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石化煉焦水泥行業(yè):加速整合進(jìn)一步明朗　

2007年03月22日 08:58

    從2007年初的價量數(shù)據(jù)來看，環(huán)比出現(xiàn)一定的下降，工程施工的趨緩，以及常規(guī)大修引起的開工率不足是環(huán)比出現(xiàn)下降的主要原因，這是正常的淡季現(xiàn)象。而同比來看，行業(yè)依然處于良好的上升通道，景氣度繼續(xù)上走的趨勢沒有改變。

    政府出臺結(jié)構(gòu)性調(diào)整政策的密集程度明顯提高，從出臺的政策來看，我們認(rèn)為，國家采取行政手段對結(jié)構(gòu)性調(diào)整的力度明顯加大，政策的可執(zhí)行度增強(qiáng)，行業(yè)加速整合的態(tài)勢進(jìn)一步明朗。

    我們維持年度報告中的觀點：增量部分增速放緩，以及存量部分落后產(chǎn)能加速淘汰，供給方是決定2007年供求關(guān)系的關(guān)鍵因素，全年水泥行業(yè)仍將保持較快增長速度。

    我們繼續(xù)給予行業(yè)『增持』建議，在選股思路上，我們的建議為：

    首先關(guān)注整體規(guī)模最大、管理最優(yōu)秀、布局最合理的水泥龍頭-海螺水泥，因為它總是能享受最大的規(guī)模效應(yīng)，領(lǐng)先于行業(yè)取得先發(fā)優(yōu)勢，規(guī)避周期性及季節(jié)性風(fēng)險。

    我們還十分關(guān)注固定資產(chǎn)投資會保持高速增長的地區(qū)內(nèi)的龍頭水泥企業(yè)，如華中地區(qū)的華新水泥、ST春都，因為它們是當(dāng)?shù)毓潭ㄙY產(chǎn)投資快速增長的最直接受益者。

    在結(jié)構(gòu)調(diào)整的大背景下，尤其是2007年第一季度政府加強(qiáng)了對水泥行業(yè)調(diào)控的力度，以及行業(yè)資源整合加速的重組主題思路下，我們建議關(guān)注具有重組潛質(zhì)的二線水泥企業(yè)，如江西水泥、尖峰集團(tuán)、秦嶺水泥等。

    2007年初，全國水泥行業(yè)呈現(xiàn)出季節(jié)性淡季特征：從前兩個月的產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)來看，前兩個月共銷售水泥1.48億噸，環(huán)比2006年最后兩個月數(shù)據(jù)(2.25億噸)，有大幅度下降；價格方面，大部分地區(qū)經(jīng)過2006年10～11月份的價格大幅上漲后，亦出現(xiàn)了季節(jié)性正常下滑。

    尋找價量回落的原因：第一季度全國大部分地區(qū)由于天氣，以及春節(jié)等原因，工程施工進(jìn)程較每年的第四季度施工旺季相比明顯緩慢，導(dǎo)致對水泥需求環(huán)比下降；大部分的水泥生產(chǎn)企業(yè)將每年大修時間安排在第一季度(停窯長達(dá)7～15天)，設(shè)備運轉(zhuǎn)率的下滑使與需求相對應(yīng)的產(chǎn)量數(shù)據(jù)也相應(yīng)下降。

    從圖表1和2我們還能發(fā)現(xiàn)：價量同比增速處在良好的上升通道，季節(jié)性調(diào)整因素并未改變2007年同比增長趨勢。2007年前兩個月水泥產(chǎn)銷量同比增長23.8%，增長勢頭強(qiáng)勁，而且增速遠(yuǎn)高于全年同期。價格也維持3～5%左右的增長幅度。

    2007年初，政府出臺水泥行業(yè)政策的密集程度很高，折射出今年行業(yè)的重點還是在于結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

    提高行業(yè)集中度，直接支持大企業(yè)繼續(xù)做大做強(qiáng)：2007年1月，國家發(fā)改委、國土資源部、中國人民銀行等三大部位聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于公布國家重點支持水泥工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整大型企業(yè)(集團(tuán))名單的通知》，明確了水泥行業(yè)發(fā)展的國家隊名單，今后將大力支持海螺水泥、華新水泥等12家全國重點水泥企業(yè)以及48家區(qū)域性重點企，在土地、信貸、項目核準(zhǔn)方面給予優(yōu)惠政策。

