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證券行業(yè)：業(yè)績(jī)拐點(diǎn)出現(xiàn)　進(jìn)入可持續(xù)成長(zhǎng)期

2007年06月15日 09:51

    2006年市場(chǎng)行情好轉(zhuǎn)使得證券業(yè)實(shí)現(xiàn)了自2000年之后的首次全行業(yè)盈利。各項(xiàng)業(yè)務(wù)均取得了突破性進(jìn)展，經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)業(yè)務(wù)仍然處于支配地位。

    未來(lái)3-5年，GDP持續(xù)增長(zhǎng)、資本化比率提高、成交繼續(xù)活躍、H股和紅籌股回流等因素將繼續(xù)推動(dòng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)。而資本市場(chǎng)管制放松、創(chuàng)新產(chǎn)品不斷推出、多層次資本市場(chǎng)體系建立都將使創(chuàng)新類券商的盈利模式發(fā)生漸進(jìn)的變化，行業(yè)有望在一定程度上擺脫“靠天吃飯”的情況。

    行業(yè)綜合治理的結(jié)束并不意味著證券業(yè)進(jìn)入了另一個(gè)高枕無(wú)憂的時(shí)代。

    相反，并購(gòu)重組將成為后綜合治理時(shí)代證券業(yè)整合的最大特征，其核心目的在于優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)以及對(duì)抗外資投行對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的侵占。我們認(rèn)為，并購(gòu)重組將有望催生出中國(guó)的國(guó)際級(jí)投行。

    我們認(rèn)為包括中信、國(guó)泰君安、招商等在內(nèi)的幾家大券商已經(jīng)初步建立起自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力，而華泰、東方、長(zhǎng)江等中型券商也通過(guò)在某一細(xì)分業(yè)務(wù)進(jìn)行“精耕細(xì)作”的方式建立起一定的競(jìng)爭(zhēng)力。2006年開始的券商上市熱將使得整個(gè)行業(yè)面臨又一次重新洗牌的機(jī)會(huì)，提前實(shí)現(xiàn)上市融資的券商將有望以強(qiáng)大的資本規(guī)模為依托加大創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開拓力度，最終優(yōu)化盈利模式。

    券商股的估值思路應(yīng)堅(jiān)持兩條主線。一是用成長(zhǎng)的眼光為券商股定價(jià)。

    二是對(duì)券商進(jìn)行分類定價(jià)，根據(jù)美國(guó)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，我們將券商分為全國(guó)型、專業(yè)型和地方型三類，并分別給予不同的PE水平。盡管PB對(duì)券商估值是一種更好的選擇，但考慮到IPO、增資擴(kuò)股會(huì)對(duì)券商的BVPS造成擾動(dòng)，我們并沒有采用PB法進(jìn)行估值。

    我們維持對(duì)中信證券的增持評(píng)級(jí)，并將目標(biāo)價(jià)格由65元上調(diào)到70元。

    對(duì)于宏源證券，建議關(guān)注中投證券資產(chǎn)注入的時(shí)間和具體方式。參股券商概念股前期一度表現(xiàn)活躍，我們認(rèn)為應(yīng)根據(jù)參股比例、每股券商股含量、券商的盈利能力和后續(xù)資本運(yùn)作計(jì)劃進(jìn)行區(qū)分對(duì)待，并有針對(duì)性地關(guān)注北京城建、模塑科技等公司。

    1、2006年證券行業(yè)經(jīng)營(yíng)情況回顧

    1.1市場(chǎng)回暖使全行業(yè)徹底擺脫虧損局面

    2006年，由于市場(chǎng)行情全面回暖，證券行業(yè)盈利出現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)，虧損面降低到4%左右。證券公司平均盈利水平達(dá)到3.21億元，我們估計(jì)該盈利水平已基本將券商2002-2005年的虧損彌補(bǔ)。僅有的2家虧損公司分別為世紀(jì)證券和華林證券，導(dǎo)致其虧損的主要原因分別為委托理財(cái)損失的確認(rèn)和對(duì)關(guān)聯(lián)公司應(yīng)收款項(xiàng)減值損失的計(jì)提。

    1.2各項(xiàng)業(yè)務(wù)全面增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有待改善

    經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)兩大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)仍是行業(yè)盈利增長(zhǎng)的兩大驅(qū)動(dòng)力，不過(guò)具體構(gòu)成比例依公司而有所不同，創(chuàng)新類券商在投行、資產(chǎn)管理和權(quán)證創(chuàng)設(shè)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等方面具備比較優(yōu)勢(shì)，而其他類券商的盈利幾乎100%依賴于自營(yíng)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。與美國(guó)投行比較，國(guó)內(nèi)券商在業(yè)務(wù)品種上十分有限，例如美國(guó)券商的本金交易不僅包括傳統(tǒng)意義上的證券自營(yíng)買賣，而且包括運(yùn)用衍生工具進(jìn)行套利的收入和直接投資帶來(lái)的收入，而國(guó)內(nèi)券商則是單純依靠自有資金博行情的盈利模式。

    從增長(zhǎng)情況看，經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)、承銷和資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)都取得了可觀增長(zhǎng)。

