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電信行業(yè)：投資增長　8只龍頭股投資評級

2007年07月06日 10:02

    投資要點(diǎn)：

    我們認(rèn)為貫穿著電信設(shè)備行業(yè)及電信運(yùn)營行業(yè)的兩個(gè)不確定因素——3G牌照及電信重組，在2007年內(nèi)仍難以最終謎底揭曉。就牌照而言，我們預(yù)計(jì)2007年10月底TD實(shí)驗(yàn)網(wǎng)建設(shè)完畢之后、牌照發(fā)放也將正式提上議程，我們?nèi)韵嘈耪降?G牌照最早將在2007年底或2008年初發(fā)放；而電信重組至少在2007年10月底TD實(shí)驗(yàn)網(wǎng)建設(shè)完畢前不會(huì)發(fā)生。2007年是TD-SCDMA發(fā)展中最具歷史意義的里程碑，自1998年誕生、在2007年終成正果步入商用，我們相信其生命周期將甚為延展、并有望步入海外市場商用。

    通訊主系統(tǒng)設(shè)備商的盈利驅(qū)動(dòng)來自國內(nèi)市場和海外市場兩條線索。我們認(rèn)為，在未來2-3年，以NGN、3G推動(dòng)的電信投資增長將使電信設(shè)備行業(yè)的盈利拐點(diǎn)蜿蜒將至，2007年實(shí)際上已是中國3G元年，伴隨著2007年10月底TD實(shí)驗(yàn)網(wǎng)建設(shè)完畢、中國3G的規(guī)模建設(shè)亦將于2008年正式啟動(dòng)，中國設(shè)備商的份額將較2G時(shí)代明顯突破。海外市場中，盡管在競爭加劇的整體行業(yè)背景下，我們依然相信，在國際設(shè)備商最終的產(chǎn)業(yè)集中版圖中，中國設(shè)備商的市場份額仍有顯著提升空間。我們認(rèn)為中興在度過2006年的經(jīng)營低谷之后、增長前景明晰。

    我們在2007年增加了對通訊細(xì)分行業(yè)及中小企業(yè)的覆蓋�？陀^而言，在未來2-3年，電信投資增長將帶動(dòng)整體通訊行業(yè)處于景氣上升周期，產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分行業(yè)均有不同程度受益。但我們更看好增長是否具有可持續(xù)性，這取決于細(xì)分行業(yè)發(fā)展前景及公司長期競爭力。在所有中小企業(yè)中，我們看好處于成長初期的電信運(yùn)維行業(yè)中的國脈科技，競爭不過于激烈而需求預(yù)期飽滿的特種光纜業(yè)中的中天科技，此外，分別受益于EMV遷移和海外市場拓展的智能卡行業(yè)中的恒寶股份、東信和平亦值得關(guān)注。

    2006年-2007年，無疑是現(xiàn)有雙寡頭移動(dòng)運(yùn)營商中國移動(dòng)、中國聯(lián)通的黃金歲月。移動(dòng)替代固話效應(yīng)加劇的行業(yè)背景下，固網(wǎng)運(yùn)營商業(yè)務(wù)疲弱、行業(yè)利潤流向移動(dòng)運(yùn)營商。但可以預(yù)期的是，即將到來的3G時(shí)代，固網(wǎng)運(yùn)營商將轉(zhuǎn)變?yōu)槿珮I(yè)務(wù)運(yùn)營商，業(yè)務(wù)融合優(yōu)勢、對移動(dòng)業(yè)務(wù)的全力進(jìn)攻、同質(zhì)化的競爭，將改寫運(yùn)營商目前格局，并有可能使中國運(yùn)營業(yè)在未來2-3年從高盈利率逐步與國際平均盈利水平接軌。聯(lián)通短期無憂但中長期競爭力并不清晰，這是我們對其謹(jǐn)慎判斷的根由。

    投資評級：給予中興通訊、國脈科技、中天科技“增持”評級；亨通光電、東信和平、恒寶股份“謹(jǐn)慎增持”評級；中創(chuàng)信測、三維通信等“中性”評級。給予中國聯(lián)通“中性”評級。

     1.投資要點(diǎn)：3G牌照及電信重組——2008年見分曉

    在2007年初行業(yè)策略報(bào)告中，我們的觀點(diǎn)是：2007年政府的關(guān)注點(diǎn)在TD-SCDMA預(yù)商用網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)和調(diào)試，短期內(nèi)尚無發(fā)放3G牌照和電信重組之迫切性，WCDMA、CDMA牌照可能最早于2007年底或2008年初正式發(fā)放，將聯(lián)通分拆的電信重組傳聞至少在2007年中期前難以實(shí)現(xiàn)。

    時(shí)至中期，由中移動(dòng)主導(dǎo)的TD實(shí)驗(yàn)網(wǎng)已于2007年5月建設(shè)，電信重組時(shí)有風(fēng)雨欲來之勢但總未兌現(xiàn)。展望下半年，我們認(rèn)為貫穿著電信設(shè)備行業(yè)及電信運(yùn)營行業(yè)的兩個(gè)不確定因素——3G牌照及電信重組，在2007年內(nèi)仍難以最終謎底揭曉。就牌照而言，我們預(yù)計(jì)2007年10月底TD實(shí)驗(yàn)網(wǎng)建設(shè)完畢之后、牌照發(fā)放也將正式提上議程，我們?nèi)韵嘈耪降?G牌照最早將在2007年底或2008年初發(fā)放；3G牌照是電信重組的一個(gè)適宜時(shí)機(jī)、但重組卻并非發(fā)牌的必要條件，而且流傳多年的電信重組由于涉及太多難以預(yù)測的因素而一再延遲，我們認(rèn)為至少在2007年10月底TD實(shí)驗(yàn)網(wǎng)建設(shè)完畢前電信重組不會(huì)發(fā)生，而且如果2007年底或2008年初未能在3G牌照發(fā)放前進(jìn)行重組，則可能直接延遲至奧運(yùn)會(huì)后再做審議。

    2007年是TD-SCDMA發(fā)展中最具歷史意義的里程碑，自1998年誕生、在2007年終成正果步入商用，我們相信其生命周期將甚為延展、并有望步入海外市場商用。

    在未來2-3年，以NGN、3G推動(dòng)的電信投資增長將使電信設(shè)備行業(yè)的盈利拐點(diǎn)蜿蜒將至，我們認(rèn)為中興通訊、國脈科技、中天科技具有超越行業(yè)增速的能力。3G時(shí)代將改寫電信運(yùn)營商的競爭格局，盡管中國市場擁有強(qiáng)勁增長的移動(dòng)用戶、有待提升的數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)空間，但新進(jìn)入的全業(yè)務(wù)運(yùn)營商(中國電信及中國網(wǎng)通)將使行業(yè)競爭趨于激烈、而中長期的EBITDA率將趨于降低，中國聯(lián)通短期無憂但中長期的競爭力并不清晰。以下是我們對電信運(yùn)營及電信設(shè)備各細(xì)分領(lǐng)域主要上市公司的分析及目標(biāo)價(jià)修訂。

    通訊主系統(tǒng)設(shè)備行業(yè)：盈利拐點(diǎn)已至

    中興通訊：2007年——下一個(gè)增長平臺的起點(diǎn)�！霸龀帧痹u級。

    中興在度過2006年的經(jīng)營低谷之后、增長前景明晰。我們預(yù)計(jì)中興通訊2007年中期可望實(shí)現(xiàn)30%的凈利潤增速、預(yù)測中報(bào)EPS為0.51元；對中興2007年-2009年EPS預(yù)測值(扣除激勵(lì)費(fèi)用后)上調(diào)至1.34元、1.85元、2.22元，未來5年復(fù)合增長率為33%。國際設(shè)備商的PEG一般分布在1.2—2.2倍區(qū)間，我們給予中興1.5倍PEG，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)為66元，“增持”評級。

    電信運(yùn)維服務(wù)行業(yè)：成長初期、增長前夜

    國脈科技：業(yè)務(wù)突破在即、成長之旅初啟。“增持”評級。

    國脈業(yè)務(wù)突破口已逐步打開，公司業(yè)務(wù)分運(yùn)維、系統(tǒng)集成、電信咨詢?nèi)糠�，目前系統(tǒng)集成已獲得Juniper中國區(qū)全線業(yè)務(wù)的代理服務(wù)，維護(hù)、電信咨詢業(yè)務(wù)也將通過并購擴(kuò)張獲得區(qū)域突破。我們預(yù)計(jì)國脈科技2007年中期可望實(shí)現(xiàn)90%的凈利潤增速、預(yù)測中報(bào)EPS為0.40元；對其2007年-2009年EPS預(yù)測略上調(diào)至0.84元、1.28元、1.89元，未來五年復(fù)合增長率為54%。國際維護(hù)廠商PEG分布在1.4—1.7倍區(qū)間，我們給予國脈1.5倍PEG，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)為68元，“增持”評級。

    光纖光纜行業(yè)：價(jià)格下降趨勢難改、關(guān)注產(chǎn)能擴(kuò)張企業(yè)

    中天科技：產(chǎn)能擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)快速增長�！霸龀帧痹u級。

