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煤炭行業(yè)：資產(chǎn)注入和企業(yè)轉(zhuǎn)型兩類投資機會

2007年06月15日 10:01

    煤炭股票投資驅(qū)動在于兩個方面：價格上升導(dǎo)致行業(yè)性機會，資產(chǎn)注入等外延式發(fā)展等導(dǎo)致個股機會。我們繼續(xù)維持煤炭行業(yè)推薦的投資評級。

    煤價開始全面反彈，我們繼續(xù)長期看好煤價：煤炭產(chǎn)量增長緩慢，前4個月，安監(jiān)總局的煤炭產(chǎn)量同比增長僅6.4%。而下游產(chǎn)量增速14%以上，遠高于安監(jiān)總局的煤炭產(chǎn)量增速。4月底煤炭社會庫存為15154.04萬噸，庫存天數(shù)為23.74天。我們認為目前的社會庫存基本合理。煤價市場化和政策性成本成為推動煤價上漲的主要因素。3月10號開征的可持續(xù)發(fā)展基金首先推動了煉焦煤價格的上漲，其次高爐噴吹煤近期也將提價，動力煤也正在協(xié)商提價事宜。我們繼續(xù)長期看好煤價。

    煤炭行業(yè)大集團戰(zhàn)略導(dǎo)致兩極分化：十一五規(guī)劃通過整合、形成6～8個億噸級和8～10個五千萬噸級大型煤企。資源向大型煤炭企業(yè)傾斜，而中小型煤炭企業(yè)則面臨發(fā)展的資源困境。大集團張略將使得大型煤炭企業(yè)繼續(xù)做大做強，而中小型煤炭企業(yè)則被迫實施企業(yè)轉(zhuǎn)型(轉(zhuǎn)型力度較大，投資項目較多，業(yè)績增長明顯)。由此形成兩類投資機會：做大做強類的資產(chǎn)注入預(yù)期和轉(zhuǎn)型類的業(yè)績快速增長。

    資產(chǎn)注入障礙逐步消除：采礦權(quán)轉(zhuǎn)增資本金將消除政策障礙，企業(yè)自身發(fā)展和國家政策扶持(可持續(xù)發(fā)展基金的征收)將消除盈利障礙，我們預(yù)計07年將是煤礦資產(chǎn)注入年，08年將是煤炭行業(yè)整體上市元年。

    成長性提升煤炭行業(yè)估值水平：煤炭上市公司成本完全化后，煤炭行業(yè)估值至少應(yīng)該與國際20、21倍的市盈率接軌。較好的成長性預(yù)期和牛市環(huán)境可以高估煤炭股，至少應(yīng)該到25倍，甚至到30倍左右。

    維持行業(yè)推薦投資評級，關(guān)注兩類投資機會，推薦4+3組合："4"，做大做強類：國陽新能、大同煤業(yè)、潞安環(huán)能、西山煤電。"3"，企業(yè)轉(zhuǎn)型類：蘭花科創(chuàng)、神火股份、開灤股份。

    一、投資機會驅(qū)動因素及本期觀點

    煤炭行業(yè)投資機會在于兩個方面，價格上升導(dǎo)致行業(yè)性機會，資產(chǎn)注入等外延式發(fā)展等導(dǎo)致個股機會。

    1、價格上升導(dǎo)致行業(yè)性機會

    煤炭屬于大宗商品，其業(yè)績推動的主要在于煤炭價格的上漲，對煤炭價格變動的判斷成為推薦煤炭行業(yè)股票的最重要因素。在06年10月份煤炭價格淡季上漲的時候，我們對煤炭價格上漲的做出了準(zhǔn)確的判斷，并將煤炭行業(yè)的投資評級上調(diào)為推薦，06年底，市場普遍預(yù)期07年煤炭價格將回調(diào)，而我們也準(zhǔn)確的判斷出07年煤炭價格繼續(xù)上漲，繼續(xù)推薦煤炭股票，07年煤炭價格和煤炭股票的走勢完全印證了我們的判斷。

