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零售業(yè):對(duì)百貨A股增持評(píng)級(jí) 重點(diǎn)推薦5只股

　【進(jìn)入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2007年10月10日 08:16

吳紅光

    下游消費(fèi)者對(duì)品牌和個(gè)性化消費(fèi)需求的強(qiáng)勁增長(zhǎng)、百貨終端對(duì)上游供應(yīng)商強(qiáng)大的控制力使得本土百貨聯(lián)營(yíng)扣點(diǎn)這一盈利模式具有很強(qiáng)的安全性和穩(wěn)定性，由此極大提升百貨公司的盈利水平和成長(zhǎng)性。

    由于百貨盈利主要靠“扣點(diǎn)+租金+自營(yíng)”，考慮到銷售高速增長(zhǎng)帶來扣點(diǎn)收入快速提升、銷售額增幅快于批發(fā)成本增幅、租金的提升和費(fèi)用的相對(duì)固定，我們認(rèn)為百貨業(yè)成為我國(guó)此次溫和通脹最大受益者之一。

    預(yù)計(jì)2006-2010年間，我國(guó)百貨業(yè)銷售增速將由前5年低于行業(yè)平均水平迅速恢復(fù)至行業(yè)平均增幅即15%左右，上市公司業(yè)績(jī)年均增幅超過30%以上，我國(guó)百貨業(yè)正迎來其2001年低谷后的新一輪黃金發(fā)展期。

    根據(jù)對(duì)折舊攤銷、人員成本、激勵(lì)機(jī)制造成的業(yè)績(jī)未充分釋放等因素考慮和對(duì)PS、EV/EBITDA估值方法的利用，我們初步估計(jì)與百貨H股相比，我國(guó)百貨A股真正的盈利能力與賬面盈利能力存在30%-40%以上的折價(jià)，這也預(yù)示我國(guó)百貨A股與H股相比存在30%-40%的安全邊際。

    我們堅(jiān)定維持對(duì)百貨A股“增持”評(píng)級(jí)，并相信從策略角度出發(fā)，百貨A股與H股30%以上折價(jià)和2009年可預(yù)期的百貨股平均30%以上業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)為投資百貨A股提供足夠大(大約在50%以上)的獲利空間。

    基于對(duì)百貨盈利模式的理解。我們一直認(rèn)為衡量一個(gè)優(yōu)質(zhì)百貨零售商的標(biāo)準(zhǔn)在于其管理模式能否借助連鎖手段成功被復(fù)制和輸出。這也是我們一直推崇全國(guó)品牌連鎖百貨和區(qū)域百貨市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者兩類百貨股的初衷。

    我們繼續(xù)重點(diǎn)推薦行業(yè)領(lǐng)袖中的王府井、百聯(lián)股份和區(qū)域市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者鄂武商、重慶百貨、銀座股份、大商股份等公司.

    百貨業(yè)迎來黃金發(fā)展時(shí)期

    本土百貨業(yè)的盈利模式安全性和穩(wěn)定性高

    在經(jīng)歷2001年低谷后，本土百貨迅速轉(zhuǎn)變其經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)和盈利模式，將其經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)由傳統(tǒng)“什么都賣”轉(zhuǎn)為引領(lǐng)都市消費(fèi)時(shí)尚的風(fēng)向標(biāo)，市場(chǎng)定位為增長(zhǎng)顯著的中高層收入群體消費(fèi)的服裝、珠寶首飾和化妝品。同時(shí)，改變其引進(jìn)的歐洲買斷經(jīng)營(yíng)模式，開始沿襲亞洲流行的聯(lián)營(yíng)經(jīng)營(yíng)模式，將盈利模式由原來的自營(yíng)轉(zhuǎn)為“聯(lián)營(yíng)+自營(yíng)+租賃”(其中，聯(lián)營(yíng)占主要比重)。

    基于對(duì)這一盈利模式的本質(zhì)理解，我們可以將本土百貨看成為服裝、化妝品和珠寶首飾等中高檔商品提供交易的專業(yè)市場(chǎng)，百貨零售商通過自有或租賃商業(yè)物業(yè)興建該市場(chǎng)，引進(jìn)商家，打造人氣，然后坐地收銀，其盈利主要來自供應(yīng)商在該市場(chǎng)交易收入的相對(duì)固定的扣點(diǎn)，其它小部分來自出租物業(yè)的租金和自營(yíng)商品的收益。