    中天科技是國內(nèi)特種光纜品種齊全的光纖光纜企業(yè)，是國內(nèi)第一家專業(yè)海纜企業(yè)。

    公司2007年—2008年爆發(fā)性增長由各產(chǎn)品線產(chǎn)能擴(kuò)張所驅(qū)動(dòng)。我們預(yù)計(jì)中天科技2007年中期可望實(shí)現(xiàn)160%的凈利潤增速、預(yù)測中報(bào)EPS為0.12元；預(yù)測公司2007年-2009年EPS分別為0.31元、0.51元、0.63元，未來3年復(fù)合增長率為69%，我們給予其通信設(shè)備行業(yè)平均的08年30倍PE，目標(biāo)價(jià)15.3元，“增持”評級。

    亨通光電：規(guī)模增長彌補(bǔ)毛利率下降。“謹(jǐn)慎增持”評級。

    亨通光電是國內(nèi)光纖光纜上市公司中有望實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈一體化的第一家企業(yè)。光纖預(yù)制棒設(shè)備將于年底到貨、經(jīng)過安裝調(diào)試2008年下半年能達(dá)產(chǎn)。在產(chǎn)業(yè)一體化提升毛利率之前，公司盈利提升仍需依賴產(chǎn)能擴(kuò)張。我們預(yù)計(jì)亨通光電2007年中期可望實(shí)現(xiàn)20%的凈利潤增速、預(yù)測中報(bào)EPS為0.24元；維持2007-2009年EPS預(yù)測分別為0.51元、0.62元、0.79元，未來3年復(fù)合增長率31%。我們給予其通信設(shè)備行業(yè)平均的08年30倍PE，目標(biāo)價(jià)18.6元，“謹(jǐn)慎增持”評級。

    烽火通信：盈利將提速增長但股價(jià)已反映預(yù)期�！爸行浴痹u級。烽火通信的業(yè)務(wù)主要包括光傳輸設(shè)備、光纖光纜、數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為2007年-2008年烽火的盈利將提速增長但1季度同比增長290%的趨勢難以維系。我們預(yù)計(jì)烽火2007年中期可望實(shí)現(xiàn)凈利潤增速167%、預(yù)測中報(bào)EPS為0.08元；略提高07-09年EPS預(yù)測至0.21、0.27、0.32元，未來3年復(fù)合增長36%，主營業(yè)務(wù)目標(biāo)價(jià)不應(yīng)超過09年30倍PE即9.6元。公司擁有2000萬股廣發(fā)基金股權(quán)，按06年1元EPS、50倍PE估算增加烽火每股2.4元市值，即總價(jià)值12元，“中性”評級。

    智能卡行業(yè)：金融卡EMV遷移和海外市場突破引領(lǐng)增長..恒寶股份：長期增長前景值得期待但仍需時(shí)間歷程。“謹(jǐn)慎增持”評級。

    我們?nèi)蚤L期看好公司在金融卡EMV遷移、稅控IC卡、燃油稅發(fā)票推進(jìn)的爆發(fā)增長潛力，但預(yù)計(jì)2008年方能啟動(dòng)。我們預(yù)計(jì)恒寶2007年中期可望實(shí)現(xiàn)約28%的凈利潤增速、預(yù)測中報(bào)EPS為0.10元(轉(zhuǎn)增股本攤薄后)，略上調(diào)公司2007年-2009年EPS預(yù)測值分別為0.30、0.45、0.63元，我們給予其1.5倍PEG估值、對應(yīng)目標(biāo)價(jià)為17.89元�！爸�(jǐn)慎增持”評級。

    東信和平：海外業(yè)務(wù)、3G啟動(dòng)、金融卡拓展引領(lǐng)增長�！爸�(jǐn)慎增持”評級。

    SIM卡是東信的核心業(yè)務(wù)，公司在中移動(dòng)的市場份額為21%、在移動(dòng)和聯(lián)通合計(jì)份額為18-19%。2006年第2代身份證線圈加工業(yè)務(wù)收入遞延至2007年確認(rèn)、隱含利潤對應(yīng)EPS為0.17元。我們預(yù)計(jì)東信和平2007年中期可望實(shí)現(xiàn)約80%的凈利潤增速、預(yù)測中報(bào)EPS為0.13元；維持對其2007年-2009年EPS預(yù)測分別為0.35元、0.45元、0.50元。我們給予東信和平2008年30倍PE，即對應(yīng)目標(biāo)價(jià)為13.4元，維持“謹(jǐn)慎增持”評級。

    通訊測試行業(yè)：行業(yè)具有高增長潛質(zhì)、但需要經(jīng)歷產(chǎn)品線延伸頂點(diǎn)財(cái)經(jīng)

    中創(chuàng)信測：增長趨勢清晰、但股價(jià)已體現(xiàn)成長空間。“中性”評級。

    我們預(yù)計(jì)NGN和TD-SCDMA試商用網(wǎng)絡(luò)啟動(dòng)將為中創(chuàng)帶來新的增長點(diǎn)，但仍舊強(qiáng)調(diào)3G和NGN新產(chǎn)品市場啟動(dòng)與7號信令傳統(tǒng)產(chǎn)品下降是并行的。公司持續(xù)成長需要海外市場的區(qū)域突破和高端產(chǎn)品的產(chǎn)品鏈突破。我們對公司2007年-2009年EPS預(yù)測值分別為0.29元、0.42元、0.51元，并認(rèn)為中創(chuàng)不宜超出30倍2008年P(guān)E，即對應(yīng)目標(biāo)價(jià)12.7元，“中性”評級。

    直放站行業(yè)：容量穩(wěn)定增長、但受益集中在第一梯隊(duì)廠商

    三維通信：增長有賴市場份額提升。“中性”評級。

    公司為專業(yè)的無線網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化覆蓋設(shè)備商和網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化覆蓋解決方案業(yè)務(wù)系統(tǒng)集成商。

    我們預(yù)計(jì)三維通信2007年中期可望實(shí)現(xiàn)22%的凈利潤增速、預(yù)測中報(bào)EPS為0.22元；略上調(diào)2007-2009年EPS預(yù)測值分別為0.51、0.62、0.76元，未來3年復(fù)合增長率為25.7%，給予其通信設(shè)備商估值水平2008年30倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)為18.6元，維持“中性”評級。

    電信運(yùn)營業(yè)：移動(dòng)運(yùn)營仍有拓展空間、但EBITDA率長期趨降

    中國聯(lián)通:收入增長平淡、費(fèi)用率繼續(xù)壓縮空間有限�！爸行浴痹u級。

    在經(jīng)營層面，我們認(rèn)為2007年的移動(dòng)運(yùn)營環(huán)境為聯(lián)通提供了穩(wěn)定的增長空間，但2007Q1年31%的凈利潤增速在2007全年將難以持續(xù)，我們維持對聯(lián)通2007年-2009年盈利預(yù)測分別為0.196元、0.22元、0.23元。電信重組背景下對聯(lián)通分業(yè)務(wù)EV價(jià)值分析顯示，聯(lián)通紅籌的價(jià)格區(qū)間為12.6-15.8港幣、對應(yīng)聯(lián)通A股的價(jià)格區(qū)間為4.6-5.8元，維持“中性”評級。由于聯(lián)通紅籌股價(jià)自2007年3月31日的11.26元上漲至2007年6月29日的13.46元，因此對SKT發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券換股權(quán)公允價(jià)值在2007年中報(bào)將確認(rèn)19.8億元的損失，影響聯(lián)通A股約0.058元EPS，但不影響現(xiàn)金流、亦無關(guān)經(jīng)營利潤，我們預(yù)計(jì)聯(lián)通在2007年中期將實(shí)現(xiàn)約0.10元的經(jīng)營EPS，但扣除公允價(jià)值波動(dòng)后的EPS約為0.045元。

     2.通訊主系統(tǒng)設(shè)備行業(yè)：盈利拐點(diǎn)已至

    通訊主系統(tǒng)設(shè)備商的盈利驅(qū)動(dòng)來自國內(nèi)市場和海外市場兩條線索。我們認(rèn)為，2007年實(shí)際上已是中國3G元年，伴隨著2007年10月底TD-SCDMA實(shí)驗(yàn)網(wǎng)建設(shè)完畢、中國3G的規(guī)模建設(shè)亦將于2008年正式啟動(dòng)，中國設(shè)備商的份額將較2G時(shí)代明顯突破；海外市場中，盡管在競爭加劇的整體行業(yè)背景下，我們依然相信，在國際設(shè)備商最終的產(chǎn)業(yè)集中版圖中，中國設(shè)備商的市場份額仍有顯著提升空間。

    2.1.國內(nèi)：電信投資趨增、國內(nèi)設(shè)備商在移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)獲得實(shí)質(zhì)突破

    國內(nèi)電信投資趨增。繼2004年下降3.6%、2005年下降4.8%，2006年電信投資已恢復(fù)增長態(tài)勢、增速達(dá)7.5%。2007開年，電信投資增速明顯加快，1-5月投資總額為731億元、同比增長32.7%(見圖2-3)，我們預(yù)計(jì)2007全年將延續(xù)這一態(tài)勢。從投資結(jié)構(gòu)看，由于移動(dòng)替代固話效應(yīng)的進(jìn)一步加強(qiáng)，移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)投資成為電信投資的重點(diǎn)。1季度移動(dòng)電話交換機(jī)容量增長7884萬門、是2006全年增量的62%(見表1)。從運(yùn)營商主體看，中移動(dòng)、中聯(lián)通2007年資本開支分別增長15%、21%，均是側(cè)重于GSM網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)容；在尚未獲得移動(dòng)牌照之前、固網(wǎng)運(yùn)營商缺乏明朗的投資方向，中電信、中網(wǎng)通2007年資本開支預(yù)計(jì)將分別下降4%、21%。