    表1：關(guān)于價格判斷的報告回顧在7、8月份市場對煤炭股票一片悲觀的時候，國內(nèi)煤炭股票跟隨澳煤走勢下跌，而國內(nèi)煤炭價格維持高位且維持小幅度上漲，我們堅定的看好煤炭股票，并判斷06年的煤炭股票跟隨澳煤下跌與05年底的行情一樣錯誤。

    8月份月報(9/4/2006)，我們提出國內(nèi)國際煤價走勢分化，短期存在較強的反彈行情。

    9月份月報(10/10/2006)我們提出維持高位的國內(nèi)煤價將扭轉(zhuǎn)跟隨澳煤走勢的行情我們基本上準(zhǔn)確地判斷了煤炭價格的變動趨勢，并在11月初，煤炭股票啟動時將煤炭行業(yè)投資評級及時上調(diào)為推薦。

    10月份月報(11/5/2006)，我們提出淡季煤價全面上漲將催升煤炭股行情，并將煤炭行業(yè)的投資評級上調(diào)為推薦。

    07年度投資策略(12/5/2006)，我們提出政策性成本增加將推動07年煤價上漲，預(yù)計07年的煤炭價格上漲10-15元/噸，續(xù)維持行業(yè)推薦的投資評級。

    11月份月報(12/17/2006)，我們認為旺季煤價大幅上漲將繼續(xù)推動反彈行情，維持煤炭行業(yè)推薦的投資評級。

    2、資產(chǎn)注入等導(dǎo)致個股機會資產(chǎn)注入等外延式發(fā)展形成個股機會。

    07年度我們發(fā)表了多篇報告，分析了資產(chǎn)重組和整體上市，提出了資源整合和大集團張略帶來的投資機會，上市公司未來具有較好的成長性。建議投資者密切關(guān)注山西五大煤炭集團整體上市和資產(chǎn)注入帶來的投資機會。近期的大同煤業(yè)、國陽新能走勢強勁，反映了資產(chǎn)注入和整體上市的強烈預(yù)期。

    3、本篇報告主題本篇報告

    繼續(xù)分析近期煤炭價格走勢，認為煤炭價格長期持續(xù)看漲。國家的大集團張略帶來的煤炭企業(yè)兩極分化，大型煤炭企業(yè)將繼續(xù)做大作強，資產(chǎn)注入和整體上市預(yù)期強烈，已經(jīng)成為近期證券市場投資熱點，而中小型煤炭企業(yè)則被迫戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，近期轉(zhuǎn)型力度較大，投資項目較多，業(yè)績增長明顯，我們建議關(guān)注上述兩類煤炭企業(yè)的投資機會，相關(guān)的代表性上市公司如下：

    做大做強型：國陽新能、大同煤業(yè)、潞安環(huán)能、西山煤電企業(yè)轉(zhuǎn)型類：蘭花科創(chuàng)、神火股份、開灤股份

    二、近期煤炭價格全面上漲

    1、煤炭供需基本平衡煤炭產(chǎn)量增長仍然緩慢前4個月，國家統(tǒng)計煤炭產(chǎn)量68586萬噸，同比增長13.8%。安監(jiān)總計的煤炭產(chǎn)量為70636萬噸，同比增長6.4%。

    兩者增速差距達7.4個百分點，我們此前的報告對此進行過分析，安監(jiān)總局6.4%的煤炭產(chǎn)量增長數(shù)據(jù)更為可信。

    煤炭需求持續(xù)旺盛前4個月火電產(chǎn)量增長17.6%，生鐵產(chǎn)量增長18.1%，水泥產(chǎn)量增長14.4%，化肥產(chǎn)量增長14.8%。

    下游產(chǎn)量增速都遠遠高于安監(jiān)總局的6.4%的煤炭產(chǎn)量增速。

    煤炭庫存基本合理4月底煤炭社會庫存為15154.04萬噸，較年初的14448.34萬噸小幅度增長。庫存天數(shù)為23.74天。

    我們認為目前的社會庫存基本合理(合理標(biāo)準(zhǔn)大致為1.5億噸的庫存量和25天的庫存天數(shù))。

    2、政策性成本推動近期煤炭價格全面上漲煤炭行業(yè)整體形勢判斷

    07年、08年煤炭供求大體平衡。

    07年初煤炭價格市場化已經(jīng)推動煤炭價格上漲。

    政策性成本推動近期煤價全面上漲。

    3月10號開始征收的可持續(xù)發(fā)展基金首先推動了鋼鐵上游的原料煤的漲價(首先是推動了煉焦煤價格的上漲(西山煤電(行情論壇)主焦煤上漲40元，瘦精煤上漲20元)。

