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建材行業(yè):需求旺季價格保持升勢　關(guān)注3只股

2007年05月25日 10:00

    4月份水泥價格環(huán)比回升1.3%。第一季度因建設(shè)施工淡季、春節(jié)長假及企業(yè)檢修等因素，水泥需求相對處于淡季，而進入4月份后，隨著天氣轉(zhuǎn)暖建筑施工引致水泥需求增加，價格開始季度性的復(fù)蘇。其深刻背景是行業(yè)整體供需結(jié)構(gòu)逐步好轉(zhuǎn)，支撐了這種季節(jié)性價格復(fù)蘇。

    4月份水泥價格平均同比上升3.6%，仍處于自2006年初以來價格同比上升通道。未來2-3年水泥行業(yè)產(chǎn)能利用率將上升到90%左右，高于2003-2006年水平，這將有效的支撐水泥價格繼續(xù)走強。其中落后產(chǎn)能淘汰的時間/數(shù)量與新型干法建設(shè)的時間/數(shù)量相匹配是行業(yè)景氣持續(xù)的關(guān)鍵前提，如此價格才具有逐步回升的供需關(guān)系改善基礎(chǔ)。

    海螺水泥經(jīng)營區(qū)域主要在華東和華南；冀東水泥經(jīng)營區(qū)域主要在華北和東北；華新水泥經(jīng)營區(qū)域主要在中南�？傮w來看區(qū)域水泥價格尚處良性軌道。值得關(guān)注的是，華東P.o42.5水泥價格分別同比、環(huán)比增長5.1%、3.2%。華東06全年和07年1季度水泥投資分別降低19%、14%，水泥行業(yè)投資降低使得供需關(guān)系明顯改善，水泥價格得以緩慢復(fù)蘇。

    類似于水泥，天氣轉(zhuǎn)暖引致建筑施工對玻璃需求增加，玻璃價格開始季度性的復(fù)蘇，4月份玻璃價格平均環(huán)比回升、同比上升3.9%、16%，延續(xù)了自06年初以來價格同比正增長的趨勢。06-07年玻璃新增產(chǎn)能減少是緩和了玻璃供需關(guān)系是主要推動因素。

    我們在4月17日和23日分別撰寫調(diào)研報告《冀東水泥：在需求旺盛和淘汰落后區(qū)大量新建產(chǎn)能》、《華新水泥：定向增發(fā)與拓展河南湖南市場影響長期價值》，到5月22日，冀東水泥和華新水泥分別漲幅69.7%、44.4%，短期估值逐步趨于合理。但基于水泥景氣度的繼續(xù)回升和對落后產(chǎn)能替代而繼續(xù)擴大市場份額，長期看仍維持謹慎增持。

    5-6月份，我們重點推薦海螺水泥、金晶科技、龍元建設(shè)。海螺水泥經(jīng)營戰(zhàn)略正由過去注重產(chǎn)能擴張，向產(chǎn)能擴張式外延增長和控制成本式內(nèi)涵增長并舉轉(zhuǎn)變，估值溢價空間將得到提升；金晶科技將受益玻璃景氣回升和自身產(chǎn)能擴展，未來3年業(yè)績復(fù)合增速高達79%；龍元建設(shè)投資價值在于三三三戰(zhàn)略實施將使得國外業(yè)務(wù)獲得突破和一體化戰(zhàn)略帶來更多領(lǐng)域增量推動。

     1.水泥：價格保持升勢，區(qū)域決定空間1.1.需求進入旺季，價格環(huán)比回升4月份水泥價格環(huán)比回升，其中P.o42.5和P.o32.5環(huán)比回升1.2%和1.4%。從季節(jié)性需求的直觀角度來理解，由于天氣因素影響每年第一季度建設(shè)施工淡季，加上長假及企業(yè)檢修等因素，一季度一般是水泥需求的淡季；而進入4月份后，隨著天氣轉(zhuǎn)暖，建筑施工引致水泥需求增加，價格開始季度性的復(fù)蘇。

    從我們所觀察到的數(shù)據(jù)看，進入4月份后，水泥產(chǎn)銷率環(huán)比回升到106%，季節(jié)性水泥需求增加開始逐步消化第一季度的庫存，月度庫存率下降到22%，季節(jié)性的供需結(jié)構(gòu)緩解拉動水泥價格回升。數(shù)據(jù)和上述直觀判斷一致。其深刻背景是水泥行業(yè)整體供需結(jié)構(gòu)逐步好轉(zhuǎn)，支撐了這種正常的季節(jié)性價格波動。