    國內(nèi)主流設(shè)備商在移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)的市場份額實(shí)質(zhì)突破。2007年的通訊設(shè)備市場最具戰(zhàn)略意義的是，中國設(shè)備商在移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的市場份額獲得實(shí)質(zhì)突破。我們曾在以往報(bào)告中多次強(qiáng)調(diào)，中國設(shè)備商已在多數(shù)通訊產(chǎn)品如交換接入、光傳輸?shù)阮I(lǐng)域取得絕對優(yōu)勢，但在投資額最大也最具戰(zhàn)略意義的GSM網(wǎng)絡(luò)一直未能取得突破，我們一直認(rèn)為3G時(shí)代的中興、華為將在移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)獲得整體突破。2007年的中移動(dòng)TD-SCDMA招標(biāo)及GSM招標(biāo)均驗(yàn)證了此前預(yù)期。

    中興通訊在TD-SCDMA預(yù)商用網(wǎng)絡(luò)招標(biāo)中獲取半數(shù)份額：覆蓋北京、上海、天津、沈陽、秦皇島、廣州、深圳、廈門8個(gè)城市的中移動(dòng)TD-SCDMA試驗(yàn)網(wǎng)于2007年5月開始招標(biāo)。在占據(jù)最大投資額的無線網(wǎng)招標(biāo)中，中興獲得48%份額(23.7億元合同額)、大唐亦獲得26%份額，而華為與西門子的合資公司鼎橋獲得13%份額。

    在投資額較小的核心網(wǎng)招標(biāo)中，中興、華為各占40%份額。

    華為在中移動(dòng)GSM招標(biāo)中獲取約19%份額，中興通訊亦有提升。在以往2G市場，中興、華為的市場份額均甚微小、累計(jì)份額約5%左右、新增份額約10%左右。但2007年中移動(dòng)GSM招標(biāo)打破這一局面，2G市場國外廠家一直占據(jù)絕對優(yōu)勢的局面開始被撼動(dòng)，招標(biāo)結(jié)果是，愛立信份額第一，華為第二(約19%)，北電、西門子以及摩托羅拉的設(shè)備在此次招標(biāo)中則被大量替換，中興雖然份額遠(yuǎn)不及華為，但預(yù)計(jì)份額也由過去的2%增長到6.25%。

    中國3G：2007年預(yù)演、2008年規(guī)模建設(shè)

    我們認(rèn)為2007年的移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備市場只是3G之預(yù)演，隨著2007年10月底TD-SCDMA試驗(yàn)網(wǎng)建設(shè)完畢后，3G牌照及相關(guān)的電信重組將正式步入議事日程。

    對于3G牌照及電信重組格局，雖然難以準(zhǔn)確把握時(shí)間進(jìn)程及最終版本，但我們一直以來的觀點(diǎn)是——在不確定中尋找趨于確定性因素：

    (1)牌照數(shù)量：我們相信中國政府至少將頒發(fā)3張3G牌照。2006年1月，信產(chǎn)部頒布TD-SCDMA為中國通信行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。2007年5月，信產(chǎn)部又增加頒布WCDMA、CDMA2000為通信標(biāo)準(zhǔn)。雖然牌照數(shù)量并不意味一定是和標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量對應(yīng)的，但我們認(rèn)為從目前移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)的技術(shù)演進(jìn)方向、國際經(jīng)貿(mào)利益平衡來分析，3種通信標(biāo)準(zhǔn)都應(yīng)在中國市場獲得應(yīng)用，因此3-4張3G牌照是比較合理的預(yù)期。

    (2)牌照發(fā)放時(shí)間：我們認(rèn)為2007年底至2008年初是3G牌照發(fā)放的大概率時(shí)間。嚴(yán)格意義上說，2007年TD-SCDMA實(shí)驗(yàn)網(wǎng)建設(shè)已意味著3G元年的啟動(dòng)，中國政府給予了不夠成熟的TD-SCDMA技術(shù)先行1年的時(shí)間差，但是真正的成熟是需要市場規(guī)模來支撐的。因此我們認(rèn)為2007年10月底TD實(shí)驗(yàn)網(wǎng)建設(shè)完畢后，3G牌照應(yīng)將進(jìn)入正式議事日程，TD產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟主席楊驊稱“2008年TD-SCDMA將進(jìn)入有牌照的運(yùn)營階段”。我們認(rèn)為，中國政府在給TD實(shí)質(zhì)先行一年之后，2008年3-4張3G牌照應(yīng)一并頒發(fā)。

    (3)3G牌照及電信重組的不明確：不影響TD-SCDMA商用前景。3G牌照發(fā)放是否延遲、電信重組最終版本如何，我們相信中國自主標(biāo)準(zhǔn)TD-SCDMA均將是3G最重要的制式之一，其生命周期將甚為延展、并有望步入海外市場商用。

    從頻段上，中國政府早在2002年就為TD標(biāo)準(zhǔn)預(yù)留了總計(jì)155MHz(1880-1920MHz、2010-2025MHz及補(bǔ)充頻段2300-2400MHz)的非對稱頻段，而為WCDMA及CDMA預(yù)留了共計(jì)60MHz的對稱頻段。

    從技術(shù)專利費(fèi)衡量，根據(jù)國資委測算：“如果商用WCDMA和CDMA2000，中國企業(yè)每年要向國外企業(yè)繳納的專利費(fèi)將達(dá)到300億～500億元，而TD的建設(shè)及商用將使1500億～1800億元的價(jià)值留在國內(nèi)，加上終端及其他相關(guān)產(chǎn)品，TD給國內(nèi)企業(yè)帶來的增收將超過5000億元”。

    從TD后續(xù)演進(jìn)看，其方向有望與WCDMA殊途同歸。信產(chǎn)部電信研究院副院長曹淑敏稱“TD-SCDMA R4首先會(huì)采用2.8Mbps單載波的HSDPA R5技術(shù)，隨后演進(jìn)到7.2Mbps多載波的MC-HSDPA R5技術(shù)，再下一步會(huì)向E-HSPA和LTE方向演進(jìn))”，這與WCDMA的演進(jìn)基本類似(見圖8)。更重要的是，我們相信，在3G時(shí)代、TD是中國市場重要的標(biāo)準(zhǔn)之一；但在4G時(shí)代、TD將有望成為中國的主導(dǎo)制式，國際電信聯(lián)盟要求各國于2008年提交4G標(biāo)準(zhǔn)，而中國將會(huì)以TD后續(xù)標(biāo)準(zhǔn)作為首選。

    從TD實(shí)際發(fā)展進(jìn)程看，2007年5月，中移動(dòng)正式啟動(dòng)覆蓋北京、上海、天津、沈陽、秦皇島、廣州、深圳、廈門8個(gè)城市的TD-SCDMA實(shí)驗(yàn)網(wǎng)建設(shè)、中電信及網(wǎng)通也啟動(dòng)了青島、保定2個(gè)城市的TD擴(kuò)容建設(shè)；2007年6月，發(fā)改委批復(fù)同意啟動(dòng)實(shí)施TD-SCDMA產(chǎn)業(yè)化專項(xiàng)第二期項(xiàng)目；同時(shí)，承載TD后續(xù)演進(jìn)及快速商用化使命的大唐集團(tuán)亦獲得了國開行300億元融資。

     2.2.海外：國內(nèi)設(shè)備商市場份額仍有顯著提升空間

    全球電信設(shè)備CAPEX自2007年增速放緩但仍保持溫和持續(xù)增長全球電信市場經(jīng)歷了2001-2003年的低谷、自2004年開始步入復(fù)蘇，2004年-2006年全球電信設(shè)備CAPEX增長率均超過10%。但根據(jù)Gartner預(yù)計(jì)，2007年這一增速將放緩至5%、但溫和持續(xù)的增長態(tài)勢將持續(xù)至2010年。

    國際通訊設(shè)備商收入增長但毛利率下降受益于全球電信設(shè)備CAPEX自2004年的復(fù)蘇增長，國際設(shè)備商的收入2004年-2006年均維持15%以上的增速。但值得關(guān)注的是，由于大規(guī)模并購(諾基亞+西門子、阿爾卡特+朗訊、愛立信+馬可尼)后的整合效應(yīng)，此外追求“可承受價(jià)格下的電信普及率提升”的新興市場已成為設(shè)備商的重要戰(zhàn)場，因此近年來國際設(shè)備商的毛利率均出現(xiàn)同步下降。

    國際電信設(shè)備市場份額日趨集中、中國設(shè)備商市場份額仍有顯著提升空間電信設(shè)備是高度集中的行業(yè)，自2006年諾基亞與西門子、阿爾卡特與朗訊、愛立信與馬可尼大規(guī)模兼并收購后，目前在網(wǎng)絡(luò)設(shè)備市場只有5家國際設(shè)備商及2家中國設(shè)備商，我們相信最終的版圖將會(huì)更為集中(華為及中興的全球移動(dòng)設(shè)備份額自2005年的3.2%增長至2006年的4.8%)。而從2001年-2006年的收入復(fù)合增速看，在純粹的電信設(shè)備商中，華為、中興增速最快，分別為136%、133%。