    其次高爐噴吹煤近期也將提價(潞安、國陽的噴吹煤將提價30元/噸)。

    動力煤也開始觸底反彈。近期大同的動力煤提價10元/噸。

    煤炭行業(yè)近期走勢..大同動力煤上漲了5元/噸，擺脫了從年初持續(xù)下滑的走勢。

    柳林四號煤為560元/噸，鄉(xiāng)寧主焦煤坑口價為535元/噸，都較5月10日上漲了40元/噸。

    陽泉無煙末煤近期上漲35元/噸。

    秦皇島大同優(yōu)混價格495元/噸，近期上漲了10元，擺脫了從年初持續(xù)下滑的走勢。

    澳煤價格持續(xù)走強：目前56.35美元，預(yù)計可能到60美元。

    三、煤炭行業(yè)大集團戰(zhàn)略導(dǎo)致兩極分化

    1、資源整合、企業(yè)整合成為煤炭行業(yè)十一五的主題"十一五"期間，煤礦建設(shè)堅持"整合為主、新建為輔"的原則，以煤炭整合、有序開發(fā)為重點。在十一五期間，資源整合，企業(yè)整合將成為煤炭行業(yè)十一五的主要任務(wù)。對中小煤礦實施整合改造，實現(xiàn)資源、資產(chǎn)、技術(shù)、人力等生產(chǎn)要素的整合和重組。在大型煤炭基地內(nèi)，一個礦區(qū)原則上由一個主體開發(fā)，推進企業(yè)整合。鼓勵大型煤炭企業(yè)整合重組和上下游產(chǎn)業(yè)融合，提高產(chǎn)業(yè)集中度。

    通過整合、形成6～8個億噸級和8～10個五千萬噸級大型煤企。

    資源向大型煤炭企業(yè)傾斜，而中小型煤炭企業(yè)則面臨發(fā)展的資源困境。

    大集團張略將使得大型煤炭企業(yè)繼續(xù)做大做強，而中小型煤炭企業(yè)則被迫實施企業(yè)轉(zhuǎn)型。

    2、大型煤企繼續(xù)做大做強億噸級和5000萬噸級的大型煤炭企業(yè)主要是通過整合建成，如同煤集團、山西焦煤集團，龍煤集團等都是整合當(dāng)?shù)氐拿禾抠Y源而組建的。規(guī)劃中的河南省煤業(yè)集團將由河南省7大煤炭企業(yè)為主體組建，其產(chǎn)能也將達到一億噸。安徽省也將把淮北礦業(yè)集團、淮南礦業(yè)集團和皖北煤電集團合并為一個產(chǎn)能達億噸以上的大型煤炭集團。

    目前億噸級的煤炭企業(yè)有三個：中國神華、中煤集團和同煤集團。近期將邁入億噸級企業(yè)的將是山西焦煤集團。其他的龍煤礦業(yè)集團、兗州礦業(yè)集團、安徽省煤炭集團十一五規(guī)劃產(chǎn)量將達到一億噸。

    2、中小煤企戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型大部分中小煤炭上市公司做大做強煤炭主業(yè)的同時，選擇了向下游延伸產(chǎn)業(yè)鏈的策略，加大非煤產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，實施企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。主要是向下游轉(zhuǎn)移，延伸產(chǎn)業(yè)鏈--煤電鋁、煤化工、煤焦化。神火股份、蘭花科創(chuàng)、開灤股份三個典型的代表。這類企業(yè)轉(zhuǎn)型力度較大，投資項目較多，未來幾年業(yè)績增長非常明顯。

