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華能國際:一家永遠不需股權融資的企業(yè)

2007年01月09日 11:43

楊治山

    投資要點

    行業(yè)龍頭地位不可撼動。權益裝機近30,000MW，占全國總裝機約5%，和華電國際一起是國內少數(shù)擁有單機1,000MW機組的電力公司。

    能耗最低、管理先進，節(jié)能調度利好電量上網(wǎng)。供電煤耗在行業(yè)和上市公司中處于最低水平，節(jié)能調度一旦實施將極大地利好于公司。管理規(guī)范，大股東華能集團是少數(shù)沒有被電力體制改革打亂建制和管理體制的集團，近年來對外有節(jié)奏的戰(zhàn)略擴張就是佐證。

    A股市場極為罕見的永不需要股權融資的“永動機”型企業(yè)。公司自身規(guī)模龐大和全資電廠居多的特點使其現(xiàn)金流充沛。留存利潤加上折舊，未來每年可自由支配資金達70億元以上，意味著即使不需任何股權融資都可每年連續(xù)撬動6,000MW以上的火電，相當于完全有能力依靠自身的造血功能實現(xiàn)每年20%以上的規(guī)模擴張。

    由折價到溢價：A股主市場定價權應該回歸，A股籌碼價值高。作為具有公用事業(yè)特征的電力行業(yè)，國內投資者對行業(yè)和公司的把握能力均應在離岸市場之上，在信息更充分的情況下理應享受對于離岸市場的溢價。高杠桿效應下，公司具有對H股較高的套利籌碼價值。

    風險提示：部分進口機組上網(wǎng)電價較高；部分電廠享受外資優(yōu)惠稅率，但是公司綜合稅率已達20%左右，08年后所得稅漸進式并軌影響不大。

    維持“買入”評級，目標價8.50元。鑒于公司在行業(yè)內無可撼動的龍頭地位，規(guī)范化管理所帶來的估值溢價，特有的不需要再融資的自生式發(fā)展模式，以及A股對H股的套利籌碼價值，其理應享有行業(yè)內的最高估值水平，按照目前保守的07年18倍的動態(tài)P/E，我們給與公司短期目標價位8.50元，繼續(xù)維持對公司的“買入”評級。

    基本面：能耗低、管理先進

    節(jié)能調度有利公司提高機組利用率

    06年8月，國家發(fā)改委以急件形式下發(fā)了《關于開展改進發(fā)電調度方式有關調研工作的通知》，其要點主要在于提出了基于最大限度利用可再生能源發(fā)電、核電發(fā)電及化石燃料消耗最少為目標的節(jié)能發(fā)電排序調度原則。由于多種原因，該《通知》精神的落實還在做最后的完善。

    對于公司而言，由于目前機組結構多為300MW和600MW級機組，在全行業(yè)中進口機組占比最高，且管理先進，從而使其供電煤耗在目前的行業(yè)和上市公司中處于最低水平，一旦實施將極大地利好于公司在電網(wǎng)調度中獲得更多上網(wǎng)電量指標，從而提高利用小時。

    管理體系先進，集團決策機制順暢

    作為94年便進入資本市場，目前已在滬、港、紐三地上市的電力公司，在經受了美國《薩班斯法案》的嚴格洗禮后，公司的管理十分規(guī)范，其投資者關系處理在上市公司中居于前列。

    公司的大股東——華能集團是五大發(fā)電企業(yè)中少數(shù)沒有被電力體制改革打亂建制和管理體制的集團公司，在加上其良好的政府人脈基礎，近年來其在發(fā)電領域中有節(jié)奏、有目的的收購就是一種絕好的佐證，使得現(xiàn)在的華能集團的經營規(guī)模一路遙遙領先，這是五大集團中其它人所無與倫比的。