     1.2.價格同比增長，仍處上升通道4月份水泥價格同比亦保持上升趨勢，其中P.o42.5和P.o32.5同比上升2.1%和5.0%，價格仍處于上升通道，保持了自2006年初以來價格同比正增長的趨勢。

    事實上這種季節(jié)性的價格回升是大趨勢中的一段而已，未來2-3年水泥仍將受益行業(yè)供需和結(jié)構(gòu)的持續(xù)改善而保持上升趨勢。

    (1)從需求角度看�；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)、新農(nóng)村建設(shè)、工業(yè)及房地產(chǎn)投資對水泥的需求比例為3：3：4，國家宏觀調(diào)控將會影響工業(yè)及房地產(chǎn)投資建設(shè)，但對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和新農(nóng)村建設(shè)仍保持鼓勵支持態(tài)度。2007年1-4月份城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增長25.5%，略低于去年同期的29.6%，但高于2006年全年的24.5%；其中房地產(chǎn)投資增長27.4%，略高于去年同期21.3%和2006年全年的21.8%。

    需求保持較快增長是水泥價格復(fù)蘇的根本，預(yù)期未來2-3年固定資產(chǎn)投資增速仍將維持20-25%水平，水泥需求保持較快增長的內(nèi)在動力不會發(fā)生根本性的變化。

    (2)從水泥供給角度來看。在水泥需求保持穩(wěn)定較快增長的同時，水泥供給的速度和數(shù)量就成為影響水泥價格變動的關(guān)鍵變量。以往的數(shù)據(jù)也顯示，2003-2004年水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資加快，直接導(dǎo)致水泥產(chǎn)能大幅增加拉低了水泥價格。而近3年來水泥產(chǎn)能增速趨緩也就構(gòu)成水泥價格復(fù)蘇的直接推動因素。

    產(chǎn)能增長可以理解為新增需求增長和填補落后產(chǎn)能淘汰所引致，增速趨緩則是因為價格下滑降低了投資者進入市場的期望。新增需求和淘汰落后留出的市場空缺決定了新增產(chǎn)能的最大可容規(guī)模，若低于這個量供需結(jié)構(gòu)將得到持續(xù)改善。

     2007年1至3月水泥投資比去年同期增長了39.38%，而在2006年水泥行業(yè)投資則下降了2.4%，水泥行業(yè)投資開始反轉(zhuǎn)增長。我們這樣理解這組數(shù)據(jù)：2006年水泥行業(yè)利潤大幅增長是驅(qū)動水泥投資增加的主要原因，但從根本原因上看，驅(qū)動投資增長的本質(zhì)因素是需求保持了穩(wěn)定快速增長和國家落后產(chǎn)能淘汰力度加大，特別是國家淘汰落后產(chǎn)能力度的加大增強了水泥行業(yè)投資的欲望。

    (3)總結(jié)供需結(jié)構(gòu)分析的邏輯，我們認為未來2-3年水泥行業(yè)產(chǎn)能利用率將上升到90%左右，高于2003-2006年水平，這將有效的支撐水泥價格走強。我們的分析前提除未來2-3年固定資產(chǎn)投資增速仍將維持在20-25%水平外，未來4年如期淘汰2.5億噸落后產(chǎn)能更為關(guān)鍵，只有落后產(chǎn)能淘汰的時間/數(shù)量與新型干法建設(shè)的時間/數(shù)量相匹配，供需結(jié)構(gòu)才能夠逐步好轉(zhuǎn)，價格才具有逐步回升的內(nèi)在基礎(chǔ)。

    我們需要特別說明的是，水泥生產(chǎn)能力略大于市場需求可能會是一種常態(tài)、或者是一種合理的現(xiàn)象。首先市場對水泥的需求呈現(xiàn)出剛性的特征，未來市場需求總會適度增長，保持適當?shù)母挥喈a(chǎn)能是滿足未來市場需求的必要條件，有利于保證未來的供需平衡；其次在1年中不同的季節(jié)水泥需求旺淡季非常明顯，而水泥又不能長期儲存，生產(chǎn)能力以最大月份來設(shè)計的，也造成年生產(chǎn)能力大于生產(chǎn)量。