    四、資產(chǎn)注入和整體上市將逐步展開

    1、整體上市和資產(chǎn)注入的政策障礙和盈利障礙將逐步消除采礦權(quán)轉(zhuǎn)增資本金將消除政策障礙目前采礦權(quán)轉(zhuǎn)增資本金政策首先在同煤集團試點。預(yù)計7月份結(jié)束后，在山西推廣，隨后在全國推廣。該項政策的實施，消除了母公司煤礦注入上市公司的政策障礙。

    推遲了半年的大同煤業(yè)準(zhǔn)備發(fā)H股收購母公司的煤礦(已公告)。

    推遲了三年的國陽新能的收購預(yù)計即將進行。

    推遲了半年的潞安環(huán)能的收購預(yù)計即將進行。

    企業(yè)自身發(fā)展和國家政策扶持將消除盈利障礙由于煤炭行業(yè)的特殊性，母公司的整體盈利能力低于下屬上市公司。

    要實現(xiàn)整體上市或資產(chǎn)注入必須提高母公司的盈利能力。

    提高母公司的盈利能力在于兩個方面：企業(yè)自身的發(fā)展和國家政策的扶持。

    企業(yè)自身方面：非煤產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和建設(shè)新礦轉(zhuǎn)移多余人員是提高母公司的盈利能力的主要途徑。國陽新能和西山煤電是具有代表性的兩個企業(yè)。

    國家政策扶持方面：隨著山西可持續(xù)發(fā)展政策試點的逐步推進，轉(zhuǎn)產(chǎn)基金、環(huán)�；鸷涂沙掷m(xù)發(fā)展基金的征收，將在較大程度上解決煤炭企業(yè)集團的社會負擔(dān)等問題，煤炭集團較低的盈利能力有望徹底轉(zhuǎn)變。

    2、上市公司具有較好的成長性我們預(yù)計07年將是煤礦資產(chǎn)注入年，08年將是煤炭行業(yè)整體上市元年。

    主要是基于如下原因：

    央企資產(chǎn)注入和整體上市的推動。

    煤炭行業(yè)存在大量的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭必將逐步解決，整體上市成為大勢所趨。

    山西省政府對五大煤炭集團整體上市的推動。

    一個礦區(qū)原則上由一個主體開發(fā)，母公司必然退出煤炭產(chǎn)業(yè)。

    整體上市和資產(chǎn)注入的政策和盈利障礙將逐步消除。

    資產(chǎn)注入和整體上市的推動，上市公司具有較好的成長性從煤炭行業(yè)的特性來看，短期基本上采取資產(chǎn)注入。

    長期來看，整體上市將導(dǎo)致上市公司規(guī)模和業(yè)績呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。

    大同煤業(yè)、西山煤電、國陽新能(行情論壇)和潞安環(huán)能06年產(chǎn)量分別為1326萬噸、1516萬噸、1465萬噸和1970萬噸。而相應(yīng)的同煤集團、山西焦煤集團、陽煤集團和潞安集團的產(chǎn)量分別為4660.8萬噸、6065.92萬噸、3157.12萬噸和2904.9萬噸。分別是上市公司產(chǎn)量的3.51倍、4倍、2.29倍和1.47倍。而十一五期間，各大集團都提出了宏偉的產(chǎn)能發(fā)展規(guī)劃，同煤集團、山西焦煤集團、陽煤集團和潞安集團的十一五規(guī)劃產(chǎn)量分別為15000萬噸、12000萬噸、6000萬噸和10000萬噸，分別是下屬上市公司產(chǎn)量的11.31倍、7.92倍、4.1倍和5.08倍，隨著整體上市的逐步推進和完成，煤炭上市公司未來具有較好的成長性。