    A股市場極為罕見，成為永遠不需再融資的永動機

    不需要再融資的自生式穩(wěn)定發(fā)展

    自公司01年底發(fā)行A股以來，在未進行任何A股市場再融資的情況下，其總資產和權益裝機分別增長124%和159%，凈資產和凈利潤則分別增長54%和43%。

    公司能夠實現(xiàn)自生式發(fā)展的主要原因與其自身規(guī)模龐大和全資電廠比例大有關，在其30多家電廠中，全資17家，控股13家。按照目前的狀態(tài)，假使每年50億的凈利潤中50%分紅，加上60多億元折舊中能夠自由支配的全資電廠折舊約43億元，總共可以自由支配資金達70億元左右，意味著即使不需任何再融資都可以每年連續(xù)撬動6,000MW以上的火電，相當于完全有能力依靠自身的造血功能實現(xiàn)每年20%以上的規(guī)模擴張，實際上華能現(xiàn)在每年投產的機組約3,000-4,000MW,說明還可以有30億元左右可以做并購，這在電力上市公司中僅此一家，在A股市場也極為罕見！

    充裕的現(xiàn)金流給公司未來發(fā)展帶來多重機會公司目前龐大的經營規(guī)模和獨特的機組構成使得公司現(xiàn)金流情況十分充裕，這將給公司未來的發(fā)展帶來多重機會：

    自建和合資新建電力項目6,000MW以上的火電；

    收購其他電力資產，公司的行業(yè)龍頭地位所帶來高P/E水平也十分有利于通過換股方式實現(xiàn)對其他上市公司的并購(低P/E水平公司通過換股成為華能股東后可以享受高P/E，從而增加被收購方原股東市值)；

    長期看，一旦行業(yè)發(fā)展趨緩，充沛的現(xiàn)金流下使得回購股份十分便利。

    龍頭地位有理由享受行業(yè)內最高估值水平

    由折價到溢價：A股主市場定價權應該回歸

    隨著股權分置改革的結束，A股的估值水平逐步趨于合理地位，而工行、人壽等大盤藍籌股的兩地上市或回歸A股，A股的定價權也已逐步回歸。從目前兩地同時上市的三支電力股來看，大唐發(fā)電和華電國際的A股均較H股有所溢價，而作為行業(yè)龍頭的華能國際則始終處于折價地位。

    我們認為，作為具有公用事業(yè)特征的電力行業(yè)，國內投資者對行業(yè)和公司的把握能力均應在離岸市場之上，在信息更充分的情況下理應享受對于離岸市場的溢價，這一點也在近期的市場中得到了明顯的體現(xiàn)。因此，對于華能國際而言，A股對H股的溢價將只是時間問題。

    高杠桿效應提升公司A股籌碼價值

    從近期市場表現(xiàn)來看，部分同時具有A股和H股的上市公司走勢較為強勁，其原因預計很大程度上與其A股相對于H股和總股本具有的高杠桿性有關，是很好的H股市場的套利品種。作為同樣具有高杠桿(A股6.5億股，H股30.55億股)效應的華能國際其同樣具有上述所指的H股套利籌碼價值。

    龍頭地位難以撼動，維持“買入”評級

    鑒于公司在行業(yè)內無可動搖的龍頭地位(截止06年底全國裝機容量6億千瓦，公司權益裝機占5%左右，遙遙領先于其他電力上市公司，是電力行業(yè)中代表性最強的一家超大型公司)，規(guī)范化管理所帶來的估值溢價，特有的不需要再融資的自生式穩(wěn)定發(fā)展模式，以及A股對H股的套利籌碼價值，其理應享有行業(yè)內的最高估值水平，按照目前保守的18倍的動態(tài)P/E和07年0.47元的業(yè)績預測，我們給與公司短期目標價位8.50元，維持對公司的“買入”評級。

    風險提示：

    部分進口機組上網(wǎng)電價較高；目前部分電廠享受外資優(yōu)惠稅率，但是公司綜合稅率已經到20%左右，08年后所得稅漸進式并軌影響不大。

    假設條件：

    煤價變動：06~08年：0.5%、1%、0%；綜合利用小時變動：06~08年：-8%、-8%、0%..上網(wǎng)電價：未考慮07年可能的“煤電聯(lián)動”

來源：中信證券

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