    其中，扣點(diǎn)率取決于商場(chǎng)談判能力，一般在20%以上，扣除員工成本、銷貨成本和折舊攤銷等，其百貨經(jīng)營(yíng)毛利率可達(dá)20%左右，凈利率一般在5%左右。

    對(duì)比管理要求高、風(fēng)險(xiǎn)高、收益高的自營(yíng)模式，我們認(rèn)為這種盈利模式對(duì)管理能力要求較低，具有很強(qiáng)的安全性和收益的穩(wěn)定性，原因在于其將大部分經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)已轉(zhuǎn)移至上游供應(yīng)商。其商品、促銷員由供應(yīng)商提供、柜臺(tái)裝修由供應(yīng)商負(fù)責(zé)、銷售完畢1-2個(gè)月左右才正式結(jié)算，存貨基本由供應(yīng)商管理，零售商只具有象征意義的庫存，商品一般都有退換條款，因此零售商基本不承擔(dān)存貨風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，我國(guó)目前正處于消費(fèi)升級(jí)，下游消費(fèi)者對(duì)品牌和個(gè)性化消費(fèi)需求增長(zhǎng)強(qiáng)勁和百貨終端對(duì)供應(yīng)商強(qiáng)大控制力極大提升百貨公司的收益水平和成長(zhǎng)性。

    百貨成為此次溫和通脹最大受益者之一

    2007年8月，我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額7117億元，同比增長(zhǎng)17.1%。雖然扣除CPI漲幅，我國(guó)消費(fèi)品零售總額實(shí)際增幅不高，但考慮百貨品類(服裝、化妝品和黃金首飾)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)、物價(jià)上漲主要來自食品類而并非來自中高收入群體消費(fèi)的百貨品類，百貨業(yè)實(shí)際增幅尤為顯著。由于百貨盈利主要靠“扣點(diǎn)+租金+自營(yíng)”，考慮到銷售高速增長(zhǎng)帶來扣點(diǎn)收入快速提升、銷售額增幅快于批發(fā)成本增幅、租金的提升和費(fèi)用的相對(duì)固定，我們認(rèn)為百貨業(yè)成為我國(guó)此次溫和通脹最大受益者之一。

    2007年8月，我國(guó)消費(fèi)品各品類中，糧油類增長(zhǎng)44.0%，肉禽蛋類增長(zhǎng)45.2%，服裝鞋帽針紡織品類增長(zhǎng)25.7%，文化辦公用品類增長(zhǎng)19.7%，體育、娛樂用品類增長(zhǎng)30.0%，化妝品類增長(zhǎng)23.7%，金銀珠寶類增長(zhǎng)53.3%，通訊器材類增長(zhǎng)5.3%，百貨銷售的主要品類服裝、化妝品和黃金首飾增幅尤為顯著。

    雖然2007年8月我國(guó)物價(jià)指數(shù)增幅達(dá)5.6%，但根據(jù)其構(gòu)成，我們可明顯發(fā)現(xiàn)食品價(jià)格上漲才是拉動(dòng)此次物價(jià)上漲的罪魁禍?zhǔn)�，百貨銷售品類的物價(jià)實(shí)際是穩(wěn)中有降，對(duì)比表明百貨銷售品類的增長(zhǎng)更為實(shí)際和顯著。

    根據(jù)中華全國(guó)商業(yè)信息中心的統(tǒng)計(jì)，2007年上半年全國(guó)百家重點(diǎn)大型零售企業(yè)共完成銷售總額1919.7億元，比去年同期增長(zhǎng)22.95%，其中完成零售額1640億元，同比增長(zhǎng)24.23%。其中，服裝、金銀珠寶、化妝品分別比去年同期增長(zhǎng)22.63%、38.83%和20.59%。

