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化工行業(yè)：強(qiáng)者恒強(qiáng)優(yōu)于大市　重點(diǎn)關(guān)注7只股

2007年07月06日 10:11

    2007年第二季度，旺盛的需求和供給緊張導(dǎo)致鉀肥價(jià)格仍然保持穩(wěn)中上升的趨勢(shì)，MDI、有機(jī)硅和碳酸鋰的價(jià)格在高位相對(duì)平穩(wěn)，而DMF和尿素則由于供給的增加，價(jià)格緩慢下滑。我們預(yù)計(jì)下半年這幾種產(chǎn)品價(jià)格趨勢(shì)不會(huì)發(fā)生大的改變，總體看，MDI、鉀肥、有機(jī)硅和碳酸鋰在2007年將繼續(xù)保持較高景氣度，而尿素和DMF景氣度有所下降。

    得益于產(chǎn)品的量升價(jià)漲，我們預(yù)計(jì)2007年中期煙臺(tái)萬(wàn)華和星新材料凈利同比升幅將分別達(dá)到122%和59%，而鹽湖鉀肥和華魯恒升也會(huì)繼續(xù)30%以上的增長(zhǎng)，四川美豐、柳化股份將保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。

    歐盟REACH法案對(duì)我國(guó)化工行業(yè)短期內(nèi)帶來(lái)較大壓力，但長(zhǎng)期將迫使我國(guó)化工企業(yè)加快產(chǎn)品研發(fā)，生產(chǎn)技術(shù)進(jìn)步，增強(qiáng)參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，有助于化工乃至下游各個(gè)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)調(diào)整。

    下半年我們建議投資者關(guān)注化工行業(yè)具有技術(shù)創(chuàng)新(煙臺(tái)萬(wàn)華、星新材料)、資源優(yōu)勢(shì))(鹽湖鉀肥、中信國(guó)安)、受益于全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移(華魯恒升)、成熟行業(yè)整合初見成效(四川美豐)和成熟行業(yè)里技術(shù)革新(江南高纖)等公司的投資機(jī)會(huì)。

    化工各子行業(yè)二季度綜述及未來(lái)展望

    聚氨酯行業(yè)：

    MDI：MDI市場(chǎng)價(jià)格在二季度處于穩(wěn)中略降的態(tài)勢(shì)，其中純MDI主要是下游鞋底原液生產(chǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)入淡季，平均開工率降到50%左右，漿料廠的開工率約在70%左右，而TPU、氨綸行業(yè)需求較為旺盛，總體純MDI需求較春節(jié)后的旺季有所下降。就聚合MDI而言，下游冰箱需求由旺盛慢慢轉(zhuǎn)入淡季，但汽車行業(yè)仍維持較高開工率，整體需求較為平穩(wěn)。但由于上海聯(lián)恒24萬(wàn)噸MDI的停車導(dǎo)致供應(yīng)持續(xù)偏緊，所以MDI市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)不大，其中純MDI從4月初的2.9萬(wàn)元/噸微降到6月底的2.7萬(wàn)元/噸左右，聚合MDI從4月初的2.7萬(wàn)元/噸小幅下調(diào)到2.5萬(wàn)元/噸左右。而國(guó)內(nèi)唯一供應(yīng)商煙臺(tái)萬(wàn)華的出廠價(jià)格則穩(wěn)步小幅上調(diào)，純MDI從4月的2.25萬(wàn)元/噸上漲到2.58萬(wàn)元/噸，聚合MDI從2.22萬(wàn)元/噸上漲到2.6萬(wàn)元/噸。

    展望下半年，由于上海聯(lián)恒24萬(wàn)噸MDI裝置在三季度投產(chǎn)的可能性較小，而煙臺(tái)萬(wàn)華寧波裝置也計(jì)劃在10月份停車40天左右進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)充，所以市場(chǎng)供應(yīng)總體仍然偏緊。我們預(yù)計(jì)MDI價(jià)格仍有上漲可能，其中純MDI和聚合MDI的市場(chǎng)價(jià)有可能在2.7萬(wàn)元/噸和2.6萬(wàn)元/噸左右振蕩。

    TDI：TDI的價(jià)格在二季度呈現(xiàn)了大幅波動(dòng)。4月份TDI由于國(guó)內(nèi)外供給增加，產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下跌，從3月初的3.7萬(wàn)元/噸下跌至2.8萬(wàn)元/噸；但5月11日滄州大化TDI裝置的爆炸，短短一周內(nèi)，將市場(chǎng)價(jià)格拉升至3.7萬(wàn)元/噸以上；不過由于下游需求平淡，6月份價(jià)格又緩慢下滑到3.5萬(wàn)元/噸左右。我們認(rèn)為，滄州大化裝置爆炸對(duì)市場(chǎng)的影響是心理作用遠(yuǎn)大于實(shí)際影響，由于其3萬(wàn)噸的產(chǎn)能僅占到國(guó)內(nèi)需求量的8%左右，對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)影響有限。我們預(yù)計(jì)后市價(jià)格仍主要受供需關(guān)系影響，由于總體市場(chǎng)供給偏緊，而需求相對(duì)較為平穩(wěn)，2007年價(jià)格有望保持在3萬(wàn)元/噸左右。

