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證券行業(yè):理性速度確保穩(wěn)定增長　關(guān)注3只股

2007年06月01日 09:21

    理性換手率預(yù)測下的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入仍然較為樂觀，新增流通市值增長空間決定業(yè)務(wù)增長的持續(xù)性

    縱觀1992年以來A股的換手率，即使在2001-2005年的熊市，年度換手率也在200%以上的水平，1997年5月，印花稅率由千分之三上調(diào)到千分之五，日均換手率由1996年的5.32%降至1997年的3.08%，在行情一般的1998年日均換手率仍然達(dá)到了1.72%。出于保守起見，我們假設(shè)6-12月維持當(dāng)前流通市值5.77億元的流通市值，日均換手率降至2.60%，那么6-12月份股票基金權(quán)證日均成交額1500億元，全年日均成交額1700億元，那么中信和廣發(fā)按子公司按控股比例合并后全年手續(xù)費收入分別達(dá)到99.07和71.10億元。

    1-5月份IPO籌資額已接近去年全年水平，擴(kuò)容的趨勢還將持續(xù)

     2007年以來A股已經(jīng)和即將完成的IPO和增發(fā)已募集資金約1800億元，接近去年全年的水平。發(fā)行費用30.49億元，而去年全年為35.84億元。同時IPO快速推進(jìn)的步伐仍在繼續(xù)。券商全年投行業(yè)務(wù)高增長已成定局。就中信證券來說，在目前已完成的IPO中有望獲得8.7億元左右的承銷收入，另外，中國再保險、北京銀行，寧波商業(yè)銀行等藍(lán)籌股上市，長江電力再融資以及多家鋼鐵上市公司再融資項目也將陸續(xù)實施，所以我們預(yù)計今年的承銷收入將繼續(xù)保持高增長。

    理性的速度確保的是長期穩(wěn)定的增長

    整個證券行業(yè)長期向好的發(fā)展趨勢是我國經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展的內(nèi)在需求和必然結(jié)果。我們對券商行業(yè)的推薦的基礎(chǔ)是證券市場長期發(fā)展的趨勢和增長的空間。上調(diào)印花稅提高了交易成本，有益于遏制投機(jī)的交易行為，從長遠(yuǎn)的角度來看維護(hù)了市場理性的節(jié)奏和長期增長的穩(wěn)定性，我們在以前的推薦報告中對成交量的假設(shè)是用一個理性的市場標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行的測算，并不是市場當(dāng)前的交易量。所以，我們?nèi)匀痪S持我們原來的假設(shè)條件和邏輯。

    維持對重點公司的推薦評級

    基于6-12月份日均成交額1500億元的假設(shè)，廣發(fā)證券07年每股收益為2.20元，遼寧成大(不考慮5000萬股增發(fā))、吉林敖東每股收益分別為1.71和2.49元。成大生物貢獻(xiàn)每股收益0.1元，廣發(fā)投資貢獻(xiàn)每股收益1.53元，給予證券業(yè)務(wù)07年28-30倍PE，成大生物07年50倍PE，其他業(yè)務(wù)15倍PE，則目標(biāo)價為49.2-52.3元。敖東醫(yī)藥貢獻(xiàn)每股收益0.12元，廣發(fā)投資貢獻(xiàn)每股收益2.38元，給予醫(yī)藥業(yè)務(wù)25倍PE，則目標(biāo)價為69.43-74.19元。維持中信證券2.57元的盈利預(yù)測和77元的目標(biāo)價，目前中信證券、遼寧成大、吉林敖東07年動態(tài)PE分別為22.30倍、26.40倍和29.16倍，維持“推薦”評級。

    理性換手率預(yù)測下的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入仍然較為樂觀，新增流通市值增長空間決定業(yè)務(wù)增長的持續(xù)性

    根據(jù)A股市場提高印花稅的歷史經(jīng)驗和現(xiàn)狀假設(shè)的理性換手率下券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入仍然較為樂觀

    縱觀1992年以來A股的換手率，即使在2001-2005年的熊市，年度換手率也在200%以上的水平，日均換手率很少低于1%。1997年5月，印花稅率由千分之三上調(diào)到千分之五，日均換手率由1996年的5.32%降至1997年的3.08%，在行情一般的1998年日均換手率仍然達(dá)到了1.72%。