    本土百貨業(yè)喜迎新一輪黃金發(fā)展期

    由于城鎮(zhèn)化水平的提高、二三線城市百貨業(yè)快速興起、居民收入結(jié)構(gòu)調(diào)整(中產(chǎn)階層群體數(shù)量擴(kuò)大，其收入增幅快于平均水平)和消費(fèi)升級(jí)的持續(xù)(體現(xiàn)為品牌和個(gè)性化消費(fèi)日益增強(qiáng))，加之百貨戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)壓力日益加大的連鎖超市業(yè)，百貨強(qiáng)勁復(fù)蘇成為零售業(yè)業(yè)態(tài)格局調(diào)整的主要現(xiàn)象。結(jié)合對(duì)百貨銷售的主要品類如服裝、化妝品、奢侈品等增長(zhǎng)的數(shù)據(jù)分析，我們預(yù)計(jì)2006-2010年間，我國(guó)百貨業(yè)銷售增速將由前5年低于行業(yè)平均水平迅速恢復(fù)至行業(yè)平均增幅即15%左右，我國(guó)百貨業(yè)正迎來其2001年低谷后的新一輪黃金發(fā)展期。

    百貨A股上市公司業(yè)績(jī)快速提升

    我國(guó)百貨業(yè)的強(qiáng)勁復(fù)蘇和經(jīng)營(yíng)模式的改變有效提升百貨的盈利水平，這在我國(guó)百貨上市公司的利潤(rùn)上得到相應(yīng)的體現(xiàn)，2003-2006年，我國(guó)百貨上市公司盈利能力顯著提升。2004-2006年，我國(guó)百貨上市公司銷售收入、凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)收益率年均復(fù)合增長(zhǎng)分別達(dá)到19%、58%和22%，這說明其盈利能力的大幅提升超過收入的增長(zhǎng)成為推動(dòng)公司凈利潤(rùn)答幅提升的主要?jiǎng)恿�，而這也成為解釋我國(guó)百貨上市公司為何2007年靜態(tài)PE估值超過50倍的主要理由之一。

    全國(guó)品牌連鎖和區(qū)域市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者初露崢嶸

    整合中龍頭公司獲得快速成長(zhǎng)

    終端控制能力是衡量?jī)?yōu)質(zhì)百貨零售商主要標(biāo)尺

    作為流通終端之一，百貨的盈利實(shí)際也是來自與供應(yīng)商對(duì)商品流通利益的瓜分，基于對(duì)百貨盈利模式的理解，我們認(rèn)為造成百貨零售商盈利能力的差別實(shí)際來自：

    終端控制能力即百貨零售商控制市場(chǎng)的能力。雖然我們不排除一個(gè)單體百貨也可以形成在某一高端領(lǐng)域的控制，但我們認(rèn)為由于連鎖經(jīng)營(yíng)的出現(xiàn)，這種市場(chǎng)控制能力更多表現(xiàn)為該百貨零售商能否成功復(fù)制輸出其管理模式，在全國(guó)或某一區(qū)域建立龐大的市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)，從而建立全國(guó)分銷網(wǎng)絡(luò)和壟斷某一區(qū)域市場(chǎng)。如此實(shí)現(xiàn)，其將對(duì)上游供應(yīng)商和下游消費(fèi)者產(chǎn)生強(qiáng)大的控制力，提升其盈利能力，保障其取得持續(xù)發(fā)展。

    管理能力。這表現(xiàn)在品牌的招商能力(能否引進(jìn)消費(fèi)者喜歡的品牌)、物業(yè)選址(能否選擇到優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè))和購物環(huán)境營(yíng)造能力、管理模式能否成功輸出、成本和費(fèi)用控制、公司品牌管理等多個(gè)方面。

    公司治理結(jié)構(gòu)。這表現(xiàn)為公司激勵(lì)機(jī)制是否健全，能否不斷吸引優(yōu)秀人才為公司發(fā)展提供持續(xù)動(dòng)力、能否尋找出適合自身的發(fā)展戰(zhàn)略等。

    正是基于對(duì)百貨業(yè)盈利模式(在于其對(duì)供應(yīng)商和消費(fèi)者強(qiáng)大的控制力或上下游對(duì)其的嚴(yán)重依賴性)的理解。因此，我們一直認(rèn)為衡量一個(gè)優(yōu)質(zhì)百貨零售商的標(biāo)準(zhǔn)還在于其管理模式能否利用連鎖手段成功被復(fù)制和輸出。這也是我們一直推崇全國(guó)品牌連鎖百貨和區(qū)域百貨市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者兩類百貨的初衷。

    本土百貨市場(chǎng)整合空間巨大，龍頭百貨零售商“小荷已露尖尖角”