     2.3.中興通訊：2007年—下一個(gè)增長平臺的起點(diǎn)——增持

    中興在度過2006年的經(jīng)營低谷之后、增長前景明晰。國內(nèi)市場上，中興是TD最大受益者(近期占接入網(wǎng)招標(biāo)份額48%)；海外市場上，我們預(yù)計(jì)系統(tǒng)設(shè)備在跨國運(yùn)營商的突破將自2007年底可望實(shí)現(xiàn)，海外業(yè)務(wù)自2008年有望進(jìn)入小幅回報(bào)期。

    從2007全年看，業(yè)務(wù)提升亮點(diǎn)為：中國移動(dòng)及中國聯(lián)通GSM投資、TD-SCDMA簽單于6月啟動(dòng)發(fā)貨、手機(jī)出口顯著增長、海外無線系統(tǒng)業(yè)務(wù)下半年增長提速。而從股權(quán)激勵(lì)攤銷節(jié)奏看(2007-2008年約攤銷60%、2009年-2011年合計(jì)攤銷約40%)，2007年實(shí)際稅前經(jīng)營盈利增幅將接近100%，股權(quán)激勵(lì)壓薄了2007年盈利增長空間但也為2009-2011年減少壓力。我們預(yù)計(jì)中興通訊2007年中期可望實(shí)現(xiàn)30%的凈利潤增速、預(yù)測中報(bào)EPS為0.51元。我們對中興2007年-2009年EPS預(yù)測值(扣除激勵(lì)費(fèi)用后)上調(diào)至1.34元、1.85元、2.22元，未來5年復(fù)合增長率為33%。

    國際設(shè)商的PEG一般分布在1.2—2.2倍區(qū)間，我們給予中興1.5倍PEG，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)為66元。

    3.通訊設(shè)備相關(guān)細(xì)分行業(yè)：增長可期、關(guān)注可持續(xù)性

    我們在2007年增加了對通訊細(xì)分行業(yè)及中小企業(yè)的覆蓋�？陀^而言，在未來2-3年，由于3G、NGN等電信投資熱點(diǎn)將帶動(dòng)整體行業(yè)處于景氣上升周期，產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分行業(yè)均有不同程度受益。但我們更看好增長是否具有可持續(xù)性，這取決于細(xì)分行業(yè)發(fā)展前景及公司長期競爭力。在所有中小企業(yè)中，我們看好處于成長初期的電信運(yùn)維行業(yè)中的國脈科技，競爭不過于激烈而需求預(yù)期飽滿的特種光纜業(yè)中的中天科技，此外，分別受益于EMV遷移和海外市場拓展的智能卡行業(yè)中的恒寶股份、東信和平亦值得關(guān)注。

    3.1電信運(yùn)維行業(yè)：成長初期、增長前夜

    行業(yè)特征描述

    我們長期看好處于成長初期、爆發(fā)性增長前夜的電信維護(hù)行業(yè)。

    (1)我們認(rèn)為該行業(yè)從全球來看，均屬于快速成長階段。近年來，國際設(shè)備商由于設(shè)備毛利率降低亦開始重視服務(wù)領(lǐng)域并將其作為新的利潤增長點(diǎn)，如愛立信維護(hù)收入占比從02年的13.2%提高至06年的18.2%，2006年維護(hù)收入增速為30%、超過其整體收入17%的增速；獨(dú)立服務(wù)提供商LCC、WFI的增速更超過設(shè)備商的專業(yè)維護(hù)服務(wù)部門，LCC、WFI近3年收入復(fù)合增長率分別為42.5%、26.1%。

    (2)中國獨(dú)立第三方電信服務(wù)業(yè)將會(huì)較國際市場具有更快的增長速度，這是由我國電信市場的背景及特點(diǎn)所決定的：一是國際電信運(yùn)營商采用的多是單一廠商設(shè)備，而國內(nèi)運(yùn)營商采用的是“七國八制”多廠商的網(wǎng)絡(luò)設(shè)備，無論從維護(hù)的實(shí)際操作還是從獨(dú)立公正角度，運(yùn)營商都傾向?qū)ふ胰轿痪C合維護(hù)服務(wù)商；二是國際設(shè)備商本地化服務(wù)能力差、且成本高昂，而運(yùn)營商長期依賴設(shè)備商維護(hù)、自身維護(hù)水平較差，因此目前占有80%份額的運(yùn)營商和設(shè)備商的維護(hù)市場將會(huì)逐步轉(zhuǎn)移至獨(dú)立第三方維護(hù)廠商；三是3G時(shí)代中，運(yùn)營商和設(shè)備商將會(huì)投入大量人力、物力于新網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，傳統(tǒng)2G維護(hù)服務(wù)外包需求將會(huì)明顯增加。

    (3)第三方電信服務(wù)行業(yè)集中度低，行業(yè)間競爭并不激烈。目前國內(nèi)第三方電信服務(wù)的特點(diǎn)是：市場份額小，技術(shù)水平不均勻，規(guī)模小，集中度低，行業(yè)間競爭不激烈。國內(nèi)定位為第三方電信服務(wù)提供商的有1000-2000家，但收入上億元的只有2家即中通服和國脈，而中通服更多是側(cè)重電信基建服務(wù)和電信產(chǎn)品分銷，其2006年142億元收入中僅5.8億元為維護(hù)收入、占比僅4%。同時(shí)，第三方電信服務(wù)商表面上看與第一、第二方是競爭關(guān)系，而在目前的發(fā)展階段和實(shí)際運(yùn)作中是合作多于競爭，運(yùn)營商由于技術(shù)上的劣勢將服務(wù)外包給設(shè)備商和第三方，設(shè)備商出于成本考慮將部分維護(hù)業(yè)務(wù)外包，從而為第三方電信服務(wù)的快速發(fā)展提供空間。

    國脈科技：業(yè)務(wù)突破在即、成長之旅初啟——增持

    我們認(rèn)為，高速增長的高科技企業(yè)一般具有三個(gè)先決因素：一是所處行業(yè)為高增長期；二是市場份額尚分散并未出現(xiàn)絕對集中的格局；三是企業(yè)具有份額擴(kuò)張的潛質(zhì)。

    我們認(rèn)為，國脈科技正屬于該類公司，在未來的2-3年，投資者將可見證企業(yè)的快速成長歷程。

    首先，從行業(yè)層面看，電信運(yùn)維業(yè)正處于成長初期，國內(nèi)運(yùn)營商及設(shè)備商占據(jù)80%的市場份額將會(huì)逐步讓位于獨(dú)立第三方運(yùn)維商；其次，運(yùn)維行業(yè)市場尚極為分散，最大的維護(hù)商—中通服市場份額也僅為3.2%、國脈為0.2%，我們預(yù)計(jì)維護(hù)市場將出現(xiàn)集中度提高趨勢；第三，國脈科技業(yè)務(wù)突破口已逐步打開，爆發(fā)增長可能于08-09年體現(xiàn)，公司業(yè)務(wù)分運(yùn)維、系統(tǒng)集成、電信咨詢?nèi)糠郑壳跋到y(tǒng)集成已獲得Juniper中國區(qū)全線業(yè)務(wù)的代理服務(wù)，維護(hù)業(yè)務(wù)、電信咨詢業(yè)務(wù)也將通過并購擴(kuò)張獲得區(qū)域突破。

    我們預(yù)計(jì)國脈科技2007年中期可望實(shí)現(xiàn)90%的凈利潤增速、預(yù)測中報(bào)EPS為0.40元。我們對其2007年-2009年EPS預(yù)測略上調(diào)至0.84元、1.28元、1.89元，未來五年復(fù)合增長率為54%。國際維護(hù)廠商WFI、LCC的PEG一般分布在1.4—1.7倍區(qū)間，我們給予國脈1.5倍PEG，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)為68元。公司具有業(yè)績超預(yù)期和爆發(fā)增長的潛質(zhì)，是長期持有以分享成長收益的投資品種。

    3.2光纖光纜業(yè)：價(jià)格下降趨勢難改、關(guān)注產(chǎn)能擴(kuò)張企業(yè)

    行業(yè)特征描述

    光纖光纜行業(yè)量增價(jià)降，我們對行業(yè)仍持有謹(jǐn)慎樂觀的觀點(diǎn)。

    (1)需求量未來5年復(fù)合增長率15%。自2006年開始，受西部村村通、移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)容等影響、光纖光纜需求強(qiáng)勁增長。2006年需求量達(dá)2700萬芯公里、同比增長46%，增速恢復(fù)到2000年的水平；2007年1季度運(yùn)營商招標(biāo)情況顯示上半年需求同比增長50%(中國移動(dòng)總量600-700萬芯公里、中國電信300-400萬芯、中國網(wǎng)通400萬芯、聯(lián)通200萬，共1600萬芯)，預(yù)計(jì)下半年中國移動(dòng)還將采購400萬，保守估計(jì)全年光纖光纜需求量有望突破3200萬芯，同比增長20%以上。08年后受FTTH推動(dòng)的影響，預(yù)計(jì)未來5年國內(nèi)光纖光纜需求量復(fù)合增長率為15%。目前各光纖光纜廠商滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，原有閑置設(shè)備也已投入生產(chǎn)，但供略過于求的局面沒有發(fā)生根本性改變。