    A股新增流通市值持續(xù)偏高，目前流通市值5.77萬億元，比年初增長了141.52%，同比增長了277.49%�？偸兄颠_(dá)到20.29萬億元，比年初增長了93.99%，同比增長了339.33%。07年1-5月的日均成交量為1999億，對應(yīng)的換手率為4.90%，我們認(rèn)為，由于IPO，中小非的解禁和指數(shù)的自然上漲效應(yīng)帶來的新增流通市值會結(jié)構(gòu)性偏高。出于保守起見，我們假設(shè)6-12月維持當(dāng)前流通市值5.77億元的流通市值，假設(shè)6-12月份1.91%-2.95%的日均換手率，那么6-12月份股票基金權(quán)證日均成交額1458-1819億元，對應(yīng)全年日均換手率3.58%-4.46%。如果假設(shè)6-12月份日均換手率降至2.60%，那么6-12月份股票基金權(quán)證日均成交額1500億元，全年日均成交額1700億元，對應(yīng)全年日均換手率4.17%。

    假設(shè)6-12月份股票基金權(quán)證日均成交額1500億元，假設(shè)中信證券和廣發(fā)證券維持2007年1季度6.58%和4.84%的市場份額，那么中信和廣發(fā)按子公司按控股比例合并后2007年全年手續(xù)費收入分別達(dá)到99.07和71.10億元。假設(shè)6-12月份股票基金權(quán)證日均成交額在1100億到1700億元之間，那么中信和廣發(fā)2007年全年手續(xù)費收入分別達(dá)到84.79-106.21億元，61.00-76.15億元。

    我們認(rèn)為未來幾年成交量能夠保持在一個較高的水平的理由是中國資本市場新增流通市值的規(guī)模持續(xù)增長。主要原因是，首先，中國資本市值的流通市值增長空間是中國中長期經(jīng)濟(jì)增長推動的資本市場發(fā)展的內(nèi)在需求和必然規(guī)律。第二，由于未來3年的小非持續(xù)解禁，導(dǎo)致新增流通市值更快地增長。我們認(rèn)為在制度變革，擴(kuò)容加速，上市公司盈利快速增長的當(dāng)今市場上，將印花稅率上調(diào)至千分之三后日均成交額假設(shè)至2.6%的水平，我們認(rèn)為這是比較中性的假設(shè)。

     1-5月份IPO籌資額已接近去年全年水平，擴(kuò)容的趨勢還將持續(xù)

     2007年以來A股已經(jīng)和即將完成的IPO和增發(fā)已募集資金約1800億元，接近去年全年的水平。發(fā)行費用30.49億元，而去年全年為35.84億元。同時IPO快速推進(jìn)的步伐仍在繼續(xù)。券商全年投行業(yè)務(wù)高增長已成定局。就中信證券來說，在目前已完成的IPO中有望獲得8.7億元左右的承銷收入，另外，中國再保險、北京銀行，寧波商業(yè)銀行等藍(lán)籌股上市，長江電力再融資以及多家鋼鐵上市公司再融資項目也將陸續(xù)實施，所以我們預(yù)計今年的承銷收入將繼續(xù)保持高增長。

    證券市場的制度創(chuàng)新，券商獲得新的利潤增長點，優(yōu)化盈利模式

    投行的產(chǎn)業(yè)升級業(yè)務(wù)：創(chuàng)新的PE和M&A業(yè)務(wù)

    證監(jiān)會已要求創(chuàng)新試點類券商遞交直接投資業(yè)務(wù)方案。直接投資業(yè)務(wù)具有收益高，風(fēng)險低的特點，針對美國市場1990-2005的實證研究結(jié)果表明，券商直接投資業(yè)務(wù)平均回報率為14.48%，相對S&P500指數(shù)平均收益率更高，而收益率的標(biāo)準(zhǔn)偏差為9.54%，相對S&P500指數(shù)更低，Sharpe比率也更高(如下表所示)，而且PE業(yè)務(wù)的Sharpe比率在表中所列六種投資中是最高的。

    兼并并購是對市場現(xiàn)有資源的重新配置和優(yōu)化。在全流通時代，兼并收購業(yè)務(wù)將不斷涌現(xiàn)。兼并收購業(yè)務(wù)在國外投資銀行業(yè)務(wù)的收入占比中具有舉足輕重的地位，比如美林證券2005年全球兼并收購業(yè)務(wù)總價值達(dá)到2.7萬億美元，同比增長39%；兼并收購和其他咨詢費用的凈收益達(dá)到8.84億美元，同比增長30%，占投資銀行全部凈收益的24.60%。高盛2005年財務(wù)顧問凈收益19.05億美元，同比增長10%，增長主要來自其中主要的兼并收購業(yè)務(wù)；占投資銀行業(yè)務(wù)全部凈收益的比重為51.89%。