    淘汰落后水泥的行政力度加大：2007年2月，國家發(fā)改委辦公廳再次發(fā)布《關(guān)于做好淘汰落后水泥生產(chǎn)能力有關(guān)工作的通知》，發(fā)給委今年將擇時在北京與各省簽訂“十一五”期間淘汰落后水泥生產(chǎn)能力責(zé)任書，明確各省淘汰的量化指標(biāo)。

    我們對政策的評價：從出臺的政策來看，我們認(rèn)為國家采取行政手段對結(jié)構(gòu)性調(diào)整的力度明顯加大；該等政策是在國家頒布的《水泥工業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》、《水泥工業(yè)發(fā)展專項規(guī)劃》、《關(guān)于加快水泥工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的若干意見》政策大框架背景下實施政策，其可執(zhí)行度都明顯增強(qiáng)；從目前國內(nèi)水泥行業(yè)的現(xiàn)狀來看，集中度低、新型干法水泥比例低是水泥行業(yè)繼續(xù)縱深發(fā)展主要瓶頸，該項政策實施具有很強(qiáng)的必要性，以及存在較大的實施空間。

    2006年新型干法比例全國比例為50%，雖然比2005年45%有所提高，但離十一五末的目標(biāo)70%，以及與水泥業(yè)發(fā)達(dá)國家(新型干法比例在90%以上)相比，均有較大差距，大力發(fā)展新型干法水泥、淘汰落后水泥是十一五期間中國水泥行業(yè)調(diào)整的一個主要方向。

    從集中度來看，2006年前十大集中度比例約16%，企業(yè)平均產(chǎn)能規(guī)模約為23萬噸。較低的集中度是強(qiáng)化行業(yè)波動性、以及引發(fā)低層次價格競爭的主要原因，而平均產(chǎn)能規(guī)模低則會抑制行業(yè)規(guī)模效應(yīng)發(fā)揮。而從國外來看，水泥企業(yè)的平均生產(chǎn)規(guī)模都是60萬噸以上；除中國水泥之外的國際前五大水泥集中度更是達(dá)到42%，中國水泥提高集中度之路同樣還比較長。

    產(chǎn)能是影響水泥行業(yè)供給，以及供求關(guān)系的關(guān)鍵因素，從水泥行業(yè)發(fā)展進(jìn)程來看，我們認(rèn)為產(chǎn)能的總體過剩是行業(yè)常態(tài)，歷史上幾乎很少有年份產(chǎn)能利用率超過90%。上一輪景氣度峰值出現(xiàn)在2003年左右，當(dāng)年全國的產(chǎn)能利用率也就在80%左右。

    如果將水泥按新型干法水泥和落后水泥結(jié)構(gòu)性區(qū)分，我們認(rèn)為，新型干法水泥的產(chǎn)能并不過剩，而動態(tài)來看，反而處于供不應(yīng)求的狀況。

    從2006年的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)來看，比2005年共新增水泥消費約1.8億噸。

    產(chǎn)能投放方面，2006年共投產(chǎn)77條新型干法生產(chǎn)線，對應(yīng)新型干法熟料產(chǎn)能8447萬噸，折算成水泥約1.1億噸。從以上分析我們可以看出，動態(tài)來說，新增部分的新型干法水泥產(chǎn)能尚不能滿足新增的水泥消費需求，新型干法水泥并不過剩。

    繼續(xù)維持2007年行業(yè)較快增長的判斷..支持我們維持2007年投資策略報告中行業(yè)較快增長的需求因素并未發(fā)生變化：根據(jù)國金證券宏觀策略部的判斷，在整體宏觀調(diào)控背景下，2007年固定資產(chǎn)下降2個百分點，固定資產(chǎn)投資仍維持較高的增長速度。結(jié)構(gòu)性看，農(nóng)村和城鎮(zhèn)化建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將成為拉動水泥需求的主要驅(qū)動因素。而東部地區(qū)固定資產(chǎn)投資會繼續(xù)保持較快增長速度，高于東部及全國平均水平的趨勢不會改變。

    供給層面而言帶來的形勢則更為樂觀。我們從新增增量和存量淘汰兩個方面都能得出2007年供給方對供求關(guān)系的積極影響。

    從增量方面來說，2006年水泥行業(yè)完成固定資產(chǎn)投資338億元，比去年同期下降4.1%，其中投資完成額下降的省有19個，下降幅度超過30%的省份有11個。這意味著在水泥生產(chǎn)線建設(shè)周期為12～18個月時，2007年新增產(chǎn)能在2006年已經(jīng)出現(xiàn)下降的情況下，將繼續(xù)下降。

