2007年10月12日收盤，公司股價(jià)為43.50元，靜態(tài)市盈率為13.3倍，總股本48.98億股，總市值約合人民幣490億元。

    該公司在臺(tái)灣移動(dòng)市場上占有30.5%的市場份額，與中華電信(38.3%)和遠(yuǎn)傳電信(31.1%)三強(qiáng)鼎立。該公司06年總用戶數(shù)615萬戶，與2005年基本持平。該公司ARPU為831元新臺(tái)幣，同比下降約1.7%。與中華電信類似，由于市場飽和，臺(tái)灣大哥大的營收增長幅度也有限，凈利潤略有下降，但其ROE和凈利潤率指標(biāo)都比較高，在我們所列示的公司中凈利潤率是最高者。

    9、每用戶價(jià)值的國際比較

    前述列示的公司與中國聯(lián)通、中國移動(dòng)相比，面對的市場環(huán)境差異很大，但我們?nèi)匀豢梢赃M(jìn)行一定的比較。我們可以很直接地看到各個(gè)公司的用戶量、ARPU值都有非常大的差距，除了PE之外，似乎缺乏其他可以直接比較的估值參考指標(biāo)。為了使得數(shù)據(jù)比較的直觀性更強(qiáng)一些，我們選擇了以平均每用戶收入支出的方式來進(jìn)行比較。

    我們以我們熟悉的方式重構(gòu)了各個(gè)運(yùn)營商的利潤表，并且按照每用戶平均的方式計(jì)算，同時(shí)全部換算成人民幣。其中理論上來說戶均月營收應(yīng)該與ARPU值相等或者相近，但由于有些運(yùn)營商并非完全的移動(dòng)運(yùn)營商(由于臺(tái)灣中華電信的移動(dòng)收入占比不足整體的50%，因此不適于使用此法進(jìn)行比較，我們未將其列示)，因此在我們的表中二者有些差距。

    另外，理論上的營業(yè)利潤減去所得稅等于凈利潤，但我們這里剔除了營業(yè)外收支，因此二者之間有時(shí)候會(huì)出現(xiàn)一定的差距。我們最終的計(jì)算結(jié)果如圖表10所示(請注意圖表附注)。

    就PE估值水平而言，聯(lián)通紅籌并未出現(xiàn)明顯的高估。由于KDDI和臺(tái)灣大哥大都是面對飽和的市場環(huán)境，因此其業(yè)績沒有提升空間，所以其PE估值低是合理的。剔除此2者，實(shí)際上聯(lián)通紅籌在其他這些運(yùn)營商中的PE水平是適中的，至少不會(huì)有明顯的高估�？紤]到A股市場和香港市場普遍存在的溢價(jià)，聯(lián)通A股的相對估值也沒有明顯的高估。

    計(jì)算結(jié)果顯示，聯(lián)通A股和聯(lián)通紅籌股的每用戶市值是所有這些運(yùn)營商中最低的，而這種低的原因在于其較低的凈利潤，不過即使較之虧損的TIM和VIVO，聯(lián)通的每用戶市值也更低。

    而圖表中我們也可以很輕松地看到，聯(lián)通的凈利潤較低的根源在于較低的ARPU值。即使與比我們貧窮的印度相比，聯(lián)通的ARPU也更低。事實(shí)上，如果僅僅考慮絕對額，中國移動(dòng)和中國聯(lián)通的ARPU值在所有這些運(yùn)營商中都是比較低的，中國移動(dòng)的戶均月營收僅僅比Bharti公司略高，較之KDDI、巴西的TIM和VIVO、臺(tái)灣大哥大都相去甚遠(yuǎn)。

    從這個(gè)角度上來說，中國的移動(dòng)運(yùn)營市場帶有“薄利多銷”的性質(zhì)。

    事實(shí)上，我們知道成本中有些項(xiàng)目是具備較強(qiáng)剛性的，比如折舊和攤銷。由于折舊來自于固定資產(chǎn)投入，而固定資產(chǎn)投入來自于設(shè)備的采購，設(shè)備的提供則幾乎由愛立信、諾基亞、摩托羅拉、華為、中興通訊等設(shè)備商所壟斷，假設(shè)他們在各國設(shè)備報(bào)價(jià)接近的情況下，理論上的戶均折舊必然接近，事實(shí)上圖表10中除了KDDI公司之外，其他公司的該指標(biāo)都介于10～20之間。另外還有一些剛性的成本，都隱含在其他成本或者三項(xiàng)費(fèi)用里面。

    再進(jìn)一步，我們可以看到中國移動(dòng)和中國聯(lián)通的戶均成本基本是接近的，除了折舊和攤銷之外，中國聯(lián)通的戶均成本(含三項(xiàng)費(fèi)用)為37元，而中國移動(dòng)的戶均成本則為38.7元。顯然，戶均月營收的差距導(dǎo)致了中國聯(lián)通較之中國移動(dòng)的業(yè)績表現(xiàn)的天壤之別。