    創(chuàng)新業(yè)務(wù)：融資融券，股指期貨等成為新的穩(wěn)定高增長業(yè)務(wù)，優(yōu)化盈利模式的主要因素

    我國券商盈利模式具有較大改善空間。國外的凈利息收入(融資融券收入)在收入中占比都達(dá)到15%以上的水平，美國證券行業(yè)信用交易的保證金貸款收入占手續(xù)費收入的38%左右。日本信用交易量占總交易量比為20%。按照融資融券的審批進(jìn)度，首批創(chuàng)新試點券商的融資融券業(yè)務(wù)將會正式推出，這項業(yè)務(wù)將會在相當(dāng)大的程度上提升證券公司的盈利水平和盈利能力。

    股指期貨推出將給券商帶來重大發(fā)展機(jī)遇。短期來看，券商更大的機(jī)遇在于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的增長和基于市場做空機(jī)制的投資機(jī)會。

    1986年5月香港推出恒生指數(shù)期貨，同年香港股市交易量同比增長62.43%，而1987年又比1986年增長了201.62%。

    理性的速度確保的是長期穩(wěn)定的增長

    我們認(rèn)為，整個證券行業(yè)長期向好的發(fā)展趨勢是我國經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展的內(nèi)在需求和必然結(jié)果。我們對券商行業(yè)的推薦的基礎(chǔ)是證券市場長期發(fā)展的趨勢和增長的空間。但是，我國證券市場處于發(fā)展的初期階段，理性和健康的速度才能確保長期穩(wěn)定的增長。

    上調(diào)印花稅提高了交易成本，有益于遏制投機(jī)的交易行為，從長遠(yuǎn)的角度來看維護(hù)了市場理性的節(jié)奏和長期增長的穩(wěn)定性，我們在以前的推薦報告中對成交量的假設(shè)是用一個理性的市場標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行的測算，并不是市場當(dāng)前的交易量。所以，我們?nèi)匀痪S持我們原來的假設(shè)條件和邏輯。

    上市主體和投資主體的變化，制度的健全和創(chuàng)新保證了資本市場長期發(fā)展股權(quán)分置改革，證券市場衍生品，股指期貨等制度的創(chuàng)新都為證券市場長期穩(wěn)定的發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。隨著，推動中國經(jīng)濟(jì)成長的主要力量的大型國有企業(yè)，央企的上市，國有銀行城市銀行和保險公司等具有持續(xù)業(yè)績增長能力公司成為上市主體，證券市場的具有了前所未有的長期投資價值。從投資主體來講，從原來的散戶和投機(jī)者為主的市場轉(zhuǎn)變成為基金，保險，QTFII等機(jī)構(gòu)投資者為主的市場，機(jī)構(gòu)投資者的行為會趨于理性和價值投資，這些因素都將保證證券行業(yè)持續(xù)長期的發(fā)展。

    維持對重點公司的推薦評級

    基于6-12月份日均成交額1500億元的假設(shè)，上調(diào)廣發(fā)證券07年每股收益至2.20元，上調(diào)遼寧成大(不考慮5000萬股增發(fā))、吉林敖東每股收益分別至1.71和2.49元。成大生物貢獻(xiàn)每股收益0.1元，廣發(fā)投資貢獻(xiàn)每股收益1.53元，給予證券業(yè)務(wù)07年28-30倍PE，成大生物07年50倍PE，其他業(yè)務(wù)15倍PE，則目標(biāo)價為49.2-52.3元。敖東醫(yī)藥貢獻(xiàn)每股收益0.12元，廣發(fā)投資貢獻(xiàn)每股收益2.38元，給予醫(yī)藥業(yè)務(wù)25倍PE，則目標(biāo)價為69.43-74.19元。維持中信證券2.57元的盈利預(yù)測和77元的目標(biāo)價，目前中信證券、遼寧成大、吉林敖東07年動態(tài)PE分別為22.30倍、26.40倍和29.16倍，維持“推薦”評級。

來源：中金在線

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