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交運(yùn)倉儲(chǔ)優(yōu)質(zhì)公路股估值有望翻番（附股）

2007年01月12日 09:39

    高速公路板塊發(fā)展前景明朗、成長(zhǎng)性良好，諸多因素引發(fā)的價(jià)值重估使得其估值仍具較大吸引力，因此維持對(duì)該行業(yè)“強(qiáng)于大市”的投資評(píng)級(jí)。在個(gè)股方面，我們重點(diǎn)推薦贛粵高速、山東高速、皖通高速、現(xiàn)代投資、楚天高速、深高速、寧滬高速和福建高速。

    行業(yè)發(fā)展?jié)摿薮?BR>
    從我國公路和高速公路的發(fā)展情況看，客貨周轉(zhuǎn)量在過去25年里的年均復(fù)合增長(zhǎng)率在10%以上，基本與我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平一致，這說明隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，公路客貨周轉(zhuǎn)量保持同步增長(zhǎng)基本是沒有問題的。

    從短期來看，我們判斷高速公路行業(yè)未來3-5年將高速增長(zhǎng)，未來15年將快速增長(zhǎng)。首先，依據(jù)美國高速公路網(wǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，高速公路一旦形成網(wǎng)絡(luò)，將帶來9年車流量的高速增長(zhǎng)，其后車流量增長(zhǎng)將基本與GDP增長(zhǎng)同步。其次，“十一五”期間，我國國民經(jīng)濟(jì)將保持持續(xù)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，預(yù)計(jì)GDP年均增長(zhǎng)率為7.5-8.5%。經(jīng)濟(jì)總規(guī)模不斷擴(kuò)大，使得對(duì)能源、原材料需求大幅增加，物流和人流因此加快，這必然使公路客貨運(yùn)輸需求保持持續(xù)增長(zhǎng)勢(shì)頭。

    從長(zhǎng)期來看，預(yù)計(jì)我國在2050年將成為全球最大的經(jīng)濟(jì)體。我國高速公路與美國還有巨大差距，若我國真成為最大經(jīng)濟(jì)體，高速公路必將分享中國經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

    網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)必將顯現(xiàn)

    在高速公路網(wǎng)逐步完善的過程中，一些路段明顯受益于“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”。“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”是近幾年我國高速公路車流量高速增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力，也是高速公路公司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)因素之一。

    交通部表示，將確保在2007年年底完成“五縱七橫”國道主干線系統(tǒng)最后2385公里的建設(shè)任務(wù)。這最后的2385公里路多數(shù)是難啃的“斷頭路”，而“斷頭路”的貫通聯(lián)網(wǎng)將帶來明顯的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。我們預(yù)計(jì)，到2010年國家高速公路網(wǎng)總體上將實(shí)現(xiàn)“東網(wǎng)、中聯(lián)、西通”的目標(biāo)：東部地區(qū)基本形成高速公路網(wǎng)，長(zhǎng)三角、珠三角、環(huán)渤海形成較完善的城際高速公路網(wǎng)絡(luò)；中部地區(qū)實(shí)現(xiàn)承東啟西、連南接北，東北與華北、東北地區(qū)內(nèi)部的連接將更加便捷；西部地區(qū)實(shí)現(xiàn)內(nèi)引外聯(lián)、通江達(dá)海，建成西部八條省際通道。

    公司毛利率穩(wěn)步上升

    隨著計(jì)重收費(fèi)在全部高速公路以及普通收費(fèi)公路的實(shí)施，預(yù)計(jì)上市公司管轄高速公路所涉及的路網(wǎng)在今年年底和明年年初將全部實(shí)施計(jì)重收費(fèi)。目前尚未實(shí)施計(jì)重收費(fèi)的有福建、湖南、廣東等省份。從已經(jīng)實(shí)施計(jì)重收費(fèi)的線路來看，計(jì)重收費(fèi)可以提高收費(fèi)水平，尤其是對(duì)貨車比例較高、沒有替代線路或者替代線路同時(shí)實(shí)施計(jì)重收費(fèi)的高速公路的提升效應(yīng)更加明顯，比如贛粵高速。

    普遍實(shí)施計(jì)重收費(fèi)將節(jié)省維修費(fèi)用并延長(zhǎng)大修周期。超載運(yùn)輸使水泥混凝土路面的使用壽命平均縮短40%，瀝青路面縮短20-30%。超載運(yùn)輸不僅增加了高速公路公司每年的維修費(fèi)用，也大大縮短了大修周期，本來是10年大修周期的變成了6年就需要大修。計(jì)重收費(fèi)依據(jù)超載車輛對(duì)路面的損傷程度作補(bǔ)償性收費(fèi)，隨著其懲罰性作用的發(fā)揮，超載率將不斷下降，直至有可能完全消除超載運(yùn)輸現(xiàn)象。從全周期費(fèi)用看，這是一個(gè)極大的利好。

    成本控制提升公司毛利率。前幾年是高速公路大修集中期，這使得一些公司的毛利率降幅較大，影響了業(yè)績(jī)和股價(jià)表現(xiàn)。但由于不少公司在股改時(shí)對(duì)毛利率等指標(biāo)給予了較好的承諾，公司將加強(qiáng)對(duì)成本的控制，未來幾年高速公路公司的盈利能力仍將保持良好的發(fā)展勢(shì)頭，毛利率將穩(wěn)步提升。在通行費(fèi)收入快速增長(zhǎng)的情況下，毛利率提升將不斷增加公司業(yè)績(jī)。

    優(yōu)質(zhì)股票估值偏低

    統(tǒng)計(jì)顯示，優(yōu)質(zhì)高速公路公司未來幾年的凈利潤(rùn)年均復(fù)合增長(zhǎng)率(CAGR)基本都在25%以上，而目前動(dòng)態(tài)市盈率多在10倍左右，相應(yīng)的PEG一般在0.5-0.8之間。事實(shí)上，其理應(yīng)獲得更高的市盈率估值。目前兩市的平均市盈率已經(jīng)超過20倍，與公路比較類似的港口板塊平均市盈率也已經(jīng)超過20倍，一些港口公司的市盈率更是在30倍左右，而多數(shù)港口公司未來3年的凈利潤(rùn)C(jī)AGR卻在20%以下。

    基于公路股目前的股價(jià)和未來的成長(zhǎng)性，無論相比整個(gè)市場(chǎng)，還是相比港口板塊或整個(gè)交通運(yùn)輸行業(yè)，高速公路公司尤其是成長(zhǎng)性好的公路公司被顯著低估。我們認(rèn)為給予公路股15-20倍的市盈率估值是合理的：前幾年公路股的市盈率基本是穩(wěn)定在20倍左右，目前國外公路公司的平均市盈率也在18倍左右。據(jù)此估值，我們重點(diǎn)推薦公司的合理估值有翻番空間。

    此外，公路股的估值水平更多地應(yīng)是看DCF估值。此前各公路股DCF估值偏低的主要原因在于低估未來收入增長(zhǎng)以及高估主營成本。但從我們前述的行業(yè)基本面的諸多改善來看，高速公路未來車流量增長(zhǎng)和維修費(fèi)用降低基本是確定的，這將提升相關(guān)個(gè)股的DCF估值。根據(jù)我們的測(cè)算，如果各線路的收入穩(wěn)定增長(zhǎng)且毛利率穩(wěn)定，則相關(guān)公司的DCF估值將提升80-120%左右，與PE估值基本吻合。

來源：中金在線

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