    其中資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快，主要是因?yàn)闃I(yè)務(wù)基數(shù)較低，且2005年股改導(dǎo)致了新股暫停發(fā)行。自營(yíng)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)則是直接得益于市場(chǎng)的火爆表現(xiàn)。

    其它業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)一定程度的下降，我們估計(jì)與券商清理非主營(yíng)業(yè)務(wù)有關(guān)。投資收益方面，我們預(yù)期2007年隨著市場(chǎng)行情的繼續(xù)向好以及股指期貨、融資融券等業(yè)務(wù)的陸續(xù)鋪開，券商通過(guò)基金公司、期貨公司以及證券金融公司(在政策允許券商參股的前提下)獲取更多的投資收益。

    1.3盈利質(zhì)量和費(fèi)用控制能力有所提高

    采用扣除資產(chǎn)減值損失后利潤(rùn)總額與利潤(rùn)總額的比例為標(biāo)準(zhǔn)衡量創(chuàng)新類券商盈利的可測(cè)性和持續(xù)性，可以看出大多數(shù)創(chuàng)新類券商的這一指標(biāo)89%-122%之間。相對(duì)于前幾年而言，非經(jīng)常性損益對(duì)券商的影響相對(duì)較小。我們認(rèn)為這主要得益于創(chuàng)新類券商在綜合治理時(shí)期對(duì)歷史遺留問(wèn)題的清理整頓。

    采用營(yíng)業(yè)費(fèi)用與收入的比例來(lái)衡量券商的費(fèi)用控制能力，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新類券商在費(fèi)用控制方面的能力(38.15%)要遠(yuǎn)高于規(guī)范類(45.79%)和其它公司(50.32%)。與2005年比較，06年規(guī)范類和創(chuàng)新類公司的費(fèi)用率都出現(xiàn)了大幅下降，主要是由于證券業(yè)固有的規(guī)模經(jīng)濟(jì)特征。預(yù)計(jì)隨著證券市場(chǎng)的進(jìn)一步回暖，券商的費(fèi)用/收入比例將進(jìn)一步下降。

    2、主要業(yè)務(wù)情況分析

    2.1經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)集中度小幅提高

    經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，總體排名和市場(chǎng)份額沒有發(fā)生太大的變化，中信建投在完成注資重組后，取代光大證券進(jìn)入經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)10強(qiáng)。CR5和CR10分別由2005年的21.66%、32.15%提高到2006年的22.3%和35.4%。

    大多數(shù)券商的傭金率有所提高，反映了牛市中券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的定價(jià)能力，不過(guò)我們預(yù)期在長(zhǎng)期傭金自由化和機(jī)構(gòu)投資者力量不斷擴(kuò)大的大背景下，傭金率的上升應(yīng)該只是一個(gè)短期趨勢(shì)。10家券商的每家營(yíng)業(yè)部平均交易金額(以下簡(jiǎn)稱部均交易額)均出現(xiàn)上升，尤其是華泰、招商和廣發(fā)3家公司。

    未來(lái)影響經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的主要正面因素如下：(1)創(chuàng)新產(chǎn)品不斷推出帶來(lái)市場(chǎng)成交的進(jìn)一步活躍(2)大小非解禁進(jìn)入高峰帶來(lái)的增量交易(3)GDP增長(zhǎng)和證券化比例的提高(4)居民可支配收入增長(zhǎng)和金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)變化所帶來(lái)的對(duì)證券類資產(chǎn)的強(qiáng)勁需求。而主要負(fù)面因素在于機(jī)構(gòu)投資者影響力逐步擴(kuò)大導(dǎo)致的(1)傭金率下降(2)換手率下降。

    綜合上述因素，我們認(rèn)為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)有望在2006年基礎(chǔ)上繼續(xù)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，未來(lái)3年行業(yè)傭金收入將分別達(dá)到1340、1441和1468億元。

    2.2投行業(yè)務(wù)面臨重大發(fā)展機(jī)遇

    2006年券商投行業(yè)務(wù)的重點(diǎn)集中在兩塊，發(fā)行和股改保薦業(yè)務(wù)。由于2005年推進(jìn)股權(quán)分置改革導(dǎo)致新股發(fā)行暫停，直到2006年5月才得以恢復(fù)，較低的業(yè)務(wù)基數(shù)導(dǎo)致2006年投行業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)了125%的增長(zhǎng)。投行業(yè)務(wù)的CR5和CR10分別達(dá)到87%和99.8%，仍主要被少數(shù)創(chuàng)新類券商壟斷。承銷費(fèi)率有所差異，主要是由于小盤股承銷總體費(fèi)用水平高于大盤股，導(dǎo)致廣發(fā)、國(guó)信等專著中小板業(yè)務(wù)的公司獲取了較高的費(fèi)用率。

    2006年證券市場(chǎng)股權(quán)融資金額和平均每家公司的IPO規(guī)模都創(chuàng)出歷史新高。我們考慮到大盤股集中上市的因素，扣除融資額度在100億元以上的大項(xiàng)目，單只股票的融資金額也達(dá)到6.5億元。隨著可分離債券、定向增發(fā)等創(chuàng)新融資模式的推出，配股、公募增發(fā)和可轉(zhuǎn)債

