高庫存或令瀾滄古茶現(xiàn)金流承壓。招股書顯示，公司2020年經(jīng)營性現(xiàn)金凈額由9346.3萬元降至2022年的3963.5萬元，而2021年則為-898.4萬元

　　《投資時報》研究員 習(xí)羽

　　若想實現(xiàn)企業(yè)規(guī)�；�、連鎖化快速發(fā)展，最便捷的手段無疑是借助資本力量。然而，這對于中國的茶企來講難度頗大。天眼查數(shù)據(jù)顯示，截至2022年末，我國茶葉相關(guān)企業(yè)數(shù)量超過150萬家。然而，能夠獲得資本青睞的企業(yè)鳳毛麟角。

　　公開資料顯示，A股至今未有茶葉上市企業(yè)，而港股目前也僅有天福(06868.HK)一家。據(jù)不完全統(tǒng)計，在A股折戟的茶企之中，中國茶葉、八馬茶業(yè)、安溪鐵觀音、四川竹葉青及七彩云南等多家企業(yè)，都曾想在資本市場博得一席之地，但至今尚未成功。

　　在此背景之下，曾同樣試圖在A股募資的普洱瀾滄古茶股份有限公司(下稱瀾滄古茶)選擇轉(zhuǎn)道港股。

　　《投資時報》研究員注意到，2020年7月遞交A股申請書后，瀾滄古茶于2021年5月撤回申請，并于2022年5月轉(zhuǎn)投港股上市。在首次申請未果后，公司于2023年2月更新了招股書，擬在主板上市。

　　針對撤A赴港上市的原因，瀾滄古茶在招股書中解釋稱，此舉主要考慮A股整體審核過程及當(dāng)時不利的市場條件。也有觀點指出，這主要是由于茶企難以實現(xiàn)規(guī)范化、標準化導(dǎo)致。

　　對于前述情況，《投資時報》研究員向瀾滄古茶方面尋求溝通，該公司相關(guān)負責(zé)人表示，作為國內(nèi)第二大普洱茶企業(yè)、農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家重點龍頭企業(yè)，瀾滄古茶一直致力于推動行業(yè)現(xiàn)代化、工業(yè)化、標準化發(fā)展。然而，制造工藝、工序標準化是一個漫長的、需要不斷調(diào)試的過程。經(jīng)過研發(fā)團隊在超過二十年的時間里有系統(tǒng)地記錄、分析及比較相關(guān)的發(fā)酵數(shù)據(jù)，瀾滄古茶比較和分析了大量來自不同產(chǎn)地的毛茶的發(fā)酵結(jié)果。憑借相關(guān)發(fā)酵和拼配經(jīng)驗（普洱茶的兩個核心制造工序），公司積累了豐富的生產(chǎn)數(shù)據(jù)和獨特的生產(chǎn)工藝，可以確保不同生產(chǎn)批次的產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定。

　　同時，瀾滄古茶也組建了完善的人才培訓(xùn)體系。未來，該公司計劃進一步加強產(chǎn)品開發(fā)和迭代的研發(fā)能力，增加用于采購研發(fā)設(shè)備及材料的支出，加強與名牌大學(xué)合作，推動產(chǎn)學(xué)研計劃，增聘研發(fā)人員，以擴充研發(fā)團隊，不斷推進產(chǎn)品標準化、規(guī)范化方面的行業(yè)變革。

　　毛利率持續(xù)下滑

　　近年來，因受疫情影響，瀾滄古茶業(yè)績有所滑坡。盡管成立時間較早，但該公司在業(yè)績方面優(yōu)勢并不明顯，凈利潤更是由2021年的1.29億元下滑至2022年的7049.2萬元。

　　不過毛利率方面，瀾滄古茶相關(guān)指標明顯優(yōu)于同行可比企業(yè)。有業(yè)內(nèi)人士指出，瀾滄古茶毛利率遠高于同行可比企業(yè)且表現(xiàn)相對穩(wěn)定，皆因普洱茶的高溢價屬性。

　　較之其他茶葉品類，普洱茶的收藏屬性更為明顯，即越陳越香且越貴。而普洱茶每個品牌都有自己的明星產(chǎn)品，即使銷量不佳，也可以轉(zhuǎn)換為庫存。這種庫存產(chǎn)品在行情不佳之時，也可維持原價，也就從一定程度上維持住了較高的毛利率。

