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通信業(yè)：人們對高品質(zhì)生活的追買入1只個股

2007年06月15日 09:58

    分析要點(diǎn)：

    人們對高品質(zhì)生活的追求，推動了電信行業(yè)的快速發(fā)展；人們對通信產(chǎn)品的消費(fèi)升級，帶動了通信業(yè)高中低端產(chǎn)品同步增長。

    目前，我國電信業(yè)已經(jīng)步入一個快速增長的通道，這種快速增長主要表現(xiàn)在移動通信替代固話業(yè)務(wù)明顯，數(shù)據(jù)與增值業(yè)務(wù)需求大增，東中西部消費(fèi)升級的階梯性帶動了通信產(chǎn)品高中低端同步增長，這種多樣性發(fā)展對于消費(fèi)者來說主要表現(xiàn)在終端產(chǎn)品的多樣性方面。

    由于我國處于通信產(chǎn)品高中低端同步發(fā)展時期，因此運(yùn)營商在投資建設(shè)中高端網(wǎng)絡(luò)，比如3G，寬帶數(shù)據(jù)增值業(yè)務(wù)的同時，對原有網(wǎng)絡(luò)的維護(hù)與升級也成為其重要的現(xiàn)實(shí)選擇，做到了投資領(lǐng)域的"一顆紅心，兩手準(zhǔn)備"。

    我們知道，從2005年上證跌破1000點(diǎn)以來，以主要指數(shù)計(jì)算，市場上漲最高已經(jīng)超過4倍，這個過程中，從跟上證指數(shù)對比中可以看出，通信行業(yè)各個板塊近兩年來全面跑輸上證指數(shù)。今年上半年也僅有低價的手機(jī)和光通信板塊表現(xiàn)尚可。

    對于通信板塊整體業(yè)績的預(yù)測，是一個比較有難度的問題，因?yàn)榇蟛糠滞ㄐ虐鍓K公司的業(yè)績近兩年都處于大起大落的狀態(tài)，從財(cái)務(wù)的角度看有點(diǎn)"洗大澡"的感覺。經(jīng)過測算，通信板塊業(yè)績將會保持一個相對穩(wěn)定的增長，2007年、2008年業(yè)績分別增長27.6%和23.7%。證券市場方面，我們正在等待港股的回歸以提升整個A股市場的電信業(yè)的市場規(guī)模與投資品種的增多，而對于通信設(shè)備廠商來說，我們應(yīng)該關(guān)注的是具有多系列產(chǎn)品研發(fā)與生產(chǎn)能力的行業(yè)龍頭公司。

    從我們5月17日《三大國家3G標(biāo)準(zhǔn)確立，通信設(shè)備行業(yè)機(jī)會出現(xiàn)》中提出應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注中興，并稱不排除未來提高公司評級以來，公司股價在市場大幅波動的情況下，已經(jīng)上漲約30%。我們認(rèn)為，公司未來還具有一定的上漲空間。

    人們對高品質(zhì)生活的追求，推動了電信行業(yè)的快速發(fā)展；人們對通信產(chǎn)品的消費(fèi)升級，帶動了通信業(yè)高中低端產(chǎn)品同步增長。

    目前，我國電信業(yè)已經(jīng)步入一個快速增長的通道，這種快速增長主要表現(xiàn)在移動通信替代固話業(yè)務(wù)明顯，數(shù)據(jù)與增值業(yè)務(wù)需求大增，東中西部消費(fèi)升級的階梯性帶動了通信產(chǎn)品高中低端同步增長，這種多樣性發(fā)展對于消費(fèi)者來說主要表現(xiàn)在終端產(chǎn)品的多樣性方面。

    由于我國處于通信產(chǎn)品高中低端同步發(fā)展時期，因此運(yùn)營商在投資建設(shè)中高端網(wǎng)絡(luò)，比如3G，寬帶數(shù)據(jù)增值業(yè)務(wù)的同時，對原有網(wǎng)絡(luò)的維護(hù)與升級也成為其重要的現(xiàn)實(shí)選擇，做到了投資領(lǐng)域的"一顆紅心，兩手準(zhǔn)備"。