    (2)光纜價(jià)格穩(wěn)定，光纖價(jià)格下降但進(jìn)一步下降的空間有限。光纖光纜行業(yè)的復(fù)蘇并未帶來價(jià)格的上漲。從目前看，預(yù)制棒價(jià)格近一步下降至150美元/千克，光纖雖供給緊張但價(jià)格仍從06年的90元/芯公里下降至80元/芯公里，主要原因是：

    客觀上，中國移動(dòng)自2006Q4采用集中招標(biāo)、網(wǎng)上競標(biāo)方式，廠商在運(yùn)營商面前無議價(jià)能力；主觀上，廠商出于市場份額考慮、競爭激烈引發(fā)價(jià)格下降，同時(shí)隨著廠商近年來技術(shù)改造(如長飛擁有大棒拉絲技術(shù))、拉絲速度提高、成本下降，行業(yè)份額居前的企業(yè)能承受此價(jià)格。但我們認(rèn)為光纖價(jià)格進(jìn)一步下降的空間有限，主要原因是市場份額最大的長飛按目前光纖價(jià)格計(jì)算已處于盈虧平衡點(diǎn)。

    (3)市場份額更趨集中。06年市場份額居前的廠商均提前進(jìn)行了產(chǎn)能擴(kuò)張部署。

    其中：亨通光電第5個(gè)拉絲塔于07年4月達(dá)產(chǎn)、產(chǎn)能達(dá)425萬芯公里，預(yù)計(jì)07年產(chǎn)量為400萬芯公里；烽火通信06年底收購了南京華新騰倉，產(chǎn)能達(dá)600萬芯公里，預(yù)計(jì)07年產(chǎn)量為500萬芯公里，市場份額從8%提高至15%；中天科技07年7月底再新增2個(gè)拉絲塔、同時(shí)大棒拉絲技術(shù)改造使其07年產(chǎn)能達(dá)到510萬芯公里，預(yù)計(jì)產(chǎn)量425萬芯公里，市場份額從8%提高至13%。

    中天科技：產(chǎn)能擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)快速增長——增持

    中天科技是國內(nèi)特種光纜品種齊全的光纖光纜企業(yè)，是國內(nèi)第一家專業(yè)海纜企業(yè)。

    公司2007年—2008年爆發(fā)性增長由各產(chǎn)品線產(chǎn)能擴(kuò)張所驅(qū)動(dòng)。其中：

    光纖07年將再新增2個(gè)拉絲塔、年底產(chǎn)能達(dá)到510萬芯公里，市場份額將從8%提高至13%；OPGW特種光纜目前市場份額第一(35%)，產(chǎn)能將從1.5萬擴(kuò)張至2.3萬皮長；射頻產(chǎn)能將從06年的8000公里提高至2萬公里，2007年4月在中國移動(dòng)集團(tuán)2007年饋線集中采購招標(biāo)2.7萬公里中、中天綜合排名第一獲得1萬公里，是此招標(biāo)中份額最大的廠商；海纜將是公司新的利潤增長點(diǎn)，07年4月公司首次獲得4000萬元訂單，預(yù)計(jì)全年海纜公司(包括普通鋁導(dǎo)線)將實(shí)現(xiàn)3億元收入。

    我們預(yù)計(jì)中天科技2007年中期可望實(shí)現(xiàn)160%的凈利潤增速、預(yù)測中報(bào)EPS為0.12元。預(yù)測公司07年、08年、09年EPS分別為0.31元、0.51元、0.63元，未來3年復(fù)合增長率69%，給予通信設(shè)備行業(yè)平均的08年30倍PE，目標(biāo)價(jià)15.3元，“增持”評級。此外，公司擁有武漢光迅18%的股權(quán)，光訊目前已經(jīng)進(jìn)入輔導(dǎo)期、年內(nèi)即將上市，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下這將為中天科技帶來股東權(quán)益的提升。公司已公告其定向增發(fā)議案，因此我們預(yù)計(jì)其與日本信越的仲裁將在非公開定向增發(fā)方案上報(bào)證監(jiān)會(huì)前將得以解決。

    亨通光電：規(guī)模增長彌補(bǔ)毛利率下降——謹(jǐn)慎增持

     07年1季度自中國移動(dòng)實(shí)施網(wǎng)上集中采購以來，光纖價(jià)格進(jìn)一步下降80元/芯公里左右，導(dǎo)致公司1季度毛利率由06年底的19.35%下降至18.61%，但該毛利率高于06年四季度運(yùn)營商剛開始集中采購時(shí)16%的毛利率，我們認(rèn)為集中采購初期生產(chǎn)商為了獲得更高的市場份額均以降低價(jià)格作為代價(jià)，但當(dāng)價(jià)格下降至盈虧平衡點(diǎn)以及生產(chǎn)商逐漸熟悉此采購方式后光纖價(jià)格進(jìn)一步下跌的可能性不大，光纖光纜生產(chǎn)企業(yè)將維持20%左右的綜合毛利率。

    預(yù)制棒設(shè)備將于年底到貨，經(jīng)過安裝調(diào)試2008年下半年能達(dá)產(chǎn)。雖然國外預(yù)制棒價(jià)格逐步走低，但我們認(rèn)為亨通投資預(yù)制棒項(xiàng)目是必要的，一方面延長產(chǎn)業(yè)鏈有利于降低企業(yè)自身生產(chǎn)成本，另一方面隨世界制造業(yè)中心向中國轉(zhuǎn)移、中國將成為全球最大的光纖光纜生產(chǎn)基地。

    我們預(yù)計(jì)亨通光電2007年中期可望實(shí)現(xiàn)的凈利潤增速為20%、預(yù)測中報(bào)EPS為0.24元。我們維持07-09年EPS預(yù)測分別為0.51元、0.62元、0.79元，未來3年復(fù)合增長率31%，我們給予通信設(shè)備行業(yè)平均的08年30倍PE，目標(biāo)價(jià)18.6元，“謹(jǐn)慎增持”評級。

    烽火通信：盈利將提速增長但股價(jià)已反映預(yù)期——中性

    烽火通信的業(yè)務(wù)主要包括光傳輸設(shè)備、光釬光纜、數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為07年-08年烽火的盈利將提速增長但1季度同比增長290%的趨勢將難以維系。分業(yè)務(wù)看：

    光傳輸設(shè)備需求量小幅增長，國內(nèi)廠商仍具有價(jià)格優(yōu)勢三分天下，華為、中興、烽火市場份額分別為50%、14%、12%，預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù)未來2、3年收入同比增長20%，全年綜合新老產(chǎn)品看毛利率維持在27%左右。

    光纖光纜業(yè)務(wù)收入預(yù)計(jì)增長100%、毛利率亦有提升，公司06年底收購南京華新騰倉光纖產(chǎn)能從300增至600萬芯公里，市場份額15%排名第二；光纜產(chǎn)能從200增至500萬芯公里，產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)一步下降的空間有限，收入將增長100%以上，預(yù)計(jì)07年光纖光纜毛利率將從06年12.5%升至16.6%。

    數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)主要包括路由器、交換機(jī)、光接入設(shè)備，與華為、中興、思科等主要競爭相比，部分產(chǎn)品在細(xì)分市場具有優(yōu)勢，如對公網(wǎng)進(jìn)行安全監(jiān)控的安網(wǎng)公司市場份額達(dá)70%，光纖收發(fā)器的市場份額在前3位，預(yù)計(jì)07、08年銷量增長50%，收入增長30%，毛利率則維持在42%左右。

    我們預(yù)計(jì)烽火2007年中期可望實(shí)現(xiàn)凈利潤增速167%、預(yù)測中報(bào)EPS為0.08元。我們略提高07-09年EPS預(yù)測至0.21、0.27、0.32元，未來3年復(fù)合增長36%，主營業(yè)務(wù)目標(biāo)價(jià)不應(yīng)超過09年30倍PE即9.6元。武漢郵科院下的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)虹信、光訊、烽火移動(dòng)置入上市公司的可能性不大，公司擁有2000萬股廣發(fā)基金股權(quán)(占16.7%)，按06年1元EPS、50倍PE估算增加烽火每股2.4元市值，即總價(jià)值12元，“中性”評級。

     3.3.智能卡行業(yè)：金融卡EMV遷移和海外市場突破引領(lǐng)增長

    行業(yè)特征描述

    金融卡：行業(yè)的重大跨越式機(jī)會(huì)來自于EMV遷移帶來的需求增長和高端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升。在EMV標(biāo)準(zhǔn)下，銀行卡將由磁條卡向智能IC卡轉(zhuǎn)移。EMV的發(fā)起者制訂了強(qiáng)制推行政策：2003年起要求銀行新購置的POS機(jī)具必須符合EMV標(biāo)準(zhǔn)，2006年1月起如果仍未更換符合EMV標(biāo)準(zhǔn)的銀行卡芯片和POS，凡由偽卡造成的損失將全部由收單行承擔(dān)。亞洲開始推進(jìn)的時(shí)間為2006年1月1日，目前歐洲、澳大利亞、新加坡、泰國、韓國、日本、馬來西亞、臺灣等地已完成換芯。