    過去10年內(nèi)地零售業(yè)以12%左右的年復(fù)合增長(zhǎng)率發(fā)展，百貨業(yè)只占整個(gè)零售市場(chǎng)10%，而并無一間百貨公司有超過2.5%市場(chǎng)份額。分散的市場(chǎng)和連鎖模式出現(xiàn)為優(yōu)質(zhì)百貨零售商提供更多擴(kuò)展空間。與小型百貨企業(yè)不同，由于擁有充足的現(xiàn)金流以及現(xiàn)代的百貨管理實(shí)踐，優(yōu)質(zhì)百貨零售商通過自身資金的積累和利用資本市場(chǎng)，獲得其網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張的物質(zhì)資源和成熟、可復(fù)制的標(biāo)準(zhǔn)化管理模式，并最終產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)。

    我們認(rèn)為經(jīng)過1998-2001年行業(yè)殘酷調(diào)整和2001-2006年的行業(yè)整合，我國(guó)百貨零售業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局已逐漸清晰，其中，兩類百貨公司已初步展現(xiàn)其市場(chǎng)強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)能力，并遠(yuǎn)超同行成為我國(guó)百貨市場(chǎng)的主角。考慮到談判能力持續(xù)提升帶來的內(nèi)部盈利能力巨大改善，我們認(rèn)為這些公司仍將繼續(xù)成為行業(yè)和區(qū)域市場(chǎng)的主導(dǎo)者，并存在良好發(fā)展預(yù)期，伴隨整合的持續(xù)進(jìn)行、市場(chǎng)控制力的加強(qiáng)和規(guī)模效應(yīng)的逐漸顯現(xiàn)，這些公司的盈利能力均將存在巨大的提升預(yù)期。

    百貨A股比值優(yōu)勢(shì)更為顯著

    發(fā)達(dá)國(guó)家百貨股相對(duì)其成長(zhǎng)性而言已處于較高估值水平

    相對(duì)于我國(guó)百貨市場(chǎng)的良好發(fā)展，發(fā)達(dá)國(guó)家百貨業(yè)黃金時(shí)期已經(jīng)過去，大部分處于衰退期。以美國(guó)為例，90年代開始，其百貨業(yè)年增速一直處于6%以下甚至負(fù)增長(zhǎng)的狀態(tài)。且其競(jìng)爭(zhēng)格局十分穩(wěn)定，其排名第一的SEARS在合并KMART之前的市場(chǎng)份額一直在10%左右。JC.penny的市場(chǎng)份額也差異較小。

    行業(yè)處于衰退期、公司盈利增長(zhǎng)緩慢使得發(fā)達(dá)國(guó)家的百貨企業(yè)估值相對(duì)我國(guó)處于較低水平，但相對(duì)其年1%-5%公司成長(zhǎng)性(很多公司還處于業(yè)績(jī)下降趨勢(shì)中)而言，在美國(guó)證券市場(chǎng)能取得近20倍左右PE實(shí)際是很高的定價(jià)水平了。

    百貨A股PK百貨H股：存在30%-40%左右的折價(jià)

    對(duì)比在本土經(jīng)營(yíng)卻在香港上市的百貨H股，在很多上市公司A/H大幅溢價(jià)背景下，我國(guó)百貨A股/H股PE估值水平則基本一致，并不存在與其它行業(yè)一樣的溢價(jià)現(xiàn)象。但如從資產(chǎn)和真實(shí)業(yè)績(jī)分析，我們認(rèn)為我國(guó)百貨A股實(shí)際與H股相比存在顯著折價(jià)。這體現(xiàn)為百貨A股資產(chǎn)價(jià)值被嚴(yán)重低估，實(shí)際業(yè)績(jī)受承擔(dān)大量社會(huì)職能(如歷史原因造成的員工過多等歷史負(fù)擔(dān))、升值資產(chǎn)缺不斷折舊、謹(jǐn)慎的財(cái)務(wù)處理、激勵(lì)機(jī)制未能有效建立所掩蓋，我們預(yù)計(jì)受此影響，百貨A股上市公司與H股存在40%左右的折價(jià)。這為我國(guó)百貨A股提供足夠高的安全邊際。

    百貨A股/H股：資產(chǎn)價(jià)值被嚴(yán)重低估帶來更高估值的需求

    百貨企業(yè)與生產(chǎn)型企業(yè)不同主要在于其帶有典型的類金融企業(yè)(具有充沛的現(xiàn)金流)和類房產(chǎn)租賃開發(fā)企業(yè)(擁有大量?jī)?yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn))特性。由于資產(chǎn)質(zhì)量較佳，核心資產(chǎn)如房屋、貨幣等在市場(chǎng)中實(shí)際變現(xiàn)能力較強(qiáng)，零售企業(yè)殼資源價(jià)值突出，估值也相對(duì)較高。