    等融資方式受到了一定程度的冷落。

    我們認(rèn)為未來(lái)3年投行業(yè)務(wù)將面臨較大的發(fā)展機(jī)遇，主要原因如下：

    首先，2007-2009年將出現(xiàn)紅籌股和H股回歸A股的高潮，單只股票的融資金額將有望進(jìn)一步擴(kuò)大。截止5月16日，已有興業(yè)銀行、交通銀行、中信銀行、平安保險(xiǎn)、中國(guó)鋁業(yè)、濰柴動(dòng)力等公司完成了A股IPO，我們預(yù)期未來(lái)可能有紫金礦業(yè)、中海油、中國(guó)移動(dòng)等大型融資項(xiàng)目推出。

    其次是未來(lái)3-5年中小板面臨擴(kuò)容900-1000家的機(jī)遇，根據(jù)目前中小板公司的平均IPO規(guī)模3.2億元和平均承銷費(fèi)率5.5%，我們認(rèn)為未來(lái)3-5年中小板融資總額將達(dá)到3200億元左右，并為券商帶來(lái)176億元的收入，部分在中小板公司承銷上具備比較優(yōu)勢(shì)的券商將從中獲益。

    第三，隨著多層次資本市場(chǎng)的逐步建立和完善，企業(yè)對(duì)于非通道投行業(yè)務(wù)的需求將逐漸增大，這為投行的財(cái)務(wù)顧問(wèn)、并購(gòu)等服務(wù)提供了潛在的市場(chǎng)。

    根據(jù)上述分析，我們預(yù)期2007-2009年全行業(yè)的承銷收入將分別達(dá)到139、184和229億元，市場(chǎng)份額將繼續(xù)向優(yōu)勢(shì)券商集中。

    2.3資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)仍有較大發(fā)展空間

    2006年，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的CR5和CR10分別高達(dá)78%和93%。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)目前只向創(chuàng)新類券商開放，且只有部分券商推出了集合理財(cái)產(chǎn)品，我們預(yù)期即使未來(lái)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃向規(guī)范類券商放開，少數(shù)創(chuàng)新類券商仍將憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)占據(jù)該業(yè)務(wù)的較大市場(chǎng)份額。

    依據(jù)產(chǎn)品性質(zhì)的不同，多數(shù)券商資產(chǎn)的管理費(fèi)收入占管理規(guī)模的比例穩(wěn)定在0.80%到1.50%的水平上。廣發(fā)、國(guó)信等券商的管理費(fèi)收入占管理規(guī)模的比例相對(duì)較低，主要是由于推出資產(chǎn)管理計(jì)劃的時(shí)間不長(zhǎng)，因此收入和管理規(guī)模不完全可比。而東方、招商等公司的管理費(fèi)收入與規(guī)模的比例較高，原因在于其收費(fèi)模式采用了與客戶分成的方式。如“東方紅1號(hào)”中就明確規(guī)定，該計(jì)劃免收管理費(fèi)，東方證券將以自有資金認(rèn)購(gòu)計(jì)劃的10%并優(yōu)先承擔(dān)損失，只在投資者獲得2.25%的基本收益后，才累進(jìn)提取業(yè)績(jī)報(bào)酬。不過(guò)，這種安排再次將券商的收益與二級(jí)市場(chǎng)行情緊密的連接起來(lái)，一旦行情轉(zhuǎn)向，需注意這種安排對(duì)券商業(yè)績(jī)的拖累。

    按照《風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》，集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模不得超過(guò)凈資本的10倍、定向不得超過(guò)20倍、專項(xiàng)不得超過(guò)30倍，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在未來(lái)將具有較大的發(fā)展空間。以表10中的10家公司為例，目前資產(chǎn)管理的總規(guī)模為326億元，而總凈資本規(guī)模為345億元，管理規(guī)模與凈資本的比例為0.94。通過(guò)研究美國(guó)投行業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展歷史，我們發(fā)現(xiàn)1980年美國(guó)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模僅為2億元左右，而到2005年管理規(guī)模已經(jīng)突破了200億元。

    我們假設(shè)用5年時(shí)間將管理規(guī)模與凈資本的比例提高到10，而凈資本的年均增長(zhǎng)速度為15%，則5年后凈資本總規(guī)模及管理資產(chǎn)規(guī)模將分別提高到694和6939億元，按照1.2%的管理費(fèi)率，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的總收入將達(dá)到83億元，管理費(fèi)收入的CAGR高達(dá)53%。根據(jù)資產(chǎn)管理費(fèi)收入的CAGR，我們進(jìn)而推算出全行業(yè)未來(lái)3年可實(shí)現(xiàn)的資產(chǎn)管理費(fèi)收入為15.2億、23.3億和35.6億。

    就兩個(gè)關(guān)鍵變量(凈資本的年復(fù)合增長(zhǎng)率和5年后的規(guī)模/凈資本)對(duì)管理費(fèi)收入的CAGR的影響進(jìn)行敏感性分析如表12所示：

    2.4自營(yíng)業(yè)務(wù)盈利模式尚需改進(jìn)