    證券市場方面，我們正在等待港股的回歸以提升整個A股市場的電信業(yè)的市場規(guī)模與投資品種的增多，而對于通信設(shè)備廠商來說，我們應(yīng)該關(guān)注的是具有多系列產(chǎn)品研發(fā)與生產(chǎn)能力的行業(yè)龍頭公司。

    一.電信消費(fèi)階梯式發(fā)展

    1.移動替代固話業(yè)務(wù)明顯人們生活水平地提升，表現(xiàn)在通信業(yè)務(wù)需求上最大的變化就是手機(jī)的快速普及，也就是移動通信業(yè)務(wù)的快速普及，這種普及不單單是移動通信業(yè)務(wù)的快速增長與固定電話業(yè)務(wù)的發(fā)展速度逐步放緩，主要表現(xiàn)在移動通信對固定電話的替代方面。甚至已經(jīng)出現(xiàn)了由于一個家庭中人人有手機(jī)，而不再安裝固定電話的現(xiàn)象，或者固話僅僅作為一種寬帶接入方式存在于一個家庭中。

    我們知道，十五年以前，"大哥大"是一種身份的象征，是一部分先富起來的人自我表現(xiàn)的一種方式，動輒幾萬元的移動通信終端對于廣大老百姓來說遙不可及；十年前，手機(jī)開始逐步進(jìn)入普及階段，廣大成功人士、時尚青年開始通過移動通信提升自己的生活品質(zhì)；五年前，手機(jī)開始進(jìn)入尋常百姓家庭，成為人們隨身必備的交流與聯(lián)系工具；目前，移動通信普及率越來越高，已經(jīng)推廣到了西部山區(qū)和偏遠(yuǎn)地區(qū)。

    從用戶增長情況看，從2005年4月份開始我國移動通信用戶月度增長全面超越固話的增長。目前看來，移動用戶增長有加速的態(tài)勢，而固話的增長在小靈通基本上停止發(fā)展后已經(jīng)處于逐步萎縮狀態(tài)。

    移動對固話的替代作用從我國電話業(yè)務(wù)的普及率方面可以清楚的看出，2003年我國移動電話普及率尚低于固話普及率零點(diǎn)三個百分點(diǎn)，到了2004年移動就已經(jīng)完全超越了固話，普及率超過了25%。

    2.數(shù)據(jù)與增值業(yè)務(wù)需求大增

    消費(fèi)升級在通信領(lǐng)域的第二個表現(xiàn)就是增值業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，這也是我國電信運(yùn)營業(yè)，特別是固網(wǎng)運(yùn)營商保持業(yè)務(wù)增長的重要手段之一。前面已經(jīng)提到，家庭中的固話越來越成為一個單純的接入手段，并且這種接入手段寬帶化十分明顯。信息產(chǎn)業(yè)部統(tǒng)計(jì)，2007年一季度，我國互聯(lián)網(wǎng)撥號用戶減少361.9萬戶，降至2280.1萬戶，而互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入用戶新增436.2萬戶，達(dá)到5626.0萬戶。從業(yè)務(wù)收入增長情況也可以看到這一點(diǎn)，2007年一季度固定數(shù)據(jù)通信以46.8%的同比增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他業(yè)務(wù)以及平均增長率。

    不僅是固定數(shù)據(jù)通信業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，就是移動數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)的發(fā)展速度也是非�？斓摹�2006年中國聯(lián)通(行情論壇)(0762.HK)G網(wǎng)和C網(wǎng)增值業(yè)務(wù)收入分別達(dá)到115.43億元和53.14億元，占比達(dá)到19.5%，而中國移動(0941.HK)更是以693.09億元的增值業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到23.5%。

    3.東中西部階梯式發(fā)展

    由于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平呈現(xiàn)東中西部階梯式發(fā)展?fàn)顟B(tài)，因此人們的收入與消費(fèi)水平也呈現(xiàn)一種階梯式的需求變化。從區(qū)域上看，2004年東部地區(qū)移動電話普及率超過固話，中西部地區(qū)到了2005年才完稱這一過程，顯示出不同地區(qū)的生活品質(zhì)提升存在時間上的差異。