    而與在香港上市、在國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)的百貨H股公司采用租賃物業(yè)、輕資產(chǎn)擴(kuò)張戰(zhàn)略不同，由于歷史原因，大部分A股百貨上市公司擴(kuò)張采用自有物業(yè)擴(kuò)張戰(zhàn)略，這造成國(guó)內(nèi)百貨A股上市公司除擁有大量現(xiàn)金外，還存在大量?jī)?yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)(一般均處于城市黃金地段)。但受現(xiàn)有會(huì)計(jì)制度約束(體現(xiàn)在資產(chǎn)折舊、攤銷較為死板，商譽(yù)、銷售網(wǎng)絡(luò)等無法在會(huì)計(jì)報(bào)表中體現(xiàn)等)，百貨A股上市公司的資產(chǎn)價(jià)值不僅未體現(xiàn)在公司的財(cái)務(wù)報(bào)表之中，且不斷進(jìn)行折舊處理，這加深了國(guó)內(nèi)百貨A股上市公司資產(chǎn)被低估的程度(這從表3的統(tǒng)計(jì)可得到證明)�；趯�(duì)A股/H股資產(chǎn)價(jià)值的對(duì)比，我們一直認(rèn)為百貨A股估值實(shí)際應(yīng)比H股高。

    實(shí)際業(yè)績(jī)受制多因素存在30%以上釋放空間

    我們認(rèn)為作為定位于中高端的業(yè)態(tài)，百貨合理毛利率應(yīng)該是20%-25%甚至更高(很多民營(yíng)百貨毛利達(dá)25%-30%)，國(guó)外百貨平均毛利也在25%左右。凈利率也應(yīng)該在5%-10%區(qū)間內(nèi)。

    但根據(jù)我國(guó)本土經(jīng)營(yíng)百貨A/H股盈利能力、人員成本、折舊攤銷等對(duì)比，我們可明顯發(fā)現(xiàn)，雖然百貨A股、H股上市公司毛利率基本相同，但其凈利率和凈資產(chǎn)收益率則存在顯著差異。我們認(rèn)為造成我國(guó)百貨A股凈利率和ROE顯著低于百貨H股的主要原因在于：

    與百貨H股公司均為民營(yíng)企業(yè)相比，百貨A股上市公司一般均為國(guó)有企業(yè)，盤子較小，內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重。而由于激勵(lì)機(jī)制尚未建立，這造成其管理層在財(cái)務(wù)處理上一般均過度謹(jǐn)慎，其盈利能力未達(dá)到其真實(shí)水平。

    由于歷史原因，百貨A股上市公司一般承擔(dān)大量社會(huì)職能，并由此存在普遍的多元化經(jīng)營(yíng)，由此造成其較高的員工成本和費(fèi)用、大量的投資虧損，這嚴(yán)重蠶食了其百貨主業(yè)的利潤(rùn)。

    大量自有商業(yè)物業(yè)的存在造成資產(chǎn)折舊金額相對(duì)H股較高。

    我們認(rèn)為這些因素的大量存在表明我國(guó)百貨A股上市公司存在巨大的盈利釋放空間，根據(jù)對(duì)折舊攤銷、人員成本、激勵(lì)機(jī)制造成的業(yè)績(jī)未充分釋放等因素，我們初步估計(jì)與百貨H股相比，我國(guó)百貨A股真正的盈利能力與賬面盈利能力存在30-40%以上的折價(jià)，這也預(yù)示我國(guó)百貨A股與H股相比存在30-40%的安全邊際。

    由于股權(quán)激勵(lì)未能及時(shí)推出，我們初步估計(jì)百貨A股真實(shí)盈利能力存在20%左右折價(jià)。全流通時(shí)代來臨和近期的牛市格局使得百貨A股管理層均存推進(jìn)股權(quán)激勵(lì)的沖動(dòng)，我們深信其不會(huì)放棄這1-2年的黃金時(shí)光，股權(quán)激勵(lì)的推進(jìn)將極大提升管理層釋放利潤(rùn)的動(dòng)力。www.