    自營(yíng)業(yè)務(wù)方面，東方、西部、國(guó)元等創(chuàng)新類券商和紅塔、金元等非創(chuàng)新類券商表現(xiàn)出了較高的投資水平。由于自營(yíng)業(yè)務(wù)屬于高資本消耗型業(yè)務(wù)，且受市場(chǎng)行情波動(dòng)影響較大，我們采用自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占傳統(tǒng)業(yè)務(wù)總收入(包括傭金、承銷收入、資產(chǎn)管理費(fèi)收入)的比例來(lái)粗略估算自營(yíng)業(yè)務(wù)的收入。從2002到2006年，國(guó)內(nèi)券商的這一比例呈大幅波動(dòng)的狀況，自營(yíng)業(yè)務(wù)收入/經(jīng)紀(jì)和投行總收入的平均值1.85%，參考意義不強(qiáng)。

    因此，我們采用美國(guó)投行的數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行分析，以美林證券為樣本，公司的自營(yíng)業(yè)務(wù)收入與其他主要業(yè)務(wù)收入對(duì)比如表13�？梢园l(fā)現(xiàn)美林公司的自營(yíng)收入占經(jīng)紀(jì)、投行、資管收入總和的比例相對(duì)比較穩(wěn)定，均值在25%左右。而如果以全部的美國(guó)經(jīng)紀(jì)商為樣本，根據(jù)SIA公布的數(shù)據(jù)，2006年該比例大致在39%左右�？紤]到2006年美國(guó)投行自營(yíng)交易業(yè)務(wù)收益普遍較高，根據(jù)謹(jǐn)慎性原則，我們以20%作為預(yù)測(cè)國(guó)內(nèi)券商自營(yíng)收入的指標(biāo)。

    我們估計(jì)，美國(guó)投行自營(yíng)收入比例相對(duì)穩(wěn)定的主要原因在于股指期貨、股指期權(quán)等衍生工具的大量應(yīng)用降低了自營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)性，同時(shí)金融市場(chǎng)的高度發(fā)達(dá)為券商提供了各類的低風(fēng)險(xiǎn)甚至無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。隨著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)各類金融創(chuàng)新產(chǎn)品的不斷推出，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)券商自營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利模式也將出現(xiàn)一定程度的變化，而直投業(yè)務(wù)的推出將使自營(yíng)業(yè)務(wù)降低對(duì)二級(jí)市場(chǎng)行情的依賴，從而平滑自營(yíng)收入波動(dòng)，增加自營(yíng)業(yè)務(wù)的可測(cè)性。如前文所述，我們假設(shè)自營(yíng)收入占經(jīng)紀(jì)、投行、資管三項(xiàng)業(yè)務(wù)總收入的20%，預(yù)期未來(lái)3年行業(yè)的自營(yíng)收入分別為：299億元、330億元和347億元。

    2.5創(chuàng)新業(yè)務(wù)和其它業(yè)務(wù)

    我們認(rèn)為，在資本市場(chǎng)管制不斷放松、創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮、多層次資本市場(chǎng)體系逐漸完善的大背景下，創(chuàng)新業(yè)務(wù)面臨著巨大的發(fā)展機(jī)遇。創(chuàng)新業(yè)務(wù)的快速展開有助于降低券商對(duì)于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的依賴。此外，創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入水平與二級(jí)市場(chǎng)行情低度相關(guān)，有助于平滑券商業(yè)績(jī)的波動(dòng)性，最終有助于提高券商股的估值水平。不過(guò)，由于業(yè)務(wù)水平和業(yè)務(wù)資質(zhì)的限制，短期內(nèi)創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展帶來(lái)的機(jī)遇將主要為少數(shù)創(chuàng)新類券商所享受。

    權(quán)證創(chuàng)設(shè)2006年兩市權(quán)證成交金額為19900億元，占股票成交金額的22%。年底權(quán)證余額為56億份，權(quán)證市值為60億元，權(quán)證市場(chǎng)的年市值換手率高達(dá)13000%。從細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)看，廣發(fā)、光大、中信、國(guó)信、海通等券商占據(jù)了比較大的優(yōu)勢(shì)，此外部分非創(chuàng)新類券商也在該項(xiàng)業(yè)務(wù)上表現(xiàn)出較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

    經(jīng)我們統(tǒng)計(jì)，目前剩余期限高于50天的權(quán)證中，隱含波動(dòng)率與正股歷史波動(dòng)率之比也達(dá)到3.2，表明權(quán)證市場(chǎng)的總體定價(jià)水平依然偏高，券商創(chuàng)設(shè)權(quán)證仍然有利可圖。這也意味著權(quán)證權(quán)設(shè)帶來(lái)的差價(jià)收入將構(gòu)成今年券商投資收益的一個(gè)重要部分。

    股指期貨盡管目前股指期貨的推出尚無(wú)明確時(shí)間表，不過(guò)我們預(yù)期股指期貨將對(duì)券商的經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)業(yè)務(wù)起到一定的刺激作用。對(duì)于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的推動(dòng)作用主要體現(xiàn)在兩點(diǎn)：(1)股指期貨合約交易為券商帶來(lái)的手續(xù)費(fèi)收入和因此產(chǎn)生的息差收入；(2)股指期貨推出有助于活躍現(xiàn)貨市場(chǎng)交易。對(duì)于自營(yíng)業(yè)務(wù)的推動(dòng)作用主要體現(xiàn)在：(1)作為保值工具穩(wěn)定券商自營(yíng)差價(jià)收入，降低自營(yíng)業(yè)務(wù)收入對(duì)券商總收入的擾動(dòng)；(2)券商可通過(guò)合約的套利交易獲取差價(jià)收入。