    2000年以來，我國每年在電信上的投資基本上都保持在2000億元以上的規(guī)模，投資重點(diǎn)放在了通信需求旺盛、市場效益好的東部地區(qū)，而對于中西部地區(qū)的投入則相對較小。隨著中西部經(jīng)濟(jì)的崛起，中西部地區(qū)對電信業(yè)務(wù)的需求快速提升，因此我國對中西部地區(qū)的電信投資快速提升。

    2004年，我國啟動了電話"村村通"工程試點(diǎn)，中國電信、中國網(wǎng)通、中國移動、中國聯(lián)通(行情論壇)、中國衛(wèi)通、中國鐵通6家基礎(chǔ)電信運(yùn)營商以"分片包干"的方式承擔(dān)了普遍服務(wù)義務(wù)，各運(yùn)營商均加大了對中西部地區(qū)業(yè)務(wù)的投資。以中國移動為例，2004年為村村通投入14億元，2005年躍增至70億元，2006的年的投入基本上也與2005年相當(dāng)。

    我們認(rèn)為，這種階梯式的發(fā)展，帶動了通信產(chǎn)品不同層次的需求。比如，東部在通信產(chǎn)品消費(fèi)品質(zhì)升級方面的需求主要是對增值業(yè)務(wù)的多樣化需求，表現(xiàn)在固網(wǎng)方面就是帶動了數(shù)據(jù)通信產(chǎn)品，特別是固定接入產(chǎn)品的發(fā)展，而在移動通信方面，更多的是表現(xiàn)在對高端手機(jī)的需求方面和無線數(shù)據(jù)通信設(shè)備的需求方面。而對于中西部地區(qū)，其需求相對就要低的多，特別是廣大邊遠(yuǎn)地區(qū)更多的表現(xiàn)是則"從無到有"的過程，而不是"從有到精"的過程。

    4.終端需求多樣化由于前面提到的在我國消費(fèi)升級情況下通信業(yè)務(wù)發(fā)展的三大特點(diǎn)，移動逐步替代固話，數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)快速發(fā)展以及東中西部階梯式發(fā)展，導(dǎo)致了我國國內(nèi)市場終端需求，特別是手機(jī)需求的多樣化。對于東部地區(qū)來說，市場的需求主要是高端手機(jī)，這種手機(jī)不僅具有一般的拍照、音樂功能和文件、郵件處理功能，一般還會具有特定的交互功能，比如股市行情和下單交易功能等；而東部地區(qū)逐步淘汰的普通拍照、音樂功能手機(jī)在中部地區(qū)卻是一種消費(fèi)升級的主流產(chǎn)品，對于廣大的西部以及偏遠(yuǎn)山區(qū)來說，目前正在進(jìn)入移動通信的大面積推廣階段，這些地方是中低端產(chǎn)品的重要消費(fèi)地區(qū)。

    這也反映出我國移動通信用戶在需求方面的兩個特點(diǎn)：

    服務(wù)需求是多樣化、階梯化的。比如，對于我國的3G業(yè)務(wù)發(fā)展，主要需求應(yīng)該來自經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的東部以及部分中西部的大城市，而其他地區(qū)的移動業(yè)務(wù)發(fā)展近期通過2.5G/2.75G網(wǎng)絡(luò)就可以得到滿足。這也是目前中國移動在開始建設(shè)3G TD實(shí)驗(yàn)網(wǎng)時，還大面積投資更新原有GSM網(wǎng)絡(luò)的原因，中國聯(lián)通(行情論壇)把自己的GSM網(wǎng)絡(luò)升級到GPRS網(wǎng)絡(luò)也是與目前國內(nèi)的實(shí)際移動增值業(yè)務(wù)需求相適應(yīng)的。

    終端需求是多樣化、階梯化的。由于東中西部服務(wù)需求的多樣化，導(dǎo)致了終端需求的多樣化，這一點(diǎn)前面已經(jīng)提到。其實(shí)，我們可以想象的出來，西部消費(fèi)升級的對通信業(yè)務(wù)需求的從無到有，升級的通信需求應(yīng)該是中部地區(qū)升級前的階段，而中部地區(qū)的消費(fèi)升級則是升級到東部地區(qū)升級前的階段。因此，目前我國對終端產(chǎn)品的需求是多樣化和解體化的。