    10、基于國際比較的戰(zhàn)略思考

    當(dāng)然，我們對于圖表10的分析是基于2006年的靜態(tài)數(shù)據(jù)進(jìn)行的，而如果我們假設(shè)聯(lián)通能夠保持當(dāng)前的用戶數(shù)，那么從長期的角度來說，聯(lián)通的改善空間是非常大的，這正是我們從戰(zhàn)略的角度上去考慮的聯(lián)通的價(jià)值。這種改善大約可以包含如下方面：

    假設(shè)戶均月營收提高10%至60元的水平，在其他成本不變的情況下，聯(lián)通的凈利潤可以增加100%。在什么樣的情況下，戶均月營收或者ARPU可以提升？其一是完善GPRS網(wǎng)絡(luò)的情況下，增值業(yè)務(wù)收入有望有所增加，實(shí)際上聯(lián)通2006年以來一直都在完善自身的GPRS網(wǎng)絡(luò)。其二是假如3G上馬的情況下，增值業(yè)務(wù)收入普遍提升，尤其是如果出現(xiàn)了所謂的“殺手級(jí)”應(yīng)用。其三是假如發(fā)生重組的情況下，聯(lián)通依靠與海外戰(zhàn)略投資者或者固網(wǎng)運(yùn)營商的合作消除了品牌劣勢和增加應(yīng)用等手段。如果從長期和戰(zhàn)略的角度上來考慮，這些可能性并非是不可能的。

    假如折舊和攤銷成本下降15%的情況下，聯(lián)通的凈利潤將提升50%。其實(shí)這是很可能發(fā)生的事情，例如設(shè)備商降價(jià)10%，同時(shí)人民幣升值5%；或者轉(zhuǎn)用華為等國內(nèi)廠商的產(chǎn)品，采購價(jià)下降15%的情況下。當(dāng)然，采購價(jià)格下降對于折舊和攤銷成本的下降推動(dòng)作用是漸進(jìn)的，因?yàn)檎叟f總是需要5～10年。

    假設(shè)其他成本和三項(xiàng)費(fèi)用下降5%的情況下，聯(lián)通的凈利潤將提升50%。實(shí)際上這是我們在近2、3年以來已經(jīng)看到的情況，由于營銷費(fèi)用的大幅壓縮，使得這2、3年聯(lián)通都保持了業(yè)績的增長。我們在以前的報(bào)告中也已經(jīng)論述過，聯(lián)通的費(fèi)用還有一定的下降空間。

    綜合上述的思考，我們認(rèn)為我們對于聯(lián)通的投資切不可專著于簡單的PE，如果我們認(rèn)識(shí)到了聯(lián)通的這種改善空間，我們認(rèn)為聯(lián)通的每用戶市值提升到與其他運(yùn)營商相當(dāng)?shù)乃降目赡苄允欠浅４蟮�。這就是我們所說的，聯(lián)通的戰(zhàn)略價(jià)值不容小覷。

    五、投資建議

    我們在上述的段落里，從PE估值法、重組預(yù)期和國際比較三個(gè)角度考察了聯(lián)通的價(jià)值，綜合起來我們的結(jié)論包括如下方面：

    1、我們預(yù)測07～08年中國聯(lián)通A股的每股收益分別為0.23元和0.31元，以當(dāng)前市場總體估值水平來估計(jì)，考慮到聯(lián)通業(yè)績的穩(wěn)定和增長性，30倍PE是未來6個(gè)月公司股價(jià)的安全底線，即9.30元附近。

    2、中國市場處于嚴(yán)重的不平衡局面中，固網(wǎng)運(yùn)營商有獲得移動(dòng)牌照的強(qiáng)烈意愿，中國電信運(yùn)營商市場勢必要進(jìn)行重組。這些客觀現(xiàn)狀決定了重組預(yù)期將長期存在于資本市場，我們同時(shí)還要注意到國際運(yùn)營商進(jìn)入中國的可能性。

    3、理論上來說，電信運(yùn)營商的國際估值比較未必是合理的，至少簡單的PE比較必定是欠妥的。但即使進(jìn)行比較，聯(lián)通紅籌和聯(lián)通A股也并沒有明顯的高估。相反，我們可以看到聯(lián)通的每用戶市值是非常低的，我們了解了這種戶均低市值的原因之后，也自然理解了聯(lián)通的未來改善空間會(huì)非常大，因此其戰(zhàn)略價(jià)值不容小覷。搖錢術(shù)：分層遞進(jìn)選股法

    綜合上述的3個(gè)方面，我們認(rèn)為聯(lián)通未來6個(gè)月的合理股價(jià)區(qū)間位于08年33倍～40倍PE之間，即10.23～12.40元之間。但是我們也理解，隨著時(shí)間的推移、奧運(yùn)的臨近和3G牌照預(yù)期的加強(qiáng)，或者當(dāng)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性重組等情況下，以簡單的PE將無法衡量公司的合理價(jià)值，公司股價(jià)超出該空間的可能性很大。我們繼續(xù)維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。p

來源：平安證券

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