    在全球演進(jìn)的背景下，2007年中國銀行系統(tǒng)也啟動(dòng)了IC卡的推進(jìn)計(jì)劃。中國銀行于2007年7月3日起為新開戶的歐元、英鎊個(gè)人卡及卓雋卡發(fā)行芯片卡，現(xiàn)有的外幣卡將于信用卡到期時(shí)發(fā)芯片卡，并計(jì)劃為萬事達(dá)卡、VISA個(gè)人及商務(wù)卡的卡戶分階段轉(zhuǎn)換。工行近日亦宣布完成EMV收單系統(tǒng)改造工程，意味著工行已經(jīng)能受理IC卡結(jié)算。目前需要等待的是央行對銀行IC卡標(biāo)準(zhǔn)的頒布。我們預(yù)計(jì)2008北京奧運(yùn)會(huì)和2010年上海世博會(huì)將成為中國金融IC卡啟動(dòng)的驅(qū)動(dòng)力(2000年悉尼奧運(yùn)會(huì)直接促進(jìn)了澳大利亞IC卡受理環(huán)境的準(zhǔn)備就緒，2004年雅典奧運(yùn)會(huì)也實(shí)現(xiàn)了EMV卡受理環(huán)境全部就緒)。我們預(yù)計(jì)我國銀行IC卡2007年下半年開始換卡、2010年銀行業(yè)將普遍使用金融IC卡。金融卡是高度集中的行業(yè)、具有較高進(jìn)入門檻特性，國內(nèi)銀行磁條卡4家廠商瓜分市場的行業(yè)格局較為穩(wěn)定，恒寶股份是目前國內(nèi)唯一一家通過EMV認(rèn)證的廠商。

    通信IC卡：經(jīng)過2005年價(jià)格快速下降50%后，目前SIM卡市場的風(fēng)險(xiǎn)已基本釋放，毛利率穩(wěn)定回升在18-19%左右；行業(yè)趨于集中、前4家份額合計(jì)約70%。通信卡需求主要來源于新增用戶數(shù)量和換卡數(shù)，一般換卡數(shù)占總用戶數(shù)的20%，每年平均以15-20%的速度增長。2008年3G啟動(dòng)后、高端大容量SIM卡比重提高，需求增長和價(jià)格提高雙向推動(dòng)通信IC卡行業(yè)增速加快。

    恒寶股份：長期增長前景值得期待但仍需時(shí)間歷程——謹(jǐn)慎增持

    銀行磁條卡是公司的核心業(yè)務(wù)，占收入、毛利比重分別自2006年的22.5%、36%提高至2007Q1的32.5%、49%。公司期望2007年能開拓建設(shè)銀行(目前唯一未進(jìn)入銀行)及郵政儲(chǔ)蓄銀行業(yè)務(wù)后，市場份額有望從2006年的20.5%(排名第四)

    提升至22%以上(超過排名第三的北京中鈔)。根據(jù)我們了解，公司上半年金融卡銷售情況良好，全年有望突破8000萬張銷量、較2006年增長20%以上。

    通信IC卡1季度銷售平淡、實(shí)現(xiàn)收入僅1667萬元，占比從06年的40.7%下降至27.3%，我們認(rèn)為1季度是運(yùn)營商采購低谷，而4季度是高峰期(2006Q4通信IC卡收入相當(dāng)于前3季總和)。公司期望2007年在中國聯(lián)通市場份額能自2006年的第5名提高至第2名、并進(jìn)入中國移動(dòng)入圍名單，我們預(yù)計(jì)全年通信卡收入仍符合預(yù)期但多集中在下半年體現(xiàn)。

    我們?nèi)蚤L期看好公司在金融卡EMV遷移、稅控IC卡、燃油稅發(fā)票推進(jìn)的爆發(fā)增長潛力，但預(yù)計(jì)在2008年方能啟動(dòng)。我們預(yù)計(jì)恒寶股份2007年中期可望實(shí)現(xiàn)約28%的凈利潤增速、預(yù)測中報(bào)EPS為0.10元(轉(zhuǎn)增股本攤薄后)，略調(diào)整維持公司07年-09年EPS預(yù)測值分別為0.30、0.45、0.63元，給予1.5倍PEG、對應(yīng)目標(biāo)價(jià)為17.89元。我們認(rèn)為股價(jià)回落接近價(jià)值區(qū)域、給予“謹(jǐn)慎增持”評級。

    東信和平：海外業(yè)務(wù)、3G啟動(dòng)、金融卡拓展引領(lǐng)增長——謹(jǐn)慎增持

     SIM卡仍是公司的核心業(yè)務(wù)，產(chǎn)能20000萬張，公司2006年銷售的1.5億張智能卡中1億張來自中國移動(dòng)，公司在中移動(dòng)的市場份額為21%、在移動(dòng)和聯(lián)通合計(jì)份額為18%，占收入比重達(dá)66%，占主營利潤55%。

    毛利率高達(dá)45%的2代身份證線圈加工業(yè)務(wù)2006年銷售集中在下半年、因此多數(shù)屬于已銷售未確認(rèn)收入。公司06年報(bào)披露有3500萬張第2代身份證未確認(rèn)收入，我們測算該部分隱含的利潤對應(yīng)EPS為0.17元。2007年-2008年第2代身份證仍將為公司每年帶來超過5000萬張以上定單，2007Q1銷售即達(dá)1000萬張。

    海外業(yè)務(wù)在2006年同比增長29%、占收入比例從05年的20%提高至06年的32%。

    目前已和70家運(yùn)營商形成供貨，公司海外布局始于2002年，而認(rèn)證周期一般需要2年，我們預(yù)計(jì)海外業(yè)務(wù)將形成穩(wěn)定增長、預(yù)計(jì)08年占收入比例將超過50%。金融卡仍是公司努力開拓業(yè)務(wù)，但目前金融卡前四家生產(chǎn)商的市場份額累計(jì)達(dá)95%，具有較高的進(jìn)入門檻，公司預(yù)計(jì)07年內(nèi)能獲得EMV標(biāo)準(zhǔn)個(gè)性化認(rèn)證，在金融IC卡期望通過海外突破來帶動(dòng)國內(nèi)業(yè)務(wù)。

    我們預(yù)計(jì)東信和平2007年中期可望實(shí)現(xiàn)約100%的凈利潤增速、預(yù)測中報(bào)EPS為0.15元。我們維持對其2007年-2009年EPS預(yù)測分別為0.35元、0.45元、0.50元。我們給予東信和平2008年30倍PE，即對應(yīng)目標(biāo)價(jià)為13.4元，維持“謹(jǐn)慎增持”評級。

    3.4.通訊測試行業(yè)：行業(yè)具有高增長潛質(zhì)、但需要經(jīng)歷產(chǎn)品線延伸

    行業(yè)特征描述

    全球通信測試與測量市場收入增長穩(wěn)定，年均增長10%以上。全球測試行業(yè)2001年和2002年總體測試和測量市場低迷，2003年之后行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先公司逐步從低迷狀態(tài)中恢復(fù)增長。IDC預(yù)測全球通信測試與測量市場2003-2008年的復(fù)合年增率將為11%，2008年達(dá)到67億美元。測試行業(yè)的技術(shù)門檻決定其具有高集中度，安捷倫、安立、泰克三家廠商領(lǐng)導(dǎo)市場，安捷倫(Agilent)2006年市場份額為36%，與安立、泰克合計(jì)的市場份額為69%，呈現(xiàn)3家廠商領(lǐng)導(dǎo)市場的格局。

    中創(chuàng)信測：增長趨勢清晰、但股價(jià)已體現(xiàn)成長空間——中性

    公司持續(xù)成長需要海外市場的區(qū)域突破和高端產(chǎn)品的產(chǎn)品鏈突破。從產(chǎn)品線看，公司在無線領(lǐng)域介入甚少，僅涉及基站收發(fā)器(Node B))、RU接口，在無線接入網(wǎng)絡(luò)層(RAN)、無線網(wǎng)絡(luò)控制器(RNC/BSC)、核心網(wǎng)(CN)并無產(chǎn)品儲(chǔ)備，同時(shí)在測試領(lǐng)域的傳輸測試、終端測試、交換測試等也均無涉及，產(chǎn)品線較低端狹窄；而從海外市場看，拓展尚未有顯著成效。公司有望進(jìn)入法國電信供貨短名單，也跟隨華為產(chǎn)品進(jìn)入10多個(gè)國家銷售，但由于海外拓展需要公司投入大量資金費(fèi)用，因此資金短缺將制約公司海外戰(zhàn)略的推進(jìn)。

    3G和NGN新產(chǎn)品市場啟動(dòng)緩于預(yù)期與7號信令傳統(tǒng)產(chǎn)品下降是并行的。根據(jù)與公司的溝通計(jì)算，3G及NGN為公司帶來的業(yè)務(wù)簽單規(guī)模約為10-12億元(未來3-4年)，即年增新產(chǎn)品簽單約3億元，但2006年NGN市場啟動(dòng)緩于預(yù)期，導(dǎo)致新產(chǎn)品所獲頗微；2006年完成了規(guī)劃值3.2億元簽單，主要來自傳統(tǒng)產(chǎn)品7號信令的系統(tǒng)擴(kuò)容，但目前約1.5億元簽單規(guī)模的傳統(tǒng)產(chǎn)品7號信令將逐年萎縮，因此我們預(yù)計(jì)2007-2009年均簽單規(guī)模將在3.6—4億元區(qū)間。2007年仍具有不確定性，3G及NGN測試系統(tǒng)儀表的規(guī)模采購將比主系統(tǒng)設(shè)備滯后半年以上，能否彌補(bǔ)7號信令收入下降尚難判斷。2007年-2008年，我們預(yù)計(jì)NGN和TD-SCDMA試商用網(wǎng)絡(luò)啟動(dòng)將為中創(chuàng)帶來新的增長點(diǎn)，但我們?nèi)耘f強(qiáng)調(diào)，2007年內(nèi)TD-SCDMA預(yù)商用網(wǎng)絡(luò)為中創(chuàng)核心網(wǎng)測試提供的容量空間有限。2007年-2009年EPS預(yù)測值分別為0.29元、0.42元、0.51元，我們認(rèn)為中創(chuàng)不宜超出30倍2008年P(guān)E，即對應(yīng)目標(biāo)價(jià)12.7元，維持“中性”評級。