    根據(jù)4月30日發(fā)布的《中國(guó)金融期貨交易所》交易規(guī)則及配套細(xì)則，在萬(wàn)分之0.5的手續(xù)費(fèi)水平下，并參考國(guó)際主要市場(chǎng)的期指成交額占股票現(xiàn)貨成交額的數(shù)據(jù)，假定期指于2008年初正式推出，我們估算2008-2009年股指期貨的手續(xù)費(fèi)收入將分別達(dá)到70億元和71億元。此外，由于《征求意見稿》中將交易保證金比率由8%提高到10%，預(yù)期新增保證金可為券商帶來(lái)利差收入。

    需要注意的是，券商股指期貨業(yè)務(wù)主要是通過(guò)控股期貨公司并以IB身份從事的，股指期貨手續(xù)費(fèi)對(duì)券商總收入的貢獻(xiàn)主要是通過(guò)券商合并期貨公司報(bào)表實(shí)現(xiàn)，因此實(shí)際手續(xù)費(fèi)收入應(yīng)比我們?cè)诒?5中預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)稍低一些。

    融資融券融資融券為券商帶來(lái)的業(yè)務(wù)機(jī)遇主要在于以下幾個(gè)方面：(1)利息差額收入；(2)信用交易推動(dòng)市場(chǎng)成交額的進(jìn)一步放大，為券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)帶來(lái)增量收入。根據(jù)《上海證券交易所融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》，開展融資融券需滿足近6個(gè)月凈資本12億元。根據(jù)2006年披露的券商年報(bào)，滿足該條件的券商凈資本總和達(dá)到498億元。按照《券商風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》規(guī)定，券商融資融券業(yè)務(wù)以凈資本的10倍為上限，暗示融資融券未來(lái)有較大發(fā)展空間。

    我們預(yù)期該項(xiàng)業(yè)務(wù)于2008年初推出，不過(guò)短期內(nèi)可能僅有少數(shù)創(chuàng)新類券商能夠獲得試點(diǎn)資格。假定上述10家公司的總凈資本規(guī)模每年增長(zhǎng)15%，融資融券規(guī)模在08、09年分別為凈資本的2倍和3倍，在5%的利差下，08、09兩年券商的息差收入將分別為65.9億元和113.6億元。

    私募股權(quán)私募股權(quán)是對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，投行的私募股權(quán)業(yè)務(wù)是指對(duì)已經(jīng)形成一定規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私有權(quán)益資本投資。私募股權(quán)業(yè)務(wù)目前已經(jīng)成為國(guó)際投行的一大重要收入來(lái)源，MorganStanley通過(guò)參股蒙牛并簽訂對(duì)賭協(xié)議贏得了550%的回報(bào)，更是顯示出了私募股權(quán)業(yè)務(wù)的巨大吸引力。此外，該業(yè)務(wù)使得券商投行業(yè)務(wù)鏈條更加完善，并對(duì)券商的資產(chǎn)管理、自營(yíng)業(yè)務(wù)形成有效推動(dòng)。不過(guò)我們預(yù)期短期內(nèi)私募股權(quán)業(yè)務(wù)對(duì)國(guó)內(nèi)券商收入和利潤(rùn)的貢獻(xiàn)將十分有限。

    3、2007年行業(yè)主題詞-核心競(jìng)爭(zhēng)力、上市、整合

    3.1證券業(yè)正加速推進(jìn)核心競(jìng)爭(zhēng)力建設(shè)

    我們認(rèn)為，券商的核心競(jìng)爭(zhēng)力主要是由以下五部分構(gòu)成的：(1)股東背景(2)資本實(shí)力(3)市場(chǎng)信譽(yù)(4)公司治理和管理水平(5)業(yè)務(wù)水平。其中，股東背景、資本實(shí)力、市場(chǎng)聲譽(yù)、業(yè)務(wù)水平等四個(gè)因素相對(duì)比較直觀或可用定量方法進(jìn)行衡量，而公司治理和管理水平則比較難以精確衡量。

    我們已針對(duì)各家券商的業(yè)務(wù)進(jìn)行優(yōu)勢(shì)比較，具體結(jié)果請(qǐng)參見表18。通過(guò)對(duì)比不同券商的收入結(jié)構(gòu)，我們發(fā)現(xiàn)：東方、招商、西部三家公司在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)上的拓展比較成功，中金、中信在大盤股承銷上擁有較大的優(yōu)勢(shì)，而平安、國(guó)信、海通三家公司則專注于中小企業(yè)板的承銷業(yè)務(wù)拓展。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，仍是國(guó)泰君安、海通、銀河等大券商占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

    3.2上市做大資本規(guī)模已成業(yè)界共識(shí)

    《券商風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》出臺(tái)后，凈資本不僅成為管理層監(jiān)管券商經(jīng)營(yíng)的一個(gè)重要指標(biāo)，而且成為決定券商潛在業(yè)務(wù)量大小的一個(gè)關(guān)鍵因素。中信證券2003年IPO后迅速擠身國(guó)內(nèi)一流券商，更使得證券業(yè)意識(shí)到了上市對(duì)于改善公司治理、擴(kuò)充資本實(shí)力、提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力和知名度方面的重要作用。