    (4)除供需關(guān)系影響水泥價格外，水泥行業(yè)市場競爭結(jié)構(gòu)同樣對水泥價格的走向起著不可估量的作用。之前水泥價格低迷，除因水泥供過于大于求之外，行業(yè)內(nèi)企業(yè)眾多、缺乏價格控制者是另外一個重要因素。到2010年我國前10大、50大水泥企業(yè)生產(chǎn)集中度將分別提高到30%、50%，企業(yè)數(shù)量將減少到3500多家。隨企業(yè)集中度提升，競爭程度的緩解、特別是優(yōu)勢企業(yè)在區(qū)域內(nèi)價格影響力的上升，將對未來水泥價格的逐步復(fù)蘇形成良好的支撐。

     1.3.區(qū)域水泥容量和成長空間決定投資價值因運輸半徑小和儲存時間短，水泥行業(yè)呈現(xiàn)出更多的區(qū)域性特征，即水泥企業(yè)實現(xiàn)做大的途徑主要通過異地建立產(chǎn)能來實現(xiàn)，因此區(qū)域的水泥消費容量就決定了企業(yè)做大的規(guī)模和成長性，而區(qū)域淘汰落后產(chǎn)能的比例和數(shù)量也就預(yù)示著新型干法的建設(shè)空間。海螺水泥、冀東水泥和華新水泥經(jīng)營區(qū)域具有較高容量和成長性。

    海螺水泥經(jīng)營區(qū)域主要在華東和華南；冀東水泥經(jīng)營區(qū)域主要在華北和東北；華新水泥經(jīng)營區(qū)域主要在中南地區(qū)。觀察這幾個區(qū)域水泥價格表現(xiàn)，除華北地區(qū)外其他5個區(qū)域水泥價格環(huán)比回升，而全國6個區(qū)域中僅有中/西南地區(qū)價格同比回落。總體來看，海螺水泥、冀東水泥、華新水泥所處區(qū)域水泥價格尚處良性軌道。

    值得關(guān)注的是，華東地區(qū)P.o42.5水泥價格分別同比、環(huán)比增長5.1%、3.2%。華東地區(qū)2006年和2007年1季度水泥行業(yè)投資分別降低19%、14%，其中江蘇、浙江2007年1季度水泥投資分別降低56%、54%，水泥行業(yè)投資降低明顯緩解了當?shù)貐^(qū)域的水泥供需關(guān)系，并隨落后產(chǎn)能逐步退出市場，水泥價格得以緩慢復(fù)蘇。

     2.玻璃：需求進入旺季，價格環(huán)比回升類似于水泥，4月份玻璃價格環(huán)比回升，其中3mm、4mm、5mm價格分別同比回升6.1%、3.1%、2.4%。從季節(jié)性需求差異的角度理解，玻璃和水泥一樣每年第一季度因建筑施工減少、春節(jié)長假和設(shè)備檢修等因素，玻璃需求相對較小，進入4月份后，隨著天氣轉(zhuǎn)暖建筑施工引致玻璃需求增加，玻璃價格開始季度性的復(fù)蘇。

    4月份玻璃產(chǎn)銷率仍維持在104%的高水平，庫存率77%尚處適當水平。

     4月份玻璃價格同比亦保持上升趨勢，其中3mm、4mm、5mm價格分別同比上升14%、20%、14%，價格尚處于逐步回升階段，保持了自2006年初以來價格同比正增長的趨勢。主要是因為2004-2005年玻璃新增產(chǎn)能大幅增加，2006年初玻璃價格跌至低谷。而2006-2007年玻璃新增產(chǎn)能減少，玻璃行業(yè)供需關(guān)系較之以前有所緩和，玻璃價格開始有所復(fù)蘇。產(chǎn)能投放是影響玻璃價格的關(guān)鍵因素。

     3.公司估值及投資建議自我們4月17號撰寫調(diào)研報告《冀東水泥：在需求旺盛和淘汰落后區(qū)大量新建產(chǎn)能》到5月22日，冀東水泥累計漲幅已達69.7%，短期估值已基本趨于合理。根據(jù)今日公布的定向增發(fā)方案調(diào)整目標價至18.56元，基于水泥行業(yè)景氣度的持續(xù)回升和未來在遼寧市場的進一步拓展，長期看仍維持謹慎增持。

    自我們4月23號撰寫調(diào)研報告《華新水泥：定向增發(fā)與拓展河南湖南市場影響長期價值》到5月22日，華新水泥累計漲幅已達44.4%，短期估值已基本趨于合理。