    DMF：DMF市場(chǎng)在第二季度較為平淡，其主要下游漿料行業(yè)開工率逐漸下降，需求由旺轉(zhuǎn)淡，市場(chǎng)價(jià)格由4月初的6,800元/噸緩慢下滑至目前的6,600元/噸左右。6月初，江山化工宣布將以51%的股權(quán)與天然堿合資成立內(nèi)蒙古遠(yuǎn)興江山化工公司，規(guī)劃建設(shè)20萬(wàn)噸/年DMF及配套的甲胺、合成氨裝置等。江山化工選擇在內(nèi)蒙古建廠主要目的是取得成本優(yōu)勢(shì)，這代表了未來(lái)國(guó)內(nèi)DMF行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。盡管國(guó)內(nèi)需求仍有望保持15%左右的增速，但由于國(guó)內(nèi)DMF行業(yè)的進(jìn)入者不斷增加，單位產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)大，所以總體供給增速大于需求增速，我們預(yù)計(jì)下半年市場(chǎng)仍處于供過于求的壓力，產(chǎn)品價(jià)格仍有進(jìn)一步下滑的可能，全年均價(jià)將低于2006年，維持在6,000元/噸以上。

    重點(diǎn)公司推薦：

    煙臺(tái)萬(wàn)華：5月19日，中國(guó)《聚氨酯硬泡外墻保溫工程技術(shù)導(dǎo)則》正式出臺(tái)，這標(biāo)志著我國(guó)聚氨酯建筑節(jié)能有了正規(guī)的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，也預(yù)示著聚氨酯節(jié)能材料在未來(lái)幾年面臨迅速發(fā)展的市場(chǎng)機(jī)遇。由于該材料將大幅提升MDI需求，我們認(rèn)為煙臺(tái)萬(wàn)華將大大受益于此，因此其未來(lái)三年的增長(zhǎng)將更為明確，得益于其MDI產(chǎn)能的持續(xù)擴(kuò)充，我們預(yù)計(jì)公司2006-2009年將保持51%的凈利年均復(fù)合增長(zhǎng)率。

    在6月26日的股東大會(huì)上，公司管理層進(jìn)一步明確了未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略，首先，公司確立了以MDI為核心，向下游行業(yè)和全球發(fā)展的思路，目前向下游行業(yè)的發(fā)展重點(diǎn)是建筑節(jié)能和秸稈生態(tài)板兩個(gè)方向，而MDI的競(jìng)爭(zhēng)格局則定位于全球化的競(jìng)爭(zhēng)。其次，公司將在全球范圍內(nèi)尋求原料等資源配置，從而實(shí)現(xiàn)最具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的生產(chǎn)成本。

    除MDI產(chǎn)品以外，公司處于研發(fā)階段的新產(chǎn)品包括脂族二異氰酸酯(ADI)、聚碳酸酯(PC)等，目前有的產(chǎn)品已進(jìn)入中試階段，我們預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年內(nèi)，新產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)化指日可待，將成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

    由于公司2006-09年將保持51%的凈利年均復(fù)合增長(zhǎng)率，以及高于同行的33%的凈資產(chǎn)收益率，我們將公司目標(biāo)價(jià)從56元提升至61.6元(基于2008年1.76元每股收益以及35倍市盈率)，維持優(yōu)于大市評(píng)級(jí)。

    華魯恒升：第二季度，公司新建的20萬(wàn)噸甲醇、8萬(wàn)噸DMF生產(chǎn)線先后投產(chǎn)，這樣公司的DMF產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到23萬(wàn)噸，成為全球最大的DMF生產(chǎn)商。盡管國(guó)內(nèi)DMF行業(yè)面臨著產(chǎn)能過剩的局面，在全球DMF行業(yè)向中國(guó)轉(zhuǎn)移的大背景下，我們?nèi)匀豢春靡匀A魯恒升為代表的具有生產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)和多產(chǎn)品線的DMF生產(chǎn)商的發(fā)展前景，我們預(yù)見他們也將是未來(lái)該行業(yè)的領(lǐng)頭羊。

    另外，我們從4月18日公司的股東大會(huì)了解到，公司未來(lái)將繼續(xù)擴(kuò)大現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)規(guī)模，縱深延伸以潔凈煤氣化為核心的煤化工產(chǎn)品，發(fā)展合成氨、甲醇、加氫產(chǎn)品三條主線；拓展聚氨酯配套原料生產(chǎn)，發(fā)展有機(jī)精細(xì)化工產(chǎn)品；擇機(jī)進(jìn)入以石油替代為主的現(xiàn)代煤化工領(lǐng)域，發(fā)展能源化工，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的相關(guān)多元化發(fā)展。

    我們?nèi)匀豢春霉镜拈L(zhǎng)期發(fā)展。考慮其2006-2009年凈利年均復(fù)合增長(zhǎng)率為25%，我們給予其2008年28倍預(yù)期市盈率，結(jié)合1.11元每股收益，目標(biāo)價(jià)31元，優(yōu)于大市。

    有機(jī)硅行業(yè)