    存量淘汰主要是指落后產(chǎn)能的淘汰，隨著政府部門對落后產(chǎn)能淘汰速度的行政力度加大，以及各省市落后產(chǎn)能淘汰責(zé)任書的簽訂(具體數(shù)據(jù)見圖表3)，我們對2007年落后產(chǎn)能的淘汰持樂觀判斷，亦將成為改善行業(yè)供求關(guān)系的關(guān)鍵因素。

    兩稅合并-提升行業(yè)整體凈利潤水平..2007年3月全國人大審議通過新的《企業(yè)所得稅法》，我們預(yù)計2008年將開始實施，屆時內(nèi)外資企業(yè)所得稅將統(tǒng)一為25%，目前賦稅過重的內(nèi)資企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)將減輕，同時亦給目前實際稅率過高的行業(yè)帶來政策性利好。

    對水泥行業(yè)而言，我們根據(jù)以下假設(shè)條件做了模擬測算，將提升對應(yīng)報告區(qū)間凈利潤2.89%。

    報告區(qū)間：2005年第四季度～2006年第三季度；樣本空間：剔除報告區(qū)間內(nèi)虧損公司后10家上市公司；假設(shè)新的所得稅率：25%。

    中國人民銀行近期宣布，自2007年3月18日起上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個百分點，由現(xiàn)行的2.52%提高到2.79%；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個百分點，由現(xiàn)行的6.12%提高到6.39%。

    對水泥行業(yè)而言，我們認(rèn)為，加息有助于行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整政策的落實，加速淘汰產(chǎn)能落后、處于虧損邊緣的水泥企業(yè)，正如我們前面所分析的，各區(qū)域內(nèi)龍頭企業(yè)將面臨更大的發(fā)展機(jī)遇。

    就盈利層面而言，由于水泥行業(yè)目前的較高資產(chǎn)負(fù)債率水平，貸款利率的上升會直接增加企業(yè)的利息支出，從而加大企業(yè)財務(wù)負(fù)擔(dān)，在其他因素不變的情況下，會對行業(yè)的盈利水平產(chǎn)生負(fù)面的影響。我們根據(jù)以下假設(shè)條件對水泥行業(yè)上市公司的利潤影響做了測算。

    報告期區(qū)間模擬：2005年第四季度～2006年第三季度；

    假設(shè)2007年、2008年維持模擬報告區(qū)間財務(wù)費用與稅前利潤比例；

    樣本空間：20家水泥行業(yè)上市公司；..加息對公司借款利率影響存在6個月的時滯。

    對測算結(jié)論的說明：由于2005第四季度到2006年第三季度尚處在水泥行業(yè)景氣度正由低谷開始上升階段，2007～2008年行業(yè)景氣明顯高于模擬報告期，導(dǎo)致稅前利潤的測算被低估，實際影響應(yīng)該偏小。

    加息和稅改對重點公司2007～2008年業(yè)績的復(fù)合影響測算

    對于我們重點關(guān)注的海螺水泥、華新水泥，我們也分別考慮加息和稅改的復(fù)合影響后做了測算，測算結(jié)果如下：

    我們首先關(guān)注整體規(guī)模最大、管理最優(yōu)秀、布局最合理的水泥龍頭-海螺水泥，因為它總是能享受最大的規(guī)模效應(yīng)，領(lǐng)先于行業(yè)取得先發(fā)優(yōu)勢，規(guī)避周期性及季節(jié)性風(fēng)險。

    我們還十分關(guān)注固定資產(chǎn)投資會保持高速增長的地區(qū)內(nèi)的龍頭水泥企業(yè)，如華中地區(qū)的華新水泥、ST春都，因為它們是當(dāng)?shù)毓潭ㄙY產(chǎn)投資快速增長的最直接受益者。

    在結(jié)構(gòu)調(diào)整的大背景下，尤其是2007年第一季度政府加強(qiáng)了對水泥行業(yè)調(diào)控的力度，以及行業(yè)資源整合加速的重組主題思路下，我們建議關(guān)注具有重組潛質(zhì)的二線水泥企業(yè)，如江西水泥、尖峰集團(tuán)、秦嶺水泥等。