    二、通信業(yè)高中低端產(chǎn)品同步發(fā)展

    1.運(yùn)營商投資：一顆紅心兩手準(zhǔn)備這里所指的運(yùn)營商在電信投資方面的"一顆紅心兩手準(zhǔn)備"，對于移動通信運(yùn)營商主要是指為了滿足不同地區(qū)的通信服務(wù)消費(fèi)需求的差異性，一方面開始著手準(zhǔn)備與建設(shè)3G網(wǎng)絡(luò)，逐步滿足高端客戶對高速移動數(shù)據(jù)通信的需求，同時也在升級和完善原有的2G善網(wǎng)絡(luò)，以滿足目前廣大用戶對基本數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)的需求；對于固定通信運(yùn)營商來說，一方面是指他們?yōu)樵诓痪玫膶磉M(jìn)入移動通信領(lǐng)域作準(zhǔn)備，另一方面也在提升固定通信在寬帶與接入方面的優(yōu)勢地位，在小靈通逐步退出市場的今天，固網(wǎng)運(yùn)營商提升盈利能力最主要的方法就是提升公司的增值業(yè)務(wù)收入比重。

    這一點(diǎn)從運(yùn)營商的資本支出計(jì)劃上也可以看出，近幾年由于移動通信業(yè)務(wù)前景看好，移動運(yùn)營商資本支出明顯增長，而固網(wǎng)運(yùn)營商在基本停止小靈通的投入后，資本支出連年下降，這也預(yù)示著一旦固網(wǎng)運(yùn)營商獲得移動牌照，電信投資將會出現(xiàn)明顯的提高。

    2.2G網(wǎng)絡(luò)升級：運(yùn)營商的現(xiàn)實(shí)選擇

    雖然，我國TD預(yù)商用網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)開始建設(shè)，但是對于國內(nèi)的移動運(yùn)營商來說，提升目前2G網(wǎng)絡(luò)的價值是近期現(xiàn)實(shí)的選擇。近期傳出中國移動升級GSM網(wǎng)絡(luò)開始招標(biāo)就是明顯一例。

    而中國聯(lián)通(行情論壇)于今年5月已經(jīng)在全國70個城市推出GPRS業(yè)務(wù)，并于6月份在全國30個省(臺灣地區(qū)除外)的129個城市全面開通，年內(nèi)實(shí)現(xiàn)全國漫游，讓聯(lián)通的所有G網(wǎng)用戶都將能夠享受到GPRS服務(wù)，同時考慮到用戶的需求，將進(jìn)一步升級GPRS到更先進(jìn)的EDGE。

    3.3G發(fā)展：規(guī)模投資要到2008年以后

    5月16日，信產(chǎn)部公布WCDMA和CDMA2000這兩個國際3G標(biāo)準(zhǔn)為我國通信行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。

    應(yīng)該說三大3G標(biāo)準(zhǔn)均成為我國的通信標(biāo)準(zhǔn)是我國運(yùn)營商進(jìn)行移動通信網(wǎng)絡(luò)升級的必要條件之一，從時間上看，本次標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施距離明年的奧運(yùn)會還有一年多，這為監(jiān)管層實(shí)現(xiàn)奧運(yùn)會通過3G網(wǎng)絡(luò)向全世界直播提供了時間保證。

    目前，國內(nèi)電信運(yùn)營商已經(jīng)開始擴(kuò)大的基于TD-SCDMA標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)模試驗(yàn)網(wǎng)絡(luò)，在中國移動近期的約為270億元的招標(biāo)中，國內(nèi)設(shè)備廠商占到了絕對優(yōu)勢的份額，這一方面顯示出了國家建設(shè)TD網(wǎng)絡(luò)的決心，另一方面也顯示出了國內(nèi)通信設(shè)備廠商的快速崛起。

    我在2007年初的通信行業(yè)投資策略報(bào)告中就提到，2007年是我國3G建設(shè)元年，但是總的投資額度并不大，2007年年底到2008年年初開始的新一輪3G建設(shè)期才是我國大面積建設(shè)3G網(wǎng)絡(luò)的開始，也就是說，2008年將會是具有建設(shè)3G網(wǎng)絡(luò)能力的通信設(shè)備廠商的巨大機(jī)會。