    有機(jī)硅：二季度以來(lái)，國(guó)內(nèi)有機(jī)硅價(jià)格保持了穩(wěn)中有升的趨勢(shì)，其中吉化有機(jī)硅價(jià)格已回到2.8萬(wàn)元/噸。星新材料的江西星火報(bào)價(jià)基本在3萬(wàn)元/噸的水平，和一季度相比變化不大。由于2007年國(guó)內(nèi)只有江西星火一家新的10萬(wàn)噸有機(jī)硅裝置投產(chǎn)，總體上大量依靠進(jìn)口的格局未變，我們預(yù)計(jì)供應(yīng)仍然較為緊張，2007年單體價(jià)格將在2.6-3萬(wàn)元/噸的高位，毛利率在30%以上。

    重點(diǎn)公司推薦：

    星新材料：公司生產(chǎn)的雙酚A系列化工品，包括苯酚/丙酮、雙酚A、環(huán)氧樹脂等由于下游需求好轉(zhuǎn)、國(guó)內(nèi)外部分廠家檢修設(shè)備和國(guó)外產(chǎn)品高價(jià)影響，在第二季度價(jià)格都呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，尤其是苯酚/丙酮，我們預(yù)計(jì)其2007年毛利率將達(dá)到10%以上，利潤(rùn)有望同比增長(zhǎng)50%以上，整個(gè)雙酚A產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)均將好于2006年。公司新建10萬(wàn)噸有機(jī)硅單體在4月份已經(jīng)全線打通，并順利產(chǎn)出產(chǎn)品，我們預(yù)計(jì)2007年其有望實(shí)現(xiàn)有機(jī)硅單體15-16萬(wàn)噸的銷量，同比增長(zhǎng)80%左右。

    目前星新材料的增發(fā)已經(jīng)進(jìn)入最后階段，我們預(yù)計(jì)將于未來(lái)幾個(gè)月完成。由于近期該股股價(jià)大幅上升，我們估計(jì)其增發(fā)價(jià)格也將相應(yīng)大幅上升，發(fā)行總股數(shù)將擴(kuò)大到不超過4.1億股。因此07、08年每股收益將僅被攤薄13%至1.28元人民幣與1.75元人民幣，高于我們先前預(yù)測(cè)的1.17元與1.61元人民幣。06-09年每股收益的年均復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)達(dá)到61%。

    母公司藍(lán)星集團(tuán)與境外潛在投資者于近期就戰(zhàn)略合作事宜進(jìn)行了接觸，但是目前并無(wú)實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，也未與任何潛在的投資者簽署合作協(xié)議。公司認(rèn)為是否進(jìn)一步洽談甚至合作則存在較大不確定性。我們認(rèn)為，藍(lán)星集團(tuán)與境外投資者合作以增強(qiáng)財(cái)務(wù)實(shí)力與盈利能力是其長(zhǎng)期發(fā)展方向。我們?nèi)匀粚?duì)星新材料的長(zhǎng)期發(fā)展持樂觀看法。

    我們認(rèn)為2007-2009年公司內(nèi)涵式的增長(zhǎng)來(lái)自于新建10萬(wàn)噸有機(jī)硅項(xiàng)目和環(huán)氧/雙酚A產(chǎn)業(yè)鏈的貢獻(xiàn)，而外延式的增長(zhǎng)則來(lái)自于母公司在法國(guó)的蛋胺酸和羅地亞有機(jī)硅兩塊資產(chǎn)貢獻(xiàn)，預(yù)計(jì)這兩塊資產(chǎn)在2009年前均將注入到星新材料這個(gè)上市公司。即使不考慮外延式的增長(zhǎng)，僅考慮公司2006-09年61%的每股收益年均復(fù)合增長(zhǎng)率，根據(jù)調(diào)整后的每股收益1.75元以及32倍08年市盈率，我們將目標(biāo)價(jià)格由45.0元上調(diào)至56.0元。我們對(duì)該股維持優(yōu)于大市評(píng)級(jí)。

    氮肥行業(yè)

    2007行業(yè)政策不變。5月底在全國(guó)氮肥行業(yè)工作會(huì)議上國(guó)家發(fā)改委表示，國(guó)家對(duì)化肥生產(chǎn)采取的各項(xiàng)優(yōu)惠政策及出口關(guān)稅等政策，今年內(nèi)不會(huì)變化，將保持穩(wěn)定，化肥最高限價(jià)也不會(huì)上調(diào)。因此，今年大家預(yù)期的化肥行業(yè)市場(chǎng)化將不會(huì)進(jìn)行。而天然氣價(jià)格仍會(huì)按原來(lái)發(fā)改委規(guī)定的一定比例小幅上調(diào)。

    二季度尿素價(jià)格走勢(shì)平穩(wěn)。尿素價(jià)格沒有出現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期的旺季大幅上漲行情，反而有所下降。截至6月底，國(guó)內(nèi)北方市場(chǎng)和南方市場(chǎng)的價(jià)格分別在1,600元/噸和1,700元/噸左右。尿素行業(yè)之所以出現(xiàn)旺季不旺的特點(diǎn)，主要是因?yàn)椋?)國(guó)內(nèi)尿素產(chǎn)量增長(zhǎng)較快，今年1-4月我國(guó)共生產(chǎn)尿素817.67萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)了15.6%，市場(chǎng)供給加大抑止了價(jià)格的大幅上升；2)尿素價(jià)格在淡季中已提前上漲，自2006年11月不跌反升，一直漲到今年3月，所以平滑了旺季的上漲；3)出口受限制。雖然上半年以來(lái)國(guó)際尿素價(jià)格大漲，但由于國(guó)內(nèi)在旺季出口加收30%的關(guān)稅，阻止了產(chǎn)品大幅出口。