    行業(yè)內(nèi)重點公司簡析海螺水泥：買入..選擇在水泥消費比重占全國70%左右的華東、中南地區(qū)布局業(yè)務(wù)，保證了海螺擁有了未來較大的市場容量和發(fā)展空間。擁有豐富的石灰石資源、良好的通路條件和運輸設(shè)施，進(jìn)一步增加其在區(qū)域內(nèi)做大做強(qiáng)的砝碼。

    海螺水泥擁有國內(nèi)最優(yōu)秀的水泥業(yè)管理人才，而且其人才優(yōu)勢的可持續(xù)性很強(qiáng)。管理上更大的優(yōu)勢還在于其成熟管理模式的內(nèi)部可復(fù)制性，能使新增資產(chǎn)的盈利能力在海螺模式下達(dá)到比較高的水平。

    2006年底達(dá)6000萬噸的熟料產(chǎn)能規(guī)模，遠(yuǎn)遠(yuǎn)比其他水泥企業(yè)擁有更為明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢，而且隨著產(chǎn)能擴(kuò)張計劃的實施，未來區(qū)域內(nèi)控制力將進(jìn)一步增強(qiáng)。

    對于收購四家子公司的少數(shù)股東權(quán)益，我們認(rèn)為是一個雙贏的結(jié)局：按2005年的財務(wù)數(shù)據(jù)做靜態(tài)測算，將增厚海螺水泥的EPS18.9%；海創(chuàng)公司通過定向增發(fā)直接持股，完善了公司的治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化了管理層和員工作為股東身份與公司未來發(fā)展的利益趨同性。

    余熱發(fā)電將成為未來公司節(jié)能降本方面的亮點，從目前已投產(chǎn)的余熱發(fā)電項目運行情況看，我們預(yù)計2007年～2008年公司的發(fā)電量分別達(dá)到6億度和12億度，分別節(jié)約成本約2.4億元和4.8億元。

    我們預(yù)計：公司06~08年分別實現(xiàn)主營收入156.21億元、185.30億元和213.36億元，實現(xiàn)凈利潤分別達(dá)13.03億元、24.16億元和30.33億元，EPS分別達(dá)1.038元、1.542元和1.936元。從區(qū)域來看來，華東地區(qū)仍是收入和利潤貢獻(xiàn)的主要區(qū)域。我們繼續(xù)給予海螺水泥買入的投資建議。

    華新水泥：買入..清晰的戰(zhàn)略布局。華新水泥一直貫徹的立足湖北的“十”型戰(zhàn)略取得明顯成效，公司基本完成了在湖北省各重點區(qū)域的戰(zhàn)略布局。我們認(rèn)為，公司下一步的重點在于鞏固湖北省現(xiàn)有基地產(chǎn)能優(yōu)勢，并北上南下，發(fā)展河南、湖南市場，謀求華中市場更強(qiáng)地位。

    快速擴(kuò)張的產(chǎn)能規(guī)模。公司2003年～2006年，產(chǎn)能擴(kuò)張年平均速度超過50%，進(jìn)入產(chǎn)能的快速擴(kuò)張期。而且根據(jù)公司十一五規(guī)劃，未來幾年將繼續(xù)快馬加鞭，到2010年熟料和水泥產(chǎn)能分別達(dá)到3500萬噸、5000萬噸，產(chǎn)能帶來的規(guī)模效應(yīng)將成為公司未來取勝的利器。

    Holcim入主帶來想象空間。我們判斷Holcim最終控股華新水泥事宜將在2007年下半年得到實施，屆時將明顯緩解公司擴(kuò)張對資金的需求壓力，大幅度提升其自身的管理水平。

    我們對湖北地區(qū)水泥行業(yè)的發(fā)展持樂觀態(tài)度。湖北作為中部崛起的重要省份，固定資產(chǎn)投資增速將保持較快增長速度。行業(yè)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整政策的進(jìn)一步落實，尤其是落后產(chǎn)能的淘汰、以及集中度的提高，都將進(jìn)一步擴(kuò)大華新在湖北省的競爭能力。

    我們預(yù)計：公司07~09年分別實現(xiàn)主營收入46.22億元、64.23億元和82.24億元，實現(xiàn)凈利潤分別達(dá)2.20億元、2.89億元和2.94億元，EPS分別達(dá)0.668元、0.881元和0.896元，假定對Holcim定向增發(fā)2007年實施，則攤薄后EPS分別對應(yīng)0.449元、0.592、0.603元，給予買入的投資建議。

來源：中金在線

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