    我們建議投資者近期密切關(guān)注山西五大煤炭集團整體上市和資產(chǎn)注入帶來的投資機會。

    關(guān)注國陽新能、大同煤業(yè)，潞安環(huán)能、西山煤電。

    五、中期投資策略

    1、繼續(xù)維持煤炭行業(yè)推薦的投資評級繼續(xù)維持煤炭行業(yè)推薦的投資評級，主要基于以下理由：

    煤炭產(chǎn)量增長緩慢，而下游需求旺盛。

    旺季即將到來，政策性成本推動了目前煤炭價格全面上漲。

    繼續(xù)看好08年煤炭價格。

    澳煤價格預(yù)期繼續(xù)走高。

    資產(chǎn)注入和整體上市的障礙逐漸消除，上市公司未來具有較好的成長性。

    較好的成長性推動估值水平的進一步提升。

    2、關(guān)注兩類投資機會，推薦4+3組合做大做強類：國陽新能、大同煤業(yè)、潞安環(huán)能、西山煤電企業(yè)轉(zhuǎn)型類：蘭花科創(chuàng)、神火股份、開灤股份

    六、重點公司簡要分析

    1、國陽新能：持續(xù)收購煤礦..陽煤集團通過改造、聯(lián)合重組、新建礦井，規(guī)劃到2010年生產(chǎn)規(guī)模達到6000萬噸，有望全部轉(zhuǎn)讓給上市公司，成為我國的無煙煤龍頭企業(yè)。

    預(yù)計先是自有資金收購母公司煤礦：預(yù)計收購五礦(470萬噸)、加上其他小礦、機電設(shè)備租賃站，煤礦產(chǎn)能約600萬噸，較目前的產(chǎn)能提高40%。

    再融資繼續(xù)收購母公司的煤礦。

     07年煤炭價格上漲：塊煤上漲20元/噸、噴吹煤上漲30元/噸，電煤上漲約30元/噸。平均上漲10元/噸。

    近期正在洽談噴吹煤(全年產(chǎn)量360萬噸)提價事宜。

    預(yù)計07年和08年每股收益分別為1.14元和1.4元。同比增長-22%和23%。

    目標(biāo)價位：50元以上(假設(shè)收購全部完成)。

    2、西山煤電(行情論壇)：實施再造西山戰(zhàn)略+較強的定價能力..煉焦煤龍頭企業(yè)，具有較強的定價能力..公司經(jīng)營戰(zhàn)略是煤電一體化和煤焦一體化。

    煤炭方面：目前主要建設(shè)興縣項目，屆時公司的煤炭產(chǎn)能將達到4300萬噸，較目前的產(chǎn)能1300萬噸增長230%。此后公司將陸續(xù)收購母公司的煤礦，進一步作大煤炭主業(yè)。

    電力方面，繼續(xù)做大電力主業(yè)，建設(shè)古交電廠二期2*60萬千瓦(納入08年建設(shè)項目規(guī)劃，預(yù)計09年中期建成)，并在興縣建設(shè)147萬的電廠，近期收購一個2*60萬千瓦的電廠10%的股權(quán)。

    焦化業(yè)務(wù)方面，已經(jīng)收購山西焦化(持股19.02%)，還將收購焦化廠。

    年初國內(nèi)主焦煤合同價格上漲30元/噸，瘦精煤持平，動力煤合同價格上漲30元/噸，平均上漲20元/噸。4月底再次提價。主焦煤上漲40元，瘦精煤上漲20元。

     07年、08年的每股收益為0.88元和1元。09年興縣項目建成后每股收益將達到1.61元。

    目標(biāo)價位：32元。

    3、大同煤業(yè)：資產(chǎn)注入潛力巨大..資產(chǎn)注入潛力巨大，母公司2010年規(guī)劃1.5億噸，承諾2014年之前將母公司的煤礦全部裝入上市公司，是下屬上市公司06年產(chǎn)量1326萬噸的11.31倍。