    3.5.直放站行業(yè)：容量穩(wěn)定增長、但受益集中在第一梯隊(duì)廠商

    行業(yè)特征描述

    網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化覆蓋設(shè)備的國產(chǎn)化水平較高，包括直放站、天線在內(nèi)的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化覆蓋設(shè)備基本上由國內(nèi)廠商設(shè)計(jì)和生產(chǎn)。以直放站為代表的2G網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化覆蓋技術(shù)已經(jīng)成熟，移動(dòng)通信網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化覆蓋市場總體呈現(xiàn)少數(shù)廠商領(lǐng)導(dǎo)、若干廠商跟隨、其他眾多廠商參與的有序競爭態(tài)勢。目前一共有超過100家的廠商從事網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化覆蓋解決方案業(yè)務(wù)，但具有產(chǎn)品研發(fā)制造和系統(tǒng)集成能力的廠商不足40家。行業(yè)龍頭廣州京信、深圳國人、武漢虹信、福建先創(chuàng)、福建三元達(dá)收入增長迅速，其中綜合實(shí)力最強(qiáng)的京信通信06年實(shí)現(xiàn)收入15.5億元，市場份額從03年17.5%提高到06年22%；國人06年實(shí)現(xiàn)收入8.3億元，市場份額也從2003年的7.8%提高到2005年的16.9%。

    我們認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化覆蓋行業(yè)集中度將會(huì)繼續(xù)提高。

    網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化市場占運(yùn)營商CAPEX比例約4%，由于2G仍將穩(wěn)定增加投資(即使在3G初期)，因此我們預(yù)計(jì)網(wǎng)優(yōu)市場未來2年內(nèi)將穩(wěn)定增長，由于該行業(yè)市場集中度較低，受益明顯的領(lǐng)先廠商的收入增長將快于運(yùn)營商資本支出增速，但產(chǎn)品價(jià)格下降導(dǎo)致毛利率趨降，因此我們相對看好處于第一梯隊(duì)的京信通信、深圳國人，三維通信尚未驗(yàn)證其有躍升至第一梯隊(duì)的潛質(zhì)。

    三維通信：增長有賴市場份額提升——中性

    公司為專業(yè)的無線網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化覆蓋設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)和網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化覆蓋解決方案業(yè)務(wù)系統(tǒng)集成商。2006年實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入2.1億元、凈利潤3015萬元，分別同比增長9.62%、11.61%。公司主營業(yè)務(wù)為網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化，占收入92.7%，測試產(chǎn)品僅占6.9%。

    公司06年市場份額為4.3%，計(jì)劃07年、08年將達(dá)到6.1%、8%，是借助上市正向第一梯隊(duì)邁進(jìn)的二流網(wǎng)優(yōu)企業(yè)。

    公司將從公網(wǎng)向?qū)＞W(wǎng)發(fā)展。主營業(yè)務(wù)仍為網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化覆蓋，07年直放站嵌入軟件項(xiàng)目和系統(tǒng)技改項(xiàng)目投產(chǎn)，單班產(chǎn)能將從7000臺增加到8000臺，公司06年報(bào)披露07年直放站銷售將達(dá)到10000臺。數(shù)字電視同頻轉(zhuǎn)發(fā)設(shè)備成為07年新的收入來源，07年初公司的數(shù)字電視同頻轉(zhuǎn)發(fā)設(shè)備已在北京、上海、重慶、深圳、青島、鄭州、杭州及新加坡等地成功試點(diǎn)，并與北京北廣傳媒移動(dòng)電視有限公司簽訂了300萬元的產(chǎn)品供應(yīng)合同，雖金額不大，但數(shù)字電視業(yè)務(wù)的發(fā)展意義大于實(shí)質(zhì)。08、09年毛利稍高的GSM-R鐵路專用移動(dòng)通信網(wǎng)絡(luò)覆蓋、數(shù)字電視小功率發(fā)射及無線覆蓋系統(tǒng)、3G產(chǎn)品RRU項(xiàng)目以及3萬件集成射頻部件生產(chǎn)線技改項(xiàng)目投產(chǎn)驅(qū)動(dòng)增長。

    我們預(yù)計(jì)三維通信2007年中期可望實(shí)現(xiàn)的凈利潤增速為22%、預(yù)測中報(bào)EPS為0.22元。預(yù)計(jì)07-09年主營業(yè)務(wù)收入均同比增長30%，公司收購上海三維通信10%股權(quán)及浙江三維無線科技10%的股權(quán)，成為全資子公司，對凈利潤的影響為0.02元，盈利預(yù)測EPS略調(diào)高至0.51、0.62、0.76元，未來3年復(fù)合增長率為25.7%，給予通信設(shè)備商估值水平2008年30倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)為18.6元，“中性”評級。

    4.電信運(yùn)營業(yè)：移動(dòng)運(yùn)營仍有拓展空間、但EBITDA率趨降

     2006年-2007年，無疑是現(xiàn)有雙寡頭移動(dòng)運(yùn)營商中國移動(dòng)、中國聯(lián)通的黃金歲月。

    移動(dòng)替代固話效應(yīng)加劇的行業(yè)背景下，固網(wǎng)運(yùn)營商業(yè)務(wù)疲弱、行業(yè)利潤流向移動(dòng)運(yùn)營商。但可以預(yù)期的是，即將到來的3G時(shí)代，固網(wǎng)運(yùn)營商將轉(zhuǎn)變?yōu)槿珮I(yè)務(wù)運(yùn)營商，業(yè)務(wù)融合的優(yōu)勢、對移動(dòng)業(yè)務(wù)的全力進(jìn)攻、同質(zhì)化的競爭，將改寫運(yùn)營商目前格局，并有可能使中國運(yùn)營行業(yè)在未來2-3年從高盈利率逐步與國際平均盈利水平接軌。

     4.1.四大運(yùn)營商行業(yè)不均衡現(xiàn)象加劇

    在移動(dòng)替代固話效應(yīng)加劇的行業(yè)格局下，兩大移動(dòng)運(yùn)營商穩(wěn)健增長。中國移動(dòng)2006年實(shí)現(xiàn)收入為2954億元、同比增長21.5%；凈利潤660億元、同比增長23.3%。中國聯(lián)通(紅籌)實(shí)現(xiàn)收入為943億元、同比增長8.3%；凈利潤(剔除與SKT可轉(zhuǎn)換債券未實(shí)現(xiàn)損失)61億元、同比增長24%。兩大固網(wǎng)運(yùn)營商則步履唯艱，在剔除初裝費(fèi)攤銷收入的口徑下，中國電信2006年同比增長4.9%、中國網(wǎng)通同比微增0.7%。在四大運(yùn)營商凈利潤比重中，中移動(dòng)占比自2005年的53%提高至2006年的59%，在移動(dòng)運(yùn)營市場新增用戶份額自2005年的73%提高至78.5%、占總體用戶(移話+固話)增長市場份額自2005年的43%提高至62.5%。

     4.2.移動(dòng)運(yùn)營業(yè)：仍有拓展空間

    我們認(rèn)為目前正是移動(dòng)運(yùn)營商的黃金歲月，用戶增長強(qiáng)勁、增值業(yè)務(wù)具有廣闊拓展空間，現(xiàn)有雙寡頭壟斷的格局致使資費(fèi)下降緩慢而被通話分鐘數(shù)增長以彌補(bǔ)。

    移動(dòng)替代固話效應(yīng)顯著

    由于手機(jī)資費(fèi)下降對固話分流效應(yīng)進(jìn)一步加劇，2006全年新增移話用戶為6768萬戶、較2005年增長15.5%；新增固話用戶為1737萬戶，較2005年下降55%；2007年1-5月，固話用戶月均增長88萬戶、移動(dòng)用戶月均新增670萬戶。我們認(rèn)為移動(dòng)用戶的強(qiáng)勁增長仍可持續(xù)：一方面，曾經(jīng)定位為固話延伸業(yè)務(wù)的小靈通業(yè)務(wù)，在單向收費(fèi)的背景下生命周期已到末期，9000萬小靈通用戶的逐步轉(zhuǎn)網(wǎng)將成為移動(dòng)用戶的新增動(dòng)力；其次，中國市場的不均衡性是增長持續(xù)性的動(dòng)因，從全球移動(dòng)用戶滲透率對比看，截止2006年底中國移動(dòng)用戶滲透率達(dá)35.3%，低于全球46%的水平，盡管北京、上海、廣東等地區(qū)滲透率接近90-100%，但中西部地區(qū)的移動(dòng)滲透率均在30%以下，而這些地區(qū)也是提升速度最快的地區(qū)，如甘肅、貴州等地。