    2006年，上市已被眾多券商提上了議事日程。以廣發(fā)、國(guó)金為代表的券商選擇了借殼上市的模式，少數(shù)連續(xù)保持3年盈利的券商則計(jì)劃選擇增資及IPO方式登陸A股市場(chǎng)，中信、宏源等已上市的券商則通過(guò)定向增發(fā)的方式引進(jìn)了新投資者，進(jìn)一步擴(kuò)充了資本實(shí)力。證券股對(duì)市場(chǎng)的影響力也在不斷提高，截止6月11日收盤，券商股市值占據(jù)兩市總市值的1.44%，流通市值占據(jù)總流通市值的2.45%。

    我們預(yù)期，行業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的進(jìn)一步好轉(zhuǎn)將使得更多的券商達(dá)到連續(xù)3年盈利的條件，并最終加入IPO大軍。而借殼方式雖存在無(wú)須3年連續(xù)盈利、能夠快速實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)、相關(guān)審批手續(xù)簡(jiǎn)單等優(yōu)點(diǎn)，卻也存在一系列問(wèn)題，諸如對(duì)殼公司審慎調(diào)查的難度、借殼之后無(wú)法立即實(shí)行融資、券商股東和上市公司股東之間的協(xié)調(diào)成本等等，此外市場(chǎng)的大幅上漲提高了借殼的成本，我們預(yù)期券商借殼在2007年將有所降溫。

    近期，證監(jiān)會(huì)就廣發(fā)證券借殼延邊公路中的信息披露不全面對(duì)吉林敖東和延邊公路兩家公司進(jìn)行了處罰。我們認(rèn)為該項(xiàng)處罰標(biāo)志著監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)借殼相關(guān)行為的合規(guī)性監(jiān)管力度不斷加大。不過(guò)本次處罰對(duì)廣發(fā)借殼上市影響不大，我們?nèi)詫?duì)公司順利上市持樂(lè)觀態(tài)度。

    券商上市將使得整個(gè)行業(yè)面臨一次重新洗牌的機(jī)會(huì)，提前實(shí)現(xiàn)上市融資的公司將有望實(shí)現(xiàn)核心競(jìng)爭(zhēng)力的快速飛躍，并以強(qiáng)大的資本規(guī)模為依托加大創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開拓力度，最終優(yōu)化盈利模式。此外，借助資本市場(chǎng)市值放大的功能，已上市券商可通過(guò)多種資本運(yùn)作手法對(duì)其它券商進(jìn)行兼并收購(gòu)，從而進(jìn)一步提高證券行業(yè)的集中度，而那些在某一業(yè)務(wù)領(lǐng)域具有專業(yè)特征而未實(shí)現(xiàn)上市的公司將成為最佳的收購(gòu)目標(biāo)。

    3.3后綜合治理時(shí)代的證券業(yè)整合

    始于2004年的證券業(yè)綜合治理即將于今年8月份結(jié)束，之后行業(yè)將進(jìn)入常規(guī)監(jiān)管時(shí)期。我們預(yù)期2007-2009年一批優(yōu)質(zhì)券商將通過(guò)IPO、增資擴(kuò)股、資本市場(chǎng)再融資等形式而不斷壯大資本實(shí)力。綜合治理的結(jié)束并不意味著證券業(yè)進(jìn)入了另一個(gè)高枕無(wú)憂的時(shí)代，可以預(yù)期在券商資本實(shí)力分化加速、外資投行加速進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的大背景下，行業(yè)內(nèi)的并購(gòu)重組仍將層出不窮。并購(gòu)重組的目的在于優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)以及對(duì)抗外資投行對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的侵占。而優(yōu)質(zhì)券商之間的并購(gòu)重組將有望催生出中國(guó)的國(guó)際級(jí)投行。

    4、券商股估值思路及券商概念股分析

    4.1券商股估值思路

    根據(jù)國(guó)際成熟資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，不同類型的券商應(yīng)給予不同的定價(jià)水平。我們將美國(guó)券商分為兩大類，全國(guó)型公司(Nationalbrokeragefirms)和地方型公司(Regionalbrokeragefirms)，而全國(guó)型公司中又細(xì)分為綜合型券商(如MorganStanley、MerrillLynch、LehmanBrothers和GoldmanSachs)和專業(yè)型券商(如E*TRADE、SEIInvestments和LadenburgThalmann等)。我們發(fā)現(xiàn)，3類公司中專業(yè)型商相對(duì)而言享受了較高的估值水平，平均擁有27的PE和4.53的PB。而綜合型商則平均擁有24倍的PE和2.71倍的PB，地方型券商因其獨(dú)特的區(qū)位優(yōu)勢(shì)和并購(gòu)價(jià)值也享受了26倍PE和4.9倍PB(詳見附表1)。美國(guó)經(jīng)驗(yàn)告訴我們，應(yīng)給予專業(yè)型券商一定的估值溢價(jià)。