    由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已呈現(xiàn)總體供大于求的趨勢(shì)，而尿素的生產(chǎn)成本-煤炭、天然氣仍處于穩(wěn)中上升的趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)今年尿素市場(chǎng)總體將處于穩(wěn)中略降的態(tài)勢(shì)，由于有較高成本支撐，不會(huì)出現(xiàn)前兩年大幅波動(dòng)的行情，平均價(jià)格可能略低于2006年均價(jià)。

    重點(diǎn)公司推薦：

    四川美豐：由于今年公司所在地區(qū)的天然氣及電力供應(yīng)較06年的情況有所改善，其在四川的尿素產(chǎn)量應(yīng)高于上年水平�？紤]到劉化集團(tuán)的貢獻(xiàn)，我們預(yù)計(jì)公司07年尿素銷量應(yīng)同比增長(zhǎng)73%至130萬(wàn)噸。雖然近期公司否認(rèn)了有關(guān)研究員關(guān)于其并購(gòu)計(jì)劃的報(bào)告，但我們?nèi)怨烙?jì)公司會(huì)在近1-2年內(nèi)通過并購(gòu)的方式擴(kuò)大其產(chǎn)能，我們認(rèn)為這也將成為拉動(dòng)07-08年盈利增長(zhǎng)的另一個(gè)動(dòng)力。歸功于其出色的管理團(tuán)隊(duì)，我們認(rèn)為美豐將在尿素行業(yè)中成為佼佼者。

    考慮到其06年較高的凈資產(chǎn)收益率19.8%及06-09年盈利的年均復(fù)合增長(zhǎng)率24%(未包括以后并購(gòu)貢獻(xiàn))，我們將其目標(biāo)價(jià)由21.10人民幣提升至28.0人民幣，這是基于22倍08年市盈率和1.27元人民幣的每股收益。我們維持對(duì)其優(yōu)于大市的評(píng)級(jí)。

    資源型行業(yè)

    受益于全球糧食價(jià)格上漲和播種面積增加，國(guó)際鉀肥供應(yīng)商加鉀和BPC繼年初上調(diào)鉀肥價(jià)格后，于6月1日分別又上調(diào)北美鉀肥20美元/噸和印度鉀肥50美元/噸，漲幅分別達(dá)到10%和20%以上，國(guó)際鉀肥價(jià)格又是一片上漲。這進(jìn)一步拉大了與國(guó)內(nèi)進(jìn)口鉀肥價(jià)格的差價(jià)，因此，我們預(yù)計(jì)2008年我國(guó)進(jìn)口價(jià)格將繼續(xù)上升，其幅度也將超過2007年的5美元/噸。需求的旺盛和供給的壟斷，將更加確定鉀肥行業(yè)未來(lái)3年處于景氣高峰周期。

    重點(diǎn)公司推薦：

    鹽湖鉀肥：據(jù)www.ccmb360.com提供的信息，在進(jìn)口鉀肥價(jià)格上調(diào)后，6月12日公司將其各種鉀肥的價(jià)格都分別上調(diào)人民幣50元/噸，因此我們預(yù)計(jì)其平均鉀肥的稅后出廠價(jià)格每噸將上升至1,586元。由于07年海外廠商將出口產(chǎn)品的出廠價(jià)格每噸上調(diào)超過20美元，我們預(yù)計(jì)2008年我國(guó)進(jìn)口鉀肥每噸價(jià)格至少上浮100元，相應(yīng)公司鉀肥也將上漲相同幅度。因此，我們將對(duì)公司07和08年的盈利預(yù)測(cè)分別上調(diào)3%和12%。

    公司7月4日公告，其控股股東鹽湖集團(tuán)(占鉀肥30.6%股權(quán))將以新增股份換股吸收合并的方式借殼SST數(shù)碼實(shí)現(xiàn)整體上市。這樣，如果該方案順利實(shí)施，鹽湖鉀肥的大股東將變?yōu)辂}湖集團(tuán)重組數(shù)碼網(wǎng)絡(luò)公司后的存續(xù)公司。同時(shí)鹽湖集團(tuán)的控股股東青海國(guó)投承諾“若存續(xù)公司2010年非鉀肥業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)總額占存續(xù)公司所有業(yè)務(wù)利潤(rùn)比例低于60%，青海國(guó)投將在存續(xù)公司2010年報(bào)后的12個(gè)月內(nèi)，提議啟動(dòng)存續(xù)公司和鹽湖鉀肥合并程序。”