    移動(dòng)替代固話效應(yīng)還體現(xiàn)為通話分鐘數(shù)的提高。資費(fèi)下降已成為常態(tài)，但資費(fèi)下降刺激了通話分鐘數(shù)的提升。從表9可見，中移動(dòng)、中聯(lián)通GSM均表現(xiàn)出較好的語音彈性，但聯(lián)通CDMA業(yè)務(wù)的語音彈性較差，這也解釋了CDMA收入下降之因。

    增值業(yè)務(wù)彌補(bǔ)語音業(yè)務(wù)下降

    語音業(yè)務(wù)的增長是有限的，成熟市場的運(yùn)營商均正面臨語音業(yè)務(wù)停滯或下降的局面，快速增長的新業(yè)務(wù)成為移動(dòng)運(yùn)營商新的增長引擎。中國移動(dòng)2006年新業(yè)務(wù)收入同比增長38%、占收入比重自2005年的21%提高至2006年的24%；中國聯(lián)通2006年新業(yè)務(wù)收入同比增長41%、占收入比重自2005年的15.2%提高至2006年的19.5%。

    我們認(rèn)為中國運(yùn)營商在數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)仍有相當(dāng)廣闊的拓展空間，從SKT收入結(jié)構(gòu)看、無線數(shù)據(jù)及增值業(yè)務(wù)占比30%，而中國移動(dòng)的新業(yè)務(wù)占比雖為24%、但其中46.5%為短信業(yè)務(wù)、純粹的數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)占比為30%、綜合測算數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)占總收入比例僅為7%。

     4.3.中國運(yùn)營商EBITDA率呈中長期下降趨勢

    我們認(rèn)為，盡管目前是現(xiàn)有雙寡頭移動(dòng)運(yùn)營商中國移動(dòng)、中國聯(lián)通的黃金歲月，但可以預(yù)期的是，即將到來的3G時(shí)代中，固網(wǎng)運(yùn)營商將轉(zhuǎn)變?yōu)槿珮I(yè)務(wù)運(yùn)營商，同質(zhì)化的競爭將重塑行業(yè)格局。

    電信運(yùn)營收入有增速放緩趨勢、移動(dòng)運(yùn)營商EBITDA率趨于下降

     2007年1-5月，電信運(yùn)營收入同比增長9.6%，仍是持續(xù)溫和增長，但相較于2005年-2006年接近12%的增速則略有放緩趨勢，我們認(rèn)為主要是固網(wǎng)運(yùn)營商收入增長疲弱之因，但2006年底開始逐步擴(kuò)大至全國主要城市的單向資費(fèi)，對移動(dòng)運(yùn)營商的盈利率亦有沖擊，中移動(dòng)及聯(lián)通的EBITDA率均有降低。

    中國運(yùn)營商EBITDA率趨降將是長期趨勢

    如果從長期看，在電信開放的背景下，中國電信業(yè)仍舊偏高的資費(fèi)水平和中國運(yùn)營商高于全球的EBITDA率將有可能逐步下降，3G時(shí)代新加入的兩家移動(dòng)運(yùn)營商將在競爭中促進(jìn)下降的速度。從資費(fèi)水平看，盡管移動(dòng)資費(fèi)在過去數(shù)年中直線下降，絕對資費(fèi)與發(fā)達(dá)國家相比處于較低水平，但從相對水平看，中國電信消費(fèi)占GDP比例明顯高于發(fā)達(dá)國家。單向收費(fèi)后，移動(dòng)資費(fèi)特別是長途漫游仍有較大下降空間。

    從EBITDA率看，中國運(yùn)營商的EBITDA率除聯(lián)通外都保持在54%以上，聯(lián)通EBITDA率較低主要是受累于仍初微利狀態(tài)的CDMA業(yè)務(wù)，其GSM、長途數(shù)據(jù)的EBITDA率分別為45%、44%，而韓國、美國運(yùn)營商EBITDA率基本在40%以下(見圖49)。

     4.4.中國聯(lián)通:收入增長平淡、費(fèi)用率繼續(xù)壓縮空間有限——中性

    在經(jīng)營層面，我們認(rèn)為2007年的移動(dòng)運(yùn)營環(huán)境為聯(lián)通提供了穩(wěn)定的增長空間，但2007Q1年31%的凈利潤增速在2007全年將難以持續(xù)：(1)2007年移動(dòng)漫游資費(fèi)下降及單向收費(fèi)全國推廣對運(yùn)營商利潤率的沖擊；(2)費(fèi)用率壓縮空間有限、CDMA補(bǔ)貼于2006Q4、2007Q1已連續(xù)出現(xiàn)凈增長；GSM的SG&A比率2006年報(bào)為31.7%、2007Q1已降低在30%以下、進(jìn)一步下降空間已有限(中移動(dòng)為34%)；(3)收入增長平淡，聯(lián)通2006年-2007Q1財(cái)報(bào)的高增長依賴于成本費(fèi)用的控制，但收入增長并未實(shí)質(zhì)改善，2007Q1收入增長4%，其中GSM業(yè)務(wù)增長5.5%、CDMA業(yè)務(wù)則下降4.4%(2006年報(bào)CDMA收入下降2.2%)。我們維持對聯(lián)通2007年-2009年盈利預(yù)測分別為0.196元、0.22元、0.23元，“中性”評級。由于聯(lián)通紅籌股價(jià)自2007年3月31日的11.26元上漲至2007年6月29日的13.46元，因此對SKT發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券換股權(quán)在2007年中報(bào)將確認(rèn)19.8億元的公允價(jià)值損失，影響聯(lián)通A股約0.058元EPS，但不影響現(xiàn)金流、亦無關(guān)經(jīng)營利潤，我們預(yù)計(jì)聯(lián)通在2007年中期將實(shí)現(xiàn)約0.10元的經(jīng)營EPS，但扣除公允價(jià)值波動(dòng)后的EPS約為0.045元。

    投資者關(guān)注的是中國移動(dòng)與中國聯(lián)通資產(chǎn)用戶價(jià)值的巨大差異。以6月29日中移動(dòng)股價(jià)計(jì)算，其用戶價(jià)值(EV/用戶)為4724元，而聯(lián)通的用戶價(jià)值為1193元(GSM+CDMA合計(jì))、1606元(GSM單計(jì))。為何中國移動(dòng)的資產(chǎn)用戶價(jià)值遠(yuǎn)高于中國聯(lián)通，我們認(rèn)為這是由于兩個(gè)公司網(wǎng)絡(luò)發(fā)展歷程及資產(chǎn)用戶的盈利率巨大差異所造成的，如表10可以看到，中國聯(lián)通的凈利率(2006年)為6.5%，中國移動(dòng)(2006年)則為22.4%，是中國聯(lián)通的3.5倍；此外，從折舊費(fèi)用率看到，中移動(dòng)GSM網(wǎng)絡(luò)已處于折舊后期(折舊期已由7年縮短為5年)，而聯(lián)通GSM網(wǎng)絡(luò)目前正處于折舊高峰期(預(yù)計(jì)2009年后將進(jìn)入折舊后期)，因此中移動(dòng)折舊費(fèi)用率為21.9%(2006年)、中聯(lián)通為31%(此處計(jì)算是將CDMA租賃費(fèi)作為折舊費(fèi)用計(jì)算)。

    電信重組背景下對聯(lián)通紅籌的分業(yè)務(wù)EV價(jià)值分析。我們將聯(lián)通業(yè)務(wù)分三部分(GSM、CDMA、長途數(shù)據(jù))給予EV估值，其中GSM業(yè)務(wù)我們給予相當(dāng)于中國移動(dòng)EV/EBIT倍數(shù)水平(15.8倍)，由此得出GSM業(yè)務(wù)EV值為1232億元；長途數(shù)據(jù)固網(wǎng)業(yè)務(wù)則給予相當(dāng)于電信及網(wǎng)通EV/EBIT倍數(shù)水平均值(11.35倍)，由此得出長途數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)EV值為65億元。聯(lián)通上市公司擁有CDMA用戶經(jīng)營權(quán)(集團(tuán)擁有資產(chǎn)所有權(quán))，我們給予該部分價(jià)值為300-700億元區(qū)間(聯(lián)通歷史對CDMA投入為270億元、300億元應(yīng)是收購下限；中國電信曾被媒體報(bào)道擬以700億元收購CDMA用戶權(quán)、我們認(rèn)為這也是可接受的上限值)。如表11所示，由此測算出聯(lián)通紅籌的價(jià)格區(qū)間為12.6-15.8港幣、對應(yīng)聯(lián)通A股的價(jià)格區(qū)間為4.6-5.8元。我們認(rèn)為給予聯(lián)通CDMA用戶權(quán)價(jià)值500億元為理性估價(jià)，這已反映了合理的收購價(jià)值，對應(yīng)聯(lián)通A股為5.26元。我們認(rèn)為目前聯(lián)通A股6元股價(jià)已體現(xiàn)了這種重估，而且我們也一直認(rèn)為，即使是聯(lián)通和網(wǎng)通合并獲得WCDMA牌照，固然長期看是技術(shù)演進(jìn)的最明朗選擇，但兩個(gè)弱小運(yùn)營商之間的巨大融合成本及漫長時(shí)間歷程不是短期內(nèi)就會(huì)對合并后新企業(yè)有盈利實(shí)質(zhì)推升的。

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來源：國泰君安

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