    根據(jù)國(guó)內(nèi)的實(shí)際情況，我們將考察范圍內(nèi)的券商分為3類：綜合型券商是指那些各項(xiàng)業(yè)務(wù)配置比較均勻且基本都能進(jìn)入行業(yè)前10的老牌大券商，如中信、國(guó)泰君安、廣發(fā)、招商等。專業(yè)型商指那些在行業(yè)綜合治理期間脫穎而出、并憑借1-2項(xiàng)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)而獲取細(xì)分市場(chǎng)份額的券商，如東方、華泰、宏源等。

    而地方型經(jīng)紀(jì)商則指那些在某一區(qū)域的經(jīng)紀(jì)或投行業(yè)務(wù)市場(chǎng)占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)但在總體上無(wú)法與其它大券商形成競(jìng)爭(zhēng)的中小型證券公司，如國(guó)金證券、東北證券。

    考慮到中國(guó)證券市場(chǎng)處于快速發(fā)展的階段，證券行業(yè)正由初創(chuàng)期走向穩(wěn)定成長(zhǎng)期，本土券商相對(duì)于美國(guó)同業(yè)享受較高的行業(yè)增長(zhǎng)率。我們給予綜合型券商30倍的PE，給予專業(yè)型券商和地方型券商34倍的PE。盡管PB對(duì)券商股估值而言是一種更好的方法，但是考慮到眾多券商紛紛推出增資擴(kuò)股、IPO或其它資本運(yùn)作計(jì)劃，會(huì)對(duì)券商的BVPS構(gòu)成一定波動(dòng)，因此我們?cè)趯?shí)踐中仍主要推薦使用PE對(duì)相關(guān)公司進(jìn)行估值。

    4.2券商概念股分析

    前期，市場(chǎng)對(duì)參股券商題材表現(xiàn)出了比較大的熱情。而中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)吉林敖東、延邊公路進(jìn)行行政處罰后，參股券商概念的股票又紛紛出現(xiàn)了較大程度的調(diào)整。我們認(rèn)為，由于此前國(guó)金、海通和東北證券的借殼方案均分別順利獲批，市場(chǎng)對(duì)券商借殼的成功率具有較高的預(yù)期并將該種預(yù)期過(guò)度的體現(xiàn)于股價(jià)中。從2007年內(nèi)三類券商股的市場(chǎng)表現(xiàn)看，參股券商板塊自2007年1月以來(lái)估值水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市場(chǎng)平均水平，而從年內(nèi)漲幅看，也表現(xiàn)出一定的超額收益。

    預(yù)期證監(jiān)會(huì)行政性處罰帶來(lái)的心理影響將使券商板塊的出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，經(jīng)營(yíng)環(huán)境更好、資本實(shí)力雄厚的已上市大券商或已經(jīng)完成借殼的券商將由于面臨較小的不確定性而享受更高估值水平。而參股券商板塊本身質(zhì)地良莠不齊，其股價(jià)表現(xiàn)收到參股比例的大小、上市公司對(duì)券商的實(shí)際控制能力、對(duì)參股券商的財(cái)務(wù)處理、券商本身的盈利能力以及券商今后的資本運(yùn)作計(jì)劃等多重因素的影響。建議關(guān)注每股券商股含量較高、參股券商質(zhì)地較好、以及能為上市公司帶來(lái)較多增量EPS和BVPS的相關(guān)參股券商的公司。

    每股券商股含量在0.2股以上的公司具備一定的關(guān)注價(jià)值。表22中的12家上市公司的券商股權(quán)含量普遍在0.3股左右，且持有的券商均為創(chuàng)新類公司，未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)具有一定的可持續(xù)性，相關(guān)IPO和借殼成功的概率也比較大。從股權(quán)價(jià)值看，每股所含券商股的理論價(jià)值均遠(yuǎn)高于公司2006年底的BVPS，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施后，一旦相關(guān)券商IPO或借殼成功，該部分股權(quán)被劃入可供出售金融資產(chǎn)有助于提升相關(guān)公司的BVPS。即使短期內(nèi)無(wú)法及時(shí)上市，持有券商股權(quán)也將通過(guò)分紅或投資收益合并等方式對(duì)相關(guān)公司貢獻(xiàn)可觀的EPS。

    根據(jù)參股券商公司所處行業(yè)的平均PE以及公司的主業(yè)利潤(rùn)(以2006年凈利潤(rùn)扣除投資收益稅后貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)代替)推算出相關(guān)參股券商公司的主業(yè)價(jià)值，總市值扣除主業(yè)價(jià)值后得出所持券商股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值。之后根據(jù)股比推算出市場(chǎng)對(duì)于相關(guān)券商的估值，并根據(jù)券商2006年的凈利潤(rùn)推算出券商的PE。根據(jù)表23和表24的計(jì)算可知，目前大多數(shù)參股券商公司被一定程度上高估了，北京城建、模塑科技和中海海盛等公司具備一定投資價(jià)值。

    5、重點(diǎn)公司分析評(píng)價(jià)

    5.1中信證券：A股增發(fā)，2007年EPS增長(zhǎng)200%，上調(diào)目標(biāo)價(jià)格至70元公司2007年一季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)902%。EPS0.42元，同比增長(zhǎng)734%。

    經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)是報(bào)告期內(nèi)收入、利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占有率提高到7.81%，部均交易額(78.42億元)和傭金率(0.19%)都有所提高。