    我們認(rèn)為，如果鹽湖集團(tuán)能順利借殼SST數(shù)碼，則意味鹽湖集團(tuán)目前所有資產(chǎn)將實(shí)現(xiàn)上市，包括其擁有的鹽湖發(fā)展49%股權(quán)，察爾汗鉀鎂鹽礦別勒灘礦區(qū)采礦權(quán)等相關(guān)鉀肥資產(chǎn)和正在建設(shè)的鹽湖綜合開發(fā)項(xiàng)目。這樣，市場(chǎng)之前預(yù)期的鹽湖發(fā)展49%的股權(quán)不可能在2010年之前注入鹽湖鉀肥，也意味著國(guó)內(nèi)A股存在兩個(gè)公司同時(shí)擁有相關(guān)鉀肥資產(chǎn)。并且，按照青海國(guó)投的承諾，如果鹽湖集團(tuán)在2010年鉀肥業(yè)務(wù)利潤(rùn)占公司總利潤(rùn)比例高于40%，將建議啟動(dòng)鹽湖集團(tuán)和鹽湖鉀肥兩個(gè)上市公司合并程序。以2006年鹽湖集團(tuán)7.48億凈利，我們預(yù)計(jì)其鉀肥業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)超過60%，我們預(yù)計(jì)到2010年其貢獻(xiàn)比例仍可能超過40%，兩個(gè)上市公司合并可能性較大。

    當(dāng)然，目前鹽湖集團(tuán)及青海國(guó)投收購(gòu)數(shù)碼網(wǎng)絡(luò)尚需取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)和國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門的批準(zhǔn)，該方案仍存在一定不確定性。

    對(duì)于鹽湖鉀肥，我們認(rèn)為由于原來(lái)母公司資產(chǎn)注入的預(yù)期落空，短期股價(jià)會(huì)受到一定的壓力。但因目前我們預(yù)測(cè)未來(lái)三年鉀肥盈利未包括母公司相關(guān)資產(chǎn)，并且母公司吸收合并SST數(shù)碼的消息已存在一段時(shí)間，市場(chǎng)已有所消化。即使鹽湖集團(tuán)借殼上市方案通過，我們認(rèn)為未來(lái)兩個(gè)公司合并可能性較大，對(duì)鹽湖鉀肥流通股東利益有益，公司目前的股價(jià)相當(dāng)于2008年26倍市盈率，基于公司39%的較高的凈資產(chǎn)收益率，我們給予其08年30倍的市盈率，結(jié)合1.72元的每股收益，將公司的目標(biāo)價(jià)格定為51.6元。我們維持對(duì)公司優(yōu)于大市的評(píng)級(jí)。

    中信國(guó)安：憑借集團(tuán)強(qiáng)有力的支持和自身的努力，中信國(guó)安目前已間接擁有西臺(tái)吉乃爾鹽湖采礦權(quán)，如果新收入東臺(tái)和一里坪的采礦權(quán)，其硫酸鉀鎂肥、碳酸鋰和硼酸的產(chǎn)能未來(lái)有望達(dá)到250萬(wàn)噸、10萬(wàn)噸和15萬(wàn)噸，該項(xiàng)目產(chǎn)生的收入和毛利分別相當(dāng)于2006年中信國(guó)安主營(yíng)收入和主營(yíng)利潤(rùn)的5.2倍和8.6倍。增長(zhǎng)潛力無(wú)限。

    目前公司的鹽湖產(chǎn)品，尤其是碳酸鋰大規(guī)模生產(chǎn)已越來(lái)越順利，得益于鹽湖資源產(chǎn)品產(chǎn)量大幅上升，我們預(yù)計(jì)青海項(xiàng)目未來(lái)三年毛利年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到145%，成為中信國(guó)安以后業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要?jiǎng)恿�，拉�?dòng)其2006-2009年凈利年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到50%。公司業(yè)務(wù)已成功轉(zhuǎn)型為資源開發(fā)和信息服務(wù)并舉的格局。我們看好公司的長(zhǎng)期發(fā)展，根據(jù)鹽湖資源和信息服務(wù)的凈利貢獻(xiàn)比例，按分部估值法，得出目標(biāo)價(jià)格32.5元，鑒于鹽湖資源的稀缺性和公司未來(lái)三年凈利的高增長(zhǎng)，首次評(píng)級(jí)優(yōu)于大市。

    氯堿行業(yè)

    聚氯乙烯(PVC)是廣泛使用的五大塑料之一，主要用于軟、硬兩類制品，其中軟制品包括電線電纜、人造革、鞋料、玩具和涂層等，硬制品包括各種型材、板材、硬片等。PVC相對(duì)于其他塑料是一種歷史較長(zhǎng)的產(chǎn)品，由于在制造過程中會(huì)有氯氣等排放物造成環(huán)境污染，目前在歐洲等發(fā)達(dá)國(guó)家已逐漸有被其他性價(jià)比更好的塑料(例如聚丙烯)替代的趨勢(shì)，同時(shí)在發(fā)展中國(guó)家需求增長(zhǎng)迅速，總體全球增長(zhǎng)較為平緩。2006年全球PVC產(chǎn)量為3,262萬(wàn)噸，相較2005年的3,234.7萬(wàn)噸，僅增長(zhǎng)0.85%。