    大部分百貨A股上市公司在2001年后均不斷清理其多元化投資，大部分已基本處理完畢如鄂武商等。不良投資清理完畢將極大提升其盈利能力。

    百貨A股員工制度改革的推進(jìn)、大量職工自然退休和社會(huì)福利制度日益完善將使得我國(guó)百貨A股上市公司員工成本壓力日益降低，由此提升百貨A股上市公司盈利能力15%-20%左右。

    很多百貨A股上市公司成立時(shí)間都在80年代左右，部分資產(chǎn)折舊基本完成，折舊攤銷費(fèi)用支出將逐漸減少。

    PS、EV/EBITDA等表明百貨A/H股存在50%以上折價(jià)

    考慮到百貨H股與A股的資產(chǎn)構(gòu)成、業(yè)績(jī)釋放等的差異，我們認(rèn)為簡(jiǎn)單的PE估值方法實(shí)際對(duì)我們?cè)趯?duì)比百貨A/H股估值時(shí)存在較大誤導(dǎo)。而PS、EV/EBITDA、考慮資產(chǎn)價(jià)值等估值方法值得我們重點(diǎn)嘗試，原因在于這些估值方法更接近百貨盈利模式的本源和貼近我國(guó)百貨A股真實(shí)的價(jià)值。

    根據(jù)我們對(duì)2006年百貨A/H股EV/EBITD、PS兩種方法下估值水平對(duì)比，我們可明顯發(fā)現(xiàn)我國(guó)百貨A/H股存在明顯估值倒掛現(xiàn)象。其中：

    PS：百貨H股2006年平均PS為4.9倍，而百貨A股僅為2.16倍，百貨A/H股PS比值為44.05%，這預(yù)示百貨A股價(jià)值存在55.95%的折價(jià)。

    EV/EBITDA：百貨H股2006年平均PS為44.87倍，而百貨A股僅為21.31倍，百貨A/H股PS比值為47.49%，這預(yù)示百貨A股價(jià)值存在52.51%的折價(jià)。

    基于此，我們認(rèn)為百貨A/H股實(shí)際存在50%以上折價(jià)，這從另一個(gè)角度證實(shí)我們“百貨A/H股存在30-40%以上折價(jià)”的判斷。

    鐘情百貨行業(yè)領(lǐng)袖和區(qū)域百貨市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者

    基于以上分析，我們認(rèn)為雖然2007年2-3季度百貨板塊走輸大盤，但在整個(gè)市場(chǎng)處于高估值背景下，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)和估值相對(duì)較低的百貨業(yè)更值得我們重視，因此，我們繼續(xù)堅(jiān)定維持我們對(duì)百貨業(yè)“增持”的投資評(píng)級(jí)，并認(rèn)為：

    在行業(yè)強(qiáng)勁復(fù)蘇、龍頭公司迅速成長(zhǎng)并擁有巨大市場(chǎng)整合空間背景下，借助其良好業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性、隱藏的物業(yè)升值和豐富的現(xiàn)金流等特性，我國(guó)百貨股尤其是龍頭公司相對(duì)于全球同類公司尤其是對(duì)比香港百貨股仍具有相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)。這也是我們長(zhǎng)期以來一直對(duì)百貨業(yè)青睞有加和持續(xù)推薦王府井、鄂武商、大商股份、重慶百貨和銀座股份等重點(diǎn)公司的原因。

    2007年4季度和接下來2008年1季度都是消費(fèi)的旺季，季節(jié)利好因素的存在和在2008年可預(yù)期2009年業(yè)績(jī)?yōu)橥顿Y百貨股提供良好借口。

    從策略上分析，我們認(rèn)為百貨A股與H股存在30-40%折價(jià)和2009年可預(yù)期的百貨股平均30%以上業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也為策略投資百貨A股提供足夠大(大約在50%以上)的獲利空間。

    按照百貨公司所在區(qū)域市場(chǎng)容量、網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模和擴(kuò)張戰(zhàn)略以及市場(chǎng)影響力等因素，我們將我國(guó)的百貨上市公司分為行業(yè)領(lǐng)袖、區(qū)域市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者和區(qū)域市場(chǎng)潛在被并購對(duì)象4類，我們始終堅(jiān)信從投資策略角度出發(fā)，我們投資對(duì)象的選擇排序是“行業(yè)領(lǐng)袖—區(qū)域市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者—區(qū)域相對(duì)強(qiáng)勢(shì)--潛在被并購對(duì)象”，由此我們建議從行業(yè)資金配置角度出發(fā)，將大部分資金投向行業(yè)領(lǐng)袖和區(qū)域市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者才是我們投資的正確選擇。

