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航空運輸:國際油價呈加速下跌趨勢買入2只股

2007年01月19日 08:31

    投資要點

    1月17日，國家發(fā)改委下發(fā)通知，自2007年1月21日起下調(diào)國內(nèi)燃油附加費20%，其中，800公里以下航段由現(xiàn)行每位旅客60元降低到50元，800公里(含)以上航段由現(xiàn)行每位旅客100元降低到80元。

    本次附加費下調(diào)時間早于業(yè)內(nèi)普遍預期。從歷史來看，在國內(nèi)油價上升周期中，附加費上調(diào)滯后油價上調(diào)的時間均在5個月以上。而本次附加費下調(diào)時間距離航油降價僅20天。

    同時，本次附加費調(diào)整幅度大于預期。以800公里以上航段為例，在油價處于上升通道時，油價平均上漲1043元/噸，附加費增加20元/人；而本次調(diào)整政策是油價僅僅下跌270元/噸，附加費就下調(diào)了20元/人。

    本次附加費下調(diào)，對南方航空和上海航空的利潤影響較大，主要原因在于兩者國內(nèi)旅客比例較高。假設其他條件不變，南航和上航07年預測EPS將分別減少0.132、0.099元；國航和東航分別減少0.025、0.07元。

    需要指出的是，附加費下調(diào)可能帶來另外兩個后果：一是機票打折可能會有所減少，從而部分彌補航空公司的損失；二是如果包含附加費在內(nèi)的總體票價水平有所下降，將會在一定程度上刺激航空需求，帶來旅客量的增加。

    盡管附加費下調(diào)不利航空公司，但我們認為目前航空股仍可繼續(xù)看好，因為影響航空公司業(yè)績的三大要素——航空市場良好的供需關系、國際原油均價穩(wěn)中趨降、人民幣升值加速——仍未改變。

    維持航空運輸業(yè)“強于大市”的評級，維持中國國航(601111，目標價10元)、南方航空(600029，目標價8元)“買入”的投資評級。

    發(fā)改委下調(diào)燃油附加費20%

    1月17日，國家發(fā)改委下發(fā)通知，根據(jù)近期國內(nèi)航空煤油價格變動情況，下調(diào)國內(nèi)燃油附加費20%，其中，800公里以下航段由現(xiàn)行每位旅客60元降低到50元，800公里(含)以上航段由現(xiàn)行每位旅客100元降低到80元。調(diào)整后的標準自2007年1月21日起執(zhí)行(以出票時間為準)。

    燃油附加費歷史回顧燃油附加費征收的依據(jù)是油價持續(xù)快速上漲，導致航空公司燃油成本增長過快，因此需要轉(zhuǎn)嫁部分成本給消費者。這是國際航空界通行的做法，包括航運業(yè)也同樣存在燃油附加費(或油價-運價聯(lián)動機制)。

    我國航油零售價從03年11月11日開始步入上升周期，當時價格為2910元/噸。經(jīng)過持續(xù)提價，直至05年8月1日，油價漲至5180，漲幅達78%，時間跨度達21個月。此時國內(nèi)航空公司獲得批準，恢復征收航油附加費(20/40元)。

    06年4月10日，燃油附加費再次上調(diào)至30/60元，距離上次調(diào)整時間8個多月。此時國內(nèi)航油價已漲至5520元/噸，漲幅6.6%。

    06年9月1日，燃油附加費上調(diào)至60/100元，距離上次調(diào)整時間5個多月。

    此時國內(nèi)航油價已漲至6230元/噸，漲幅12.9%。

    07年1月21日，燃油附加費下調(diào)至50/80元，距離上次調(diào)整時間4個多月，但距離第一次油價下調(diào)的時間僅半個月。此時國內(nèi)航油價為5990元/噸，比最高價下降4.3%。

    政策評析：附加費下調(diào)時間和幅度均超出業(yè)內(nèi)預期

    (1)調(diào)整時間早于預期

    很顯然，在國內(nèi)油價上升周期中，附加費上調(diào)滯后油價上調(diào)的時間均在5個月以上。也就是說，航空公司為消費者承擔的額外航油支出至少為5個月以上。而本次附加費下調(diào)時間距離航油降價僅20天，這對航空公司而言顯然“有失公允”。

    (2)調(diào)整幅度大于預期

    以800km以上的航線為例。本次附加費下調(diào)幅度為20%，或20元/人，對應的航油降價幅度為270元/噸。而在油價處于上升通道時，附加費從40元/人漲至100元/人，對應油價從3100元/噸漲至6230元/噸，增加了3130元/噸�；蛘哒f，在油價上漲時，油價上漲1043元/噸，附加費才增加20元/人。

    從公平的角度看，只有當油價下跌1043元/噸時，附加費才下調(diào)20元/人，而現(xiàn)在的政策是油價僅僅下跌270元/噸，附加費就下調(diào)了20元/人。顯然，這對航空公司是不利的。

    影響分析

    根據(jù)我們測算，假設其他條件不變，本次附加費下調(diào)，對南方航空和上海航空的收入和利潤影響較大，主要原因在于兩者國內(nèi)旅客比例較高。若本次調(diào)價從1月21日開始正式實施，則南航和上航07年預測EPS將分別減少0.132、0.099元。

    需要指出的是，附加費下調(diào)可能帶來另外兩個后果：一是機票打折可能會有所減少，從而部分彌補航空公司的損失；二是如果包含附加費在內(nèi)的總體票價水平有所下降，將會在一定程度上刺激航空需求，帶來旅客量的增加。不過，即使考慮上述兩個因素，總體上對航空公司仍然不利。

    投資建議

    盡管附加費下調(diào)不利航空公司，但我們認為目前航空股仍可繼續(xù)看好，因為影響航空公司業(yè)績的三大要素仍未改變：

    (1)航空市場需求旺盛而運力增長適度，07、08年平均客座率有望繼續(xù)上升，票價水平將相對堅挺。

    (2)人民幣升值勢頭強勁，目前兌美元已經(jīng)跌破7.8大關。日前央行行長周小川暗示人民幣匯率彈性可能增大，連一向?qū)R率升值最反感的商務部也開始松口，其下屬的研究機構發(fā)布研究報告表示，到2007年底以前，人民幣兌美元累計升值幅度有可能達到9-10%。我們預期07年人民幣兌美元升值幅度有望大大超過我們前期3%的謹慎預測。

    (3)國際油價呈加速下跌趨勢。1月16日NYMEX原油期貨跌至20個月來最低點每桶51.21美元，為自2005年5月25日來最低，從年初至今，油價已經(jīng)下跌了約16%。由于美國東北部暖冬、成品油庫存較高、OPEC減產(chǎn)協(xié)議難以落實等一系列原因，加上投機資金的撤離，預期07、08年原油均價有望穩(wěn)中趨降。國際油價的大幅下跌為國內(nèi)油價下調(diào)提供了可能，根據(jù)我們測算，目前國內(nèi)航油零售價存在約540元/噸的下調(diào)空間。

    我們維持航空運輸業(yè)“強于大市”的評級，維持中國國航(601111，目標價10元)、南方航空(600029，目標價8元)“買入”的投資評級。

來源：中金在線

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