    就原料而言，PVC主要有乙烯法和電石法兩種生產(chǎn)路線。由于近年來(lái)原油價(jià)格大幅上升，帶動(dòng)乙烯成本上漲，極大抑止了乙烯法PVC的產(chǎn)量，而中國(guó)由于電石資源豐富，成本較低，并且PVC生產(chǎn)工藝較為簡(jiǎn)單，進(jìn)入壁壘較低，從而帶動(dòng)電石法PVC產(chǎn)量大增。同時(shí)，我國(guó)PVC行業(yè)自2005年以后對(duì)外實(shí)行的反傾銷政策，進(jìn)一步扶持了國(guó)內(nèi)電石法PVC產(chǎn)能的快速擴(kuò)充，近幾年我國(guó)PVC產(chǎn)量的平均增速達(dá)到20%以上，2006年電石法PVC產(chǎn)量占全國(guó)總量的73%。

    從需求面來(lái)看，我國(guó)以包裝材料、人造革、塑料鞋等制品為主的PVC軟制品消費(fèi)比例逐年下降，而隨著鄉(xiāng)村城鎮(zhèn)化，城市房地產(chǎn)行業(yè)的蓬勃發(fā)展，帶動(dòng)異型材、管材、板材等硬制品的消費(fèi)比例快速提高，2000年以來(lái)我國(guó)PVC需求的平均增速也達(dá)到10%以上。

    由于我國(guó)PVC產(chǎn)量的增速高于需求的增長(zhǎng)，其自給率已從2000年的58%上升至2006年的90%，并且隨著其產(chǎn)能的持續(xù)擴(kuò)充，我們預(yù)計(jì)到2008年我國(guó)可轉(zhuǎn)變?yōu)镻VC凈出口國(guó)。在我國(guó)電石法PVC產(chǎn)能快速擴(kuò)充的同時(shí)，也帶來(lái)了環(huán)境污染，小規(guī)模、高能耗、低水平裝置過多，產(chǎn)業(yè)集中度低等問題。針對(duì)該行業(yè)的問題，我國(guó)已通過相關(guān)政策、法規(guī)，將提高電石行業(yè)準(zhǔn)入門檻，提倡擴(kuò)大規(guī)模，運(yùn)用先進(jìn)生產(chǎn)工藝來(lái)減少能耗和污染，鼓勵(lì)PVC產(chǎn)業(yè)向具有原料和能源優(yōu)勢(shì)的地區(qū)集中。因此，我們認(rèn)為，我國(guó)氯堿行業(yè)的整合將逐步展開，電石法PVC生產(chǎn)將呈現(xiàn)西部地區(qū)發(fā)展，東部地區(qū)逐漸萎縮，大規(guī)模裝置(20萬(wàn)噸以上)替代小規(guī)模裝置的態(tài)勢(shì)。而乙烯法PVC雖然近年來(lái)由于成本較高導(dǎo)致產(chǎn)量下降，但PVC品質(zhì)高于電石法產(chǎn)品，因此不可能被電石法PVC完全替代，我們預(yù)計(jì)未來(lái)仍有發(fā)展空間，特別是油價(jià)回落后，市場(chǎng)份額仍會(huì)上升。

    由于國(guó)家對(duì)電石行業(yè)整頓力度加大，導(dǎo)致電石成本上漲，同時(shí)3月后下游市場(chǎng)開工率上升，加之出口量逐漸加大，國(guó)內(nèi)PVC價(jià)格二季度以來(lái)快速上漲，目前較年初上漲15%至8,000元/噸左右。我們認(rèn)為，未來(lái)國(guó)家對(duì)高耗能的電石行業(yè)調(diào)控將一直持續(xù)，從而使得電石價(jià)格處于相對(duì)高位。而PVC出口的趨勢(shì)也會(huì)延續(xù)，加之電石成本的支撐，我們預(yù)計(jì)近兩年P(guān)VC價(jià)格仍處于相對(duì)高位，較難回到2005年6,000元/噸以下的位置。

    氯堿行業(yè)的另一主要產(chǎn)品-燒堿，近期價(jià)格也處于穩(wěn)中有升的狀態(tài)。隨著對(duì)澳洲等地區(qū)出口量的加大，國(guó)內(nèi)氧化鋁、造紙等行業(yè)的快速增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)燒堿的需求仍然旺盛，價(jià)格也有望保持相對(duì)高位。

    我們認(rèn)為，未來(lái)兩年氯堿行業(yè)雖然整體結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩，低品質(zhì)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的局面仍會(huì)存在，但憑借電石、電力和煤炭資源優(yōu)勢(shì)的行業(yè)內(nèi)公司將會(huì)在整合中逐漸勝出。

    建議關(guān)注氯堿行業(yè)具有資源和成本優(yōu)勢(shì)的公司。如：新疆天業(yè)。同時(shí)我們也提醒投資者注意以下幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：1)國(guó)家政策風(fēng)險(xiǎn)。由于新疆天業(yè)等公司的PVC將出口銷售，國(guó)家的PVC出口稅收政策對(duì)公司影響較大，包括出口退稅減少，增加關(guān)稅等可能性；2)公司在生產(chǎn)過程中的排污、能耗和綜合再利用能力很關(guān)鍵，由于國(guó)家對(duì)該行業(yè)幾項(xiàng)指標(biāo)特別重視，如果這方面出現(xiàn)問題，對(duì)公司生產(chǎn)和業(yè)績(jī)影響將較為嚴(yán)重；3)管理層的經(jīng)營(yíng)水平和管理理念不為市場(chǎng)所熟悉，是否較為優(yōu)秀仍有待考察。