    自營(yíng)投資水平大幅改善，持倉(cāng)品種的階段收益率均遠(yuǎn)高于比較基準(zhǔn)指數(shù)。不過(guò)公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的推進(jìn)進(jìn)度低于我們先前預(yù)期。

    隨著外資投行進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)步伐的加快，合資投行牌照審批重新開閘以及業(yè)務(wù)范圍的進(jìn)一步放寬，國(guó)內(nèi)券商所面臨的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境將更為嚴(yán)峻。可以預(yù)期，國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)券商之間的并購(gòu)重組將會(huì)成為后綜合治理時(shí)期券業(yè)整合的一大重要特征。在強(qiáng)大股東實(shí)力和資本規(guī)模的支撐下，公司對(duì)外的兼并收購(gòu)步伐仍會(huì)加快。公司近期在完成對(duì)香港公司增資、與勝達(dá)國(guó)際組建合資直投公司后，進(jìn)一步計(jì)劃對(duì)深圳金牛期貨公司增資并申請(qǐng)IB業(yè)務(wù)、收購(gòu)華夏基金公司股權(quán)。而在海外市場(chǎng)，公司將以中信證券(香港)、中信資本市場(chǎng)、中信國(guó)際資產(chǎn)管理三家公司為業(yè)務(wù)旗艦，開展海外業(yè)務(wù)的探索。因此，我們預(yù)期未來(lái)直投業(yè)務(wù)、國(guó)際業(yè)務(wù)以及其它創(chuàng)新業(yè)務(wù)都需要較大的資金投入。

    公司近期公告將進(jìn)行A股增發(fā)，發(fā)行數(shù)量不超過(guò)3.5億股。我們預(yù)期本次增發(fā)總共籌集資金189-204億元，募集資金將主要投向?qū)ζ谪浌驹鲑Y、收購(gòu)華夏基金股權(quán)以及其它創(chuàng)新業(yè)務(wù)上。本次增發(fā)對(duì)公司2007年業(yè)績(jī)的提升作用相對(duì)比較有限，不過(guò)對(duì)未來(lái)公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展具備積極的意義，我們也相應(yīng)調(diào)高了對(duì)公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)市場(chǎng)占有率的預(yù)期。預(yù)計(jì)本次增發(fā)完成后，公司的BVPS將由4.75元提高到9.90元左右，而07年全面攤薄的EPS(不考慮股指期貨和融資融券業(yè)務(wù)收入)為2.42元。

    預(yù)期公司2007年至2008年將分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入225、238億元，實(shí)現(xiàn)EPS2.42、2.57元。如考慮股指期貨和融資融券帶來(lái)的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，將增厚08年EPS0.30元左右�；诠緞�(chuàng)新業(yè)務(wù)牌照的稀缺價(jià)值、行業(yè)龍頭應(yīng)享受的估值溢價(jià)，我們維持增持建議并將目標(biāo)價(jià)格由原先的65元上調(diào)到70元。

    5.2宏源證券：密切關(guān)注中投證券注入時(shí)間表

    公司2007年一季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.09億元，同比增長(zhǎng)40倍，凈利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)主要來(lái)自于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)及自營(yíng)業(yè)務(wù)收益的大幅增加，以及公允價(jià)值變動(dòng)收益。預(yù)計(jì)未來(lái)3年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍是公司盈利的主要構(gòu)成部分，傭金率提高和相關(guān)證券類資產(chǎn)注入將是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的主要催化因素。此外中小板項(xiàng)目上公司具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，未來(lái)有望迎來(lái)快速發(fā)展。

    我們認(rèn)為影響未來(lái)公司股價(jià)表現(xiàn)的最核心因素在于中國(guó)建投下屬證券類資產(chǎn)的注入時(shí)間。中投證券是最有可能被注入上市公司的資產(chǎn)，注入完成后，宏源證券目前面臨的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)布局不合理、投行業(yè)務(wù)不突出等問(wèn)題都將得到解決。

    根據(jù)中投證券2006年報(bào)，公司總資產(chǎn)131.87億元，凈資產(chǎn)16.85億元，營(yíng)業(yè)收入11.25億元，凈利潤(rùn)2.15億元。假設(shè)2007年中投證券利潤(rùn)增長(zhǎng)200%且不進(jìn)行分配，則2007年底中投證券的凈資產(chǎn)為23.3億元。如果中投證券于2007年底注入，對(duì)中投股權(quán)的收購(gòu)采用2.5倍PB，則中國(guó)建投手持的全部中投證券出資應(yīng)作價(jià)58.25億元。如采用定向增發(fā)的方式，以6月5日收盤后最近20交易日的平均價(jià)35.77元為基礎(chǔ)，應(yīng)向中國(guó)建投增發(fā)1.63億股。

    在不考慮資產(chǎn)注入的前提下，預(yù)期未來(lái)3年公司營(yíng)業(yè)收入將分別達(dá)到29.37、36.28和37.02億元，EPS分別為0.57、0.76和0.76元。如考慮2008年通過(guò)定向增發(fā)將中投證券資產(chǎn)注入，則未來(lái)3年EPS分別為0.57、1.38和1.50元。建議密切關(guān)注資產(chǎn)注入的時(shí)間和具體方式。

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