    4.期待運(yùn)營商回歸目前，國內(nèi)電信運(yùn)營商處于3G、重組、回歸與壟斷的運(yùn)作與傳聞中。3G已經(jīng)討論過了，下面我們對另外三個問題進(jìn)行簡單的分析。

    關(guān)于電信重組，我們的觀點(diǎn)一直沒有變化，這是一個不確定性的問題，目前不易用這個問題指導(dǎo)投資，特別是在國內(nèi)A股僅有中國聯(lián)通一家運(yùn)營商上市的情況下。

    不過，隨著時間的推移，運(yùn)營商進(jìn)行重組的概率正在增大，并且可能的重組對資本市場影響也在加大。我們認(rèn)為，一旦電信重組的消息明朗，相關(guān)運(yùn)營商的股價將會有所表現(xiàn)，不過由于這種預(yù)期已經(jīng)經(jīng)過了兩年多的加強(qiáng)，目前相關(guān)運(yùn)營商的股價對此已經(jīng)有所反應(yīng)，甚至是已經(jīng)得以反映，因此即便是重組預(yù)期明朗，對于相關(guān)公司股價的刺激也是一種短期行為，不可能再作為一種預(yù)期進(jìn)行投資。

    對于中國聯(lián)通(600050)，我堅(jiān)持對其的原有判斷，從業(yè)務(wù)上公司的運(yùn)作水平和盈利能力均在提升，特別是公司的C網(wǎng)已經(jīng)開始帶來現(xiàn)實(shí)的收益。但是，從估值的角度看，公司并不便宜，今年以來公司股價水平跑輸大盤就是明顯的例證。我測算過，如果真按照假設(shè)聯(lián)通分拆并且跟網(wǎng)通合并，目前A股價格也并不便宜，也就是說目前A股已經(jīng)包含了并購溢價。另外，今年中國移動等電信運(yùn)營商回歸A股的可能性是非常大的，一旦中國移動回歸成功，聯(lián)通在A股市場的希缺性將會大打折扣，考慮到中國移動的市場地位、成長性以及估值水平，其在A股的影響力將會大大高于聯(lián)通。我們知道，中國移動無疑是國內(nèi)最優(yōu)秀的運(yùn)營商，一旦回歸，長期推薦。目前中國移動0941.HK港股價格在74港元左右，假設(shè)回歸A股后價格穩(wěn)定在100元人民幣，2007年每股3.90-4.00元計(jì)算，動態(tài)市盈率僅為25倍。假設(shè)聯(lián)通A股今年每股達(dá)到0.20元，動態(tài)市盈率也超過30倍了。

    5.估值對比從2005年上證跌破1000點(diǎn)以來，以主要指數(shù)計(jì)算，市場上漲最高已經(jīng)超過4倍，這個過程中，通信板塊的表現(xiàn)并不太如人意。

    跟上證指數(shù)對比中可以看出，通信行業(yè)各個板塊近兩年來全面跑輸上證指數(shù)，我認(rèn)為主要的原因是，通信板塊的權(quán)重股票，比如中國聯(lián)通(最大漲幅為3.6倍)，中興通訊(最大漲幅為3.3倍)等等的漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于指數(shù)。

    從今年以來的漲幅看，也只有手機(jī)和光通信板塊跑贏了上證指數(shù)，如果以滬深300指數(shù)對比，則只有光通信行業(yè)與其相當(dāng)。主要原因我認(rèn)為有兩個，一個是手機(jī)與光通信板塊原來由于業(yè)績原因，股價都比較低，今年上半年恰恰是低價股的天下，第二個原因是則兩個行業(yè)在前兩年都已經(jīng)處于了歷史的低谷，業(yè)績再次下滑的可能性不大，特別是光通信行業(yè)的上市公司，進(jìn)來都在通過投資擴(kuò)產(chǎn)來提升業(yè)績，顯示出了較好的成長性。