    年產(chǎn)能1500萬噸的塔山礦井(持股51%)逐漸投產(chǎn)。

    投資建設(shè)1000萬噸的同忻煤礦(持股51%)。

    發(fā)H股收購母公司的煤礦資產(chǎn)。

    年初煤價上漲40元，出口煤炭價格為67.9美元，較06年上漲14.93美元。

    07年、08年的每股收益為0.82元和1.04元。09年每股收益將達到1.49元。

    目標(biāo)價位：37元。

    4、潞安環(huán)能：噴吹煤龍頭企業(yè)..國內(nèi)噴吹煤龍頭企業(yè)，擁有自己的煙煤噴吹技術(shù)，具有較強的定價能力。

    近期將全資收購600萬噸的屯留礦。

    母公司十一五規(guī)劃產(chǎn)能1億噸，承諾5-10年內(nèi)全部注入上市公司。是上市公司產(chǎn)量的5.08倍。

    母公司盈利能力較好，基本上無資產(chǎn)注入的盈利障礙。

    預(yù)計07年和08年每股收益為1.47元和2.04元。

    目標(biāo)價位：50元以上。

    5、神火股份：煤電鋁產(chǎn)業(yè)鏈漸趨完整..煤電鋁產(chǎn)業(yè)鏈漸趨完整..已收購的沁澳鋁業(yè)(70%)16萬噸的電解鋁項目，預(yù)計07年產(chǎn)量11.5萬噸。

    已收購19.5萬千瓦電廠

    另外擬定向增發(fā)收購佛光鋁業(yè)的30.5萬千瓦電力和20萬噸電解鋁的資產(chǎn)，可能采取其他方式。

    逐步邁入千萬噸級中型煤企，未來五年煤炭產(chǎn)量年復(fù)合增長26.25%。公司爭取在"十一五"末形成年產(chǎn)1500萬噸的生產(chǎn)能力，產(chǎn)量超過1200萬噸，年復(fù)合增長率26.25%。

    假設(shè)07年8月份以自有資金完成收購(我們認為最有可能，股本不增加)：預(yù)計07年和08年每股收益為1.4元和1.92元，同比分別增長73.9%和37%。

    目標(biāo)價位：34元以上(20倍PE×08年EPS元0.98元+15倍PE×08年電解鋁EPS0.94元)。

    6、蘭花科創(chuàng)：政策性成本增加屬于利好..煤化工擴產(chǎn)..既有煤礦07年、08年煤炭產(chǎn)量將達到500萬噸和540萬噸，同比增長11%和8%。

    亞美大寧煤礦07年底正式投產(chǎn)：預(yù)計新增08年每股收益0.41元/股。

    近期收購大化一期1830化肥項目。

    十一五規(guī)劃煤炭產(chǎn)量達到1860萬噸，增長3.6倍，尿素產(chǎn)量達到168萬噸，增長3.67倍，超強的成長性并且產(chǎn)能增長預(yù)期明確。

    投建的100萬噸二甲醚項目：山西清潔能源公司(持股75%)已開始一期20萬噸甲醇10萬噸二甲醚項目的建設(shè)，08年中期投產(chǎn)，預(yù)計總利潤1億元。十一五末完成百萬噸級二甲醚二期和三期建設(shè)，預(yù)計總利潤13億元。

    政策性成本增加對公司屬于利好。

    年初噴吹煤價格上漲30元/噸(40萬噸)。

    預(yù)計07年和08年每股收益為1.55元和2.18元。

    目標(biāo)價位：40元以上(20倍PE×08年煤炭EPS1.8元+12倍PE×07年尿素EPS0.38元)

    7、開灤股份(行情論壇)：收入規(guī)劃4年3倍，14年13倍..公司經(jīng)營戰(zhàn)略是煤焦化一體化，實施企業(yè)轉(zhuǎn)型。

    煤炭方面，維持目前750萬噸的產(chǎn)能。

    大力發(fā)展焦化業(yè)務(wù)：建設(shè)唐山中潤和遷安焦化，形成440萬噸的焦炭產(chǎn)能，新建30萬噸的煤焦油加工項目，25萬噸的煤制甲醇，10萬噸苯加氫項目，中長期規(guī)劃120萬噸甲醇制烯烴項目，220萬噸煤氣化(行情論壇)等項目。

    規(guī)劃2010年實現(xiàn)收入100億，收入4年增長3倍。公司規(guī)劃2020年收入達到400億元，14年增長13倍。

    預(yù)計07、08年和09年每股收益分別為1.29元、1.56元和1.95元，同比分別增長58%、21%和25%。我們謹(jǐn)慎假設(shè)增發(fā)6000萬股投資于焦化項目而不帶來其他新增業(yè)績，則每股收益攤薄后分別為1.16元、1.41元和1.76元。

    目標(biāo)價位：35元。

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