    但鑒于未來公司在河南和湖南市場的進一步突破和水泥行業(yè)景氣度仍出向上回升階段，長期看仍維持謹慎增持。

    5-6月份，我們重點推薦海螺水泥、金晶科技、龍元建設(shè)。

    (1)海螺水泥：增持規(guī)劃“十一五”期間在現(xiàn)有生產(chǎn)線中全部投資建設(shè)水泥純低溫余熱發(fā)電裝置，通過降低能源成本實現(xiàn)公司綜合資本的降低。經(jīng)營戰(zhàn)略正由過去注重產(chǎn)能擴張，向產(chǎn)能擴張式外延增長和控制成本式內(nèi)涵式增長并舉轉(zhuǎn)變。公司業(yè)績周期波動性將會趨弱，特別是在景氣回升階段，內(nèi)涵式的增長方式不但可以穩(wěn)定業(yè)績，更可充分放大企業(yè)收益空間；成本優(yōu)勢可以使企業(yè)以承受較低的價格拓展市場，市場占有率的提升將可以持續(xù)增強企業(yè)價格影響力，甚至或能形成價格控制力。

    內(nèi)涵式增長將帶來業(yè)績的穩(wěn)定增長，相對單純的外延式增長，公司經(jīng)營戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變將使企業(yè)獲得更高的估值溢價；目前處于景氣回升的相對較低階段，估值要高于景氣高峰階段和景氣下滑階段；公司營業(yè)及管理費用率低于冀東與華新，優(yōu)秀的產(chǎn)能布局和成本控制能力彰顯管理價值。建議增持，1年內(nèi)目標價60元，即相當于2007年40倍PE、2008年30倍PE，類似于華新和冀東。

    (2)金晶科技：增持我們?nèi)跃S持之前業(yè)績判斷，隨著玻璃行業(yè)的回暖、公司高毛利率產(chǎn)品比重的上升，公司毛利率仍將保持緩慢回升趨勢。業(yè)績增長主要來自于產(chǎn)能增加和產(chǎn)品價格回升：07年并表玻璃產(chǎn)能將增加57%至2200萬重量箱；100萬噸純堿項目將于08年中期投產(chǎn)，持股比例由51%上升到80%；新增產(chǎn)能減少和需求穩(wěn)定增長驅(qū)動玻璃價格小幅上升。

    2006-2009年凈利潤復(fù)合增速達79.1%，考慮到07年定向增發(fā)1億股攤薄因素，07-09年EPS為0.35、0.71、1.07元/股。公司投資價值在于：玻璃行業(yè)景氣回升將提升行業(yè)估值空間；未來3年高速增長當獲得高于行業(yè)和大盤的估值溢價；08年P(guān)E明顯低于可比公司、行業(yè)和大盤。建議增持，12個月目標價17.75元/股。

    (3)龍元建設(shè)：增持公司未來業(yè)績增長將來自于“三三三”戰(zhàn)略和一體化戰(zhàn)略的實施：一是“三三三”戰(zhàn)略，關(guān)鍵是除上海和浙江之外國內(nèi)企業(yè)地區(qū)業(yè)務(wù)的拓展和國際業(yè)務(wù)的拓展，這兩塊業(yè)務(wù)能否成功實施是未來建筑工程領(lǐng)域能否實現(xiàn)增長的關(guān)鍵；二是一體化戰(zhàn)略的深入實施在其他領(lǐng)域帶來更多增量推動。

    公司投資價值主要在于：一是公司實施“三三三”和“一體化”驅(qū)動業(yè)績穩(wěn)定增長；二是公司三三三戰(zhàn)略成功實施使得國外業(yè)務(wù)獲得更大突破；三是一體化戰(zhàn)略帶來更多領(lǐng)域增量推動；四是大盤估值提升使得公司估值獲得水漲船高式的上漲。

    目前和公司業(yè)務(wù)模式類似的建筑類公司07年P(guān)E在26-33倍，基于目前市場環(huán)境和對建筑類企業(yè)的認知，給公司07年P(guān)E30倍，即12個月目標價16.8元。主要風(fēng)險是宏觀調(diào)控超預(yù)期或?qū)⒖s小業(yè)務(wù)拓展空間和帶來應(yīng)收賬款質(zhì)量下降。

來源：中金在線

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