    對于通信板塊整體業(yè)績的預(yù)測，是一個比較有難度的問題，因?yàn)榇蟛糠滞ㄐ虐鍓K公司的業(yè)績近兩年都處于大起大落的狀態(tài)，從財(cái)務(wù)的角度看有點(diǎn)"洗大澡"的感覺，因此在進(jìn)行業(yè)績預(yù)測時，必須剔除這些奇異項(xiàng)。

    經(jīng)過測算，在剔除奇異項(xiàng)后，通信板塊業(yè)績未來將會保持一個相對穩(wěn)定的增長。其中2007年的業(yè)績增長將會達(dá)到27.6%，這一方面反應(yīng)了通信板塊業(yè)績的提升，另一方面也是由于2006年的業(yè)績基數(shù)比較低造成的。

    另外一個值得關(guān)注的就是2008年的業(yè)績增長并不是很大，這似乎與未來3G的增長不一致，我們認(rèn)為這恰恰反應(yīng)了一個實(shí)事，就是運(yùn)營商3G投資對通信板塊上市公司的業(yè)績影響并沒有想象的那么大。主要原因是，第一，雖然未來3G投資增幅較大，但是電信業(yè)的整體投資增幅并不是很大，這對設(shè)備商的業(yè)績增長造成了制約；第二，目前通信板塊上市公司整體競爭力有限，不管從數(shù)量上還是規(guī)模上均無法代表整個通信設(shè)備行業(yè)的發(fā)展；第三，上市公司中大部分公司無法從3G投資中獲得好處，既便是可以獲得一定份額，整體上看還是十分有限。

    從估值的角度看，目前通信板塊都處于比較高的位置，因此在當(dāng)前的市場狀況下，如果要投資通信板塊，就要尋求業(yè)績相對增長較快，并且確定性較強(qiáng)，具有較強(qiáng)的研發(fā)能力和市場營銷能力的行業(yè)龍頭公司。

    6.重點(diǎn)關(guān)注設(shè)備廠商在原來2G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)中，國外廠商機(jī)會壟斷的絕大部分設(shè)備的市場份額，但是隨著中興、華為的崛起，我國國內(nèi)通信設(shè)備廠商的市場份額有了快速的增長。因此，不管是運(yùn)營商的3G投資還是原有2G網(wǎng)絡(luò)的升級，對于國內(nèi)通信設(shè)備廠商來說，都是絕好的市場機(jī)會。

    重點(diǎn)關(guān)注中興通訊(000063)：

    我認(rèn)為，今年的晚些時候?qū)峭ㄐ旁O(shè)備廠商的絕佳投資機(jī)會，重點(diǎn)應(yīng)該關(guān)注中興。

    從我們5月17日《三大國家3G標(biāo)準(zhǔn)確立，通信設(shè)備行業(yè)機(jī)會出現(xiàn)》中提出應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注中興，并稱不排除未來提高公司評級以來，公司股價在市場大幅波動的情況下，已經(jīng)上漲約25%。我們認(rèn)為，公司未來還具有一定的上漲空間。

    我們知道，2006年中興的業(yè)績并不盡如人意，原因是多方面的，主要是2006年的通信市場，增量有限，中興在國內(nèi)國外不得不通過殺價的方式搶占市場份額。這種殺價方式，一方面擠壓了自身的盈利能力，另一方面又提升了自己控制成本的能力；對于上游元器件廠商來說，通信設(shè)備廠商的低價策略也擠壓了其盈利空間，客觀上降低了今年中興整體的成本支出；對于競爭對手來說，由于2006年的低價競爭，一部分競爭對手被迫部分的退出了市場，這為中興2007年的市場份額增長打下了基礎(chǔ)。

    因此，我們認(rèn)為2007年，中興在自身成本控制能力增強(qiáng)、上游采購成本降較低、部分競爭對手退出和整體市場容量提升的情況下，業(yè)績將會有大幅度的提升，當(dāng)然這種提升也跟公司2006年的業(yè)績基數(shù)較低有關(guān)。

    另外，從2006年12月初以來，公司A股股價一直在一個箱體中振蕩，而近期市場大幅波動中公司股價的上漲恰恰反映出了公司的投資價值，也使得投資者再次看到了好公司的市場表現(xiàn)。

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來源：銀河證券

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