    中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)2007年時(shí)間過半，我們對(duì)于化工行業(yè)重點(diǎn)跟蹤的上市公司進(jìn)行了中期業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)。其中最吸引眼球的分別是煙臺(tái)萬(wàn)華和星新材料，我們預(yù)計(jì)其中期凈利同比增幅將分別達(dá)到122%和59%。煙臺(tái)萬(wàn)華的高速增長(zhǎng)主要來(lái)自于MDI產(chǎn)品的量升價(jià)漲，純MDI和聚合MDI在上半年均價(jià)同比分別上漲了2%和16%，我們預(yù)計(jì)其毛利率也將從2006上半年的33%提升至38%左右，而MDI銷量預(yù)計(jì)同比增加超過50%。

    星新材料的大幅增長(zhǎng)主要來(lái)自于有機(jī)硅新裝置的投產(chǎn)帶來(lái)產(chǎn)品銷量的上升，以及雙酚A系列產(chǎn)品由于產(chǎn)品價(jià)格上升帶來(lái)的盈利能力增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)雙酚A系列的毛利同比將增長(zhǎng)30%以上。

    我們預(yù)計(jì)鹽湖鉀肥和華魯恒升中期業(yè)績(jī)也會(huì)保持30%以上的增長(zhǎng)。鹽湖鉀肥受益于二季度鉀肥價(jià)格再次上漲了50元/噸和產(chǎn)品銷量的上升，其2007上半年每股收益有望達(dá)到0.6元以上，全年凈利仍將保持25%以上的增長(zhǎng)。華魯恒升盡管由于蒸汽價(jià)格上漲，預(yù)計(jì)2007年將減少7,000萬(wàn)元利潤(rùn)，但隨著其新建20萬(wàn)噸甲醇、30萬(wàn)噸尿素和8萬(wàn)噸DMF在二季度的投產(chǎn)，產(chǎn)品產(chǎn)銷量的上升抵消了成本上漲，預(yù)計(jì)上半年每股收益可達(dá)到0.45元左右。

    受到尿素價(jià)格第二季度略微下降的影響，我們預(yù)計(jì)四川美豐、柳化股份上半年將保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。其中柳化股份雖然新建30萬(wàn)噸合成氨裝置受部分國(guó)產(chǎn)設(shè)備影響，達(dá)產(chǎn)時(shí)間比預(yù)期晚些，但新產(chǎn)品貢獻(xiàn)仍然有望拉動(dòng)2007全年利潤(rùn)同比增長(zhǎng)30%以上。我們預(yù)計(jì)四川美豐本地尿素裝置在二季度仍保持80%的較高負(fù)荷率，而劉家峽化工的尿素已完全達(dá)產(chǎn)，得益于產(chǎn)品產(chǎn)銷量上升，全年業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)可增長(zhǎng)20%以上。

    中信國(guó)安由于碳酸鋰產(chǎn)量的大幅提升在下半年完成，因此我們預(yù)計(jì)其中期業(yè)績(jī)同比增幅有限，但全年仍有望保持15%以上的增速。

    REACH法案和出口退稅調(diào)整對(duì)化工業(yè)影響分析

    2007年6月1日，歐盟REACH(《關(guān)于化學(xué)品注冊(cè)、評(píng)估、許可和限制法案》)法案正式生效。該法案將對(duì)所有進(jìn)入歐盟市場(chǎng)的化學(xué)品實(shí)施強(qiáng)制性注冊(cè)、評(píng)估、許可和限制政策，并進(jìn)行安全監(jiān)控。該法案是從保護(hù)人體健康和環(huán)境安全出發(fā)，對(duì)化學(xué)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、使用、廢物處理等各個(gè)環(huán)節(jié)都作出了嚴(yán)格規(guī)定，提出更高要求。該法案的實(shí)施將涉及到3萬(wàn)多種化學(xué)品，下游包含了家電、輕工、紡織、服裝、玩具、電子、汽車和制藥等多個(gè)行業(yè)。

    該法案的實(shí)施將對(duì)我國(guó)化工行業(yè)帶來(lái)巨大影響。行業(yè)內(nèi)人士測(cè)算，REACH法案實(shí)施將使我國(guó)出口歐盟產(chǎn)品的成本提高約5%，進(jìn)口歐盟產(chǎn)品成本增加6%左右。并且，該法案不僅增加了進(jìn)出口的成本，更重要的是提高了產(chǎn)品準(zhǔn)入門檻。而歐盟一直是我國(guó)雙邊貿(mào)易的重要伙伴，2006年是第一大貿(mào)易伙伴，其中化工品貿(mào)易額達(dá)到198.71億美元，占總貿(mào)易額的7.3%。但我國(guó)出口的化學(xué)品大多技術(shù)含量低，產(chǎn)品附加值不高，并且生產(chǎn)工藝簡(jiǎn)單，伴隨較嚴(yán)重污染，這樣REACH將對(duì)我國(guó)化工出口帶來(lái)較大挑戰(zhàn)。如果這些企業(yè)沒有在一定時(shí)間內(nèi)作出相對(duì)該法案的調(diào)整，將面臨失去歐盟市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