    綜合以上分析，我們認(rèn)為重點(diǎn)關(guān)注公司為：

    行業(yè)領(lǐng)袖1--王府井(600859)：我們認(rèn)為該公司作為我國(guó)百貨行業(yè)領(lǐng)袖地位是無可置疑的，我們看好公司的主要原因在于公司卓越的管理、良好的成長(zhǎng)性和潛在的非常規(guī)發(fā)展預(yù)期。對(duì)比百盛的估值和公司盈利釋放的空間，我們調(diào)升公司合理估值至60元。

    行業(yè)領(lǐng)袖2--百聯(lián)股份(600631)：從規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量和網(wǎng)點(diǎn)覆蓋等角度出發(fā)，公司具有成為行業(yè)領(lǐng)袖的潛質(zhì)，但守制管理體制，公司資產(chǎn)一直難以獲得相匹配的收益水平。我們一直認(rèn)為公司目前支持股價(jià)上漲的動(dòng)力來自于資產(chǎn)價(jià)值的重估而并非業(yè)績(jī)的推動(dòng)。其70萬平米的商業(yè)物業(yè)和大量的股權(quán)投資潛在的巨大資產(chǎn)價(jià)值是其獲得高估值的根源。但對(duì)于我們而言，我們更傾向建議投資者關(guān)注其資產(chǎn)盈利改善的進(jìn)程和可見到的巨大空間，而不僅僅是其資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值。

    區(qū)域市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者1--鄂武商(000501)：雖然公司因?yàn)楣蓹?quán)關(guān)系問題存在較大的市場(chǎng)爭(zhēng)議，但我們認(rèn)為公司已開始進(jìn)入其發(fā)展的黃金時(shí)期，其作為湖北省區(qū)域百貨市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者的地位將日益明顯。因此，考慮其良好成長(zhǎng)性和治理日益改善的基本面，我們堅(jiān)信公司定向議案被否這一意外事件的發(fā)生不足以改變我們對(duì)公司價(jià)值被嚴(yán)重低估的判斷，繼續(xù)維持其20元合理估值。

    區(qū)域市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者2--大商股份(600694)：經(jīng)過多年的整合，公司已成為東北區(qū)域相對(duì)壟斷的雖然公司治理仍然未能得到有效改善影響公司業(yè)績(jī)釋放和估值，但是我們?nèi)匀徽J(rèn)為公司在東北區(qū)域的百貨資產(chǎn)為公司盈利獲得高速增長(zhǎng)仍然提供良好基礎(chǔ)。考慮到公司資產(chǎn)正常盈利能力，我們認(rèn)為公司合理估值應(yīng)為80元。

    區(qū)域市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者3--銀座股份(600858)：公司是山東區(qū)域最大和實(shí)力最強(qiáng)的百貨零售商，山東區(qū)域廣闊的零售市場(chǎng)和相對(duì)較弱的競(jìng)爭(zhēng)性為公司快速發(fā)展提供有利時(shí)機(jī)。雖然基于現(xiàn)有資產(chǎn)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性和配股與正股存在的價(jià)差，我們給予公司含權(quán)50元的合理估值。但考慮到大股東強(qiáng)大的資產(chǎn)實(shí)力和預(yù)期中的資產(chǎn)注入，我們認(rèn)為公司存在超預(yù)期增長(zhǎng)的可能，由此也可能將為公司帶來潛在超額收益。

    區(qū)域市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者4--重慶百貨(600729)：公司價(jià)值提升的巨大動(dòng)力實(shí)際來自于大股東整體上市的承諾，我們認(rèn)為如大股東承諾兌現(xiàn)，并如期注入大股東擁有的以新世紀(jì)為主體的零售資產(chǎn)，公司將成為重慶市場(chǎng)真正的相對(duì)壟斷者。按照現(xiàn)有股價(jià)水平，我們簡(jiǎn)單測(cè)算新世紀(jì)等零售資產(chǎn)以25倍PE注入后，公司攤薄后每股收益將達(dá)到0.87元，其合理估值應(yīng)在35元左右。

來源：聯(lián)合證券

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