    一定緩沖期。歐盟給予了REACH法案一年多的緩沖期，從2007年6月1日起，到2008年11月31日，為預(yù)注冊(cè)階段。企業(yè)只要提供化學(xué)品分子式就可以參加預(yù)注冊(cè)，這樣，進(jìn)出口暫時(shí)影響不大。之后，我國(guó)企業(yè)必須依靠自身力量，完成注冊(cè)、評(píng)估過程進(jìn)入歐洲市場(chǎng)。

    長(zhǎng)期有助于我國(guó)化工行業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)調(diào)整。該法案的實(shí)施將迫使我國(guó)化工企業(yè)加快化工品的研發(fā)、生產(chǎn)等各個(gè)環(huán)節(jié)的技術(shù)進(jìn)步，從而增強(qiáng)參與國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的實(shí)力，長(zhǎng)期看有助于我國(guó)化工乃至下游各個(gè)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)調(diào)整。

    2007年6月18日，財(cái)政部等五部委聯(lián)合發(fā)布了《財(cái)政部國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于調(diào)低部分商品出口退稅率的通知》，規(guī)定自2007年7月1日起，調(diào)整部分商品的出口退稅政策。從調(diào)整幅度看，高耗能、高污染的化工業(yè)受到影響較大，如磷化工、鈦白粉、染料、農(nóng)藥等行業(yè)，涉及到的具體產(chǎn)品包括三聚磷酸鈉、鈦白粉、季戊四醇、草甘磷等。另外，聚合MDI、TDI和有機(jī)硅中間體的出口關(guān)稅從13%或11%下調(diào)至5%，氯化鉀從11%下調(diào)至0，但這些產(chǎn)品我國(guó)主要依靠進(jìn)口，出口量很小，因此對(duì)相應(yīng)上市公司影響較小。而我國(guó)尿素行業(yè)早已取消出口退稅，并加收出口關(guān)稅，因此這項(xiàng)政策對(duì)整個(gè)尿素行業(yè)沒有任何影響。

    下半年投資策略

    我們認(rèn)為投資化工行業(yè)最重要的是考量技術(shù)創(chuàng)新與資源稀缺這兩個(gè)指標(biāo)。這兩個(gè)指標(biāo)的共同特點(diǎn)是不可復(fù)制性，這決定了該行業(yè)的進(jìn)入壁壘，也就是擁有這兩個(gè)指標(biāo)的公司所具有的核心競(jìng)爭(zhēng)力。根據(jù)技術(shù)發(fā)展的先后順序，人們將一些行業(yè)分為了朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)和成熟產(chǎn)業(yè)，化工也是這樣。由于技術(shù)創(chuàng)新，化工產(chǎn)品性能的改變，創(chuàng)造了新的用途和需求，帶來(lái)下游廣泛的市場(chǎng)空間，而同樣由于技術(shù)創(chuàng)新總是由少數(shù)人或公司發(fā)現(xiàn)或發(fā)明，形成供給的壁壘，兩者的結(jié)合，造就了具有該創(chuàng)新能力的公司享有較高產(chǎn)品利潤(rùn)率和較高景氣度。我們國(guó)內(nèi)化工行業(yè)典型的具有技術(shù)創(chuàng)新特點(diǎn)的行業(yè)如MDI、有機(jī)硅等。而具有資源優(yōu)勢(shì)的行業(yè)是鉀肥、碳酸鋰等行業(yè)。

    同時(shí)，對(duì)于我國(guó)這樣的新興市場(chǎng)，由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，本土市場(chǎng)需求巨大且增長(zhǎng)迅速，同時(shí)發(fā)達(dá)國(guó)家生產(chǎn)成本上升，吸引全球部分化工產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移至中國(guó)，這樣在發(fā)達(dá)國(guó)家有些被稱為夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)的成熟行業(yè)，有可能成為中國(guó)的朝陽(yáng)行業(yè)，如DMF、染料等行業(yè)。我們認(rèn)為這類行業(yè)也存在較多投資機(jī)會(huì)。

    另外，對(duì)于成熟產(chǎn)業(yè)，如氮肥、磷肥、氯堿、純堿、民爆、化纖等行業(yè)，在整和過程中，由于具有獨(dú)特的成本、管理和技術(shù)優(yōu)勢(shì)而勝出的龍頭企業(yè)，我們認(rèn)為，其在激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中勝出也彰顯了核心競(jìng)爭(zhēng)力，也是值得投資的標(biāo)的。特別是在一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，通過技術(shù)創(chuàng)新與改造，產(chǎn)品也具有了高附加值，這樣的公司也具有長(zhǎng)期投資價(jià)值，如化纖行業(yè)的江南高纖。

    展望2007下半年，我們認(rèn)為投資者應(yīng)關(guān)注幾類公司：

    1)技術(shù)創(chuàng)新類公司，如煙臺(tái)萬(wàn)華、星新材料；

    2)具有資源優(yōu)勢(shì)的公司，如鹽湖鉀肥、中信國(guó)安；

    3)將西方成熟行業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)槲覈?guó)朝陽(yáng)行業(yè)的公司，如華魯恒升；

    4)成熟行業(yè)整合初見成效的公司，如四川美豐；

    5)成熟行業(yè)里技術(shù)創(chuàng)新的公司，如江南高纖；

    6)行業(yè)景氣度較高的公司，如山東�；⑷鸦さ�。

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