　　縱然毛利率表現(xiàn)優(yōu)于同行，但瀾滄古茶仍難改變其下滑之勢。據(jù)招股書顯示，2020年、2021年及2022年(以下稱為報告期)，該公司公司毛利率分別為70.4%、65.9%及65.9%。主因普洱生茶產(chǎn)品較多且其毛利率普遍低于普洱熟茶產(chǎn)品所致。

　　對此，瀾滄古茶相關(guān)負責(zé)人向《投資時報》研究員表示，影響毛利率的因素主要有兩方面，一是特定產(chǎn)品的定位，二是在每個特定年份推出的產(chǎn)品組合有差異。

　　因疫情原因，“瀾滄古茶1966”在2022年收入占比較2021年有所下降，但因期間推出了若干優(yōu)質(zhì)普洱熟茶產(chǎn)品，從而小幅度提高了“瀾滄古茶1966”的毛利率。另一方面“茶媽媽”這兩年毛利率比較穩(wěn)定，但收入占比由2021年的22.7%提升至2022年的31.2%。因此，毛利率的穩(wěn)定與“茶媽媽”收入占比的提升有關(guān)系，同時也與“瀾滄古茶1966”的毛利率小幅度提高有關(guān)。

　　有分析指出，調(diào)整和加優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，可以提升企業(yè)的造血能力。特別是在疫情影響之下，企業(yè)營收普遍出現(xiàn)下滑。調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是大勢所趨，是抵抗風(fēng)險的需要。

　　主要茶企2021年財務(wù)情況一覽（億元）

　　數(shù)據(jù)來源：公開資料，《投資時報》整理

　　存貨高企

　　雖然說陳茶越香越貴，但基于利潤最大化的追逐，近年來普洱茶市場供給明顯大于需求。據(jù)中國茶葉流通協(xié)會統(tǒng)計，普洱茶產(chǎn)量由2014年的11.4萬噸，擴增至2020年16.2萬噸。業(yè)內(nèi)人士分析指出，由于內(nèi)銷量起伏不定，普洱茶市場實際上是喝的沒有收藏的多，流通的沒有堆在庫存的多。

　　中國茶葉流通協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2019年，普洱茶產(chǎn)量15.5萬噸，內(nèi)銷10.55萬噸，出口0.28萬噸。也就是說，僅2019年，普洱茶就有4.67萬噸的庫存。

　　《投資時報》研究員注意到，以普洱茶為產(chǎn)品主線的瀾滄古茶同樣面臨著高庫存的問題。數(shù)據(jù)顯示，公司存貨價值由2020年的4.7億元提升至2022年的7.8億元，而同期存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也由1345日提升至2022年的1641日。

　　由于存貨水平及存貨周轉(zhuǎn)日數(shù)逐漸提升，瀾滄古茶的資金占用量也與日俱增。據(jù)招股書顯示，公司2020年經(jīng)營活動所得現(xiàn)金凈額由9346.3萬元降至2022年的3963.5萬元，而2021年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額則為-898.4萬元。

　　對此，瀾滄古茶方面向《投資時報》研究員表示，不同于其他茶葉品類，普洱茶適宜長期保存。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，普洱茶產(chǎn)品通常并無到期日，而普洱茶越陳越香，價值也隨之越高。據(jù)弗若斯特沙利文報告及其所估計其他同行于2022年的存貨周轉(zhuǎn)日數(shù)，瀾滄古茶于報告期內(nèi)的存貨周轉(zhuǎn)數(shù)與行業(yè)平均水平一致。

　　對于因高庫存帶來的現(xiàn)金流壓力，瀾滄古茶還是希望通過資本市場的力量予以解決。公司稱，將審慎審閱未來現(xiàn)金流量需要及于需要時調(diào)整經(jīng)營及擴充計劃，擬繼續(xù)通過經(jīng)營所得現(xiàn)金、銀行借款及不時自資本市場籌集的其他資金撥付營運資金，確保其維持充足的營運資金以支持業(yè)務(wù)營運。

　　專柜數(shù)量降逾三成

　　據(jù)了解，經(jīng)銷模式一直是國內(nèi)茶行業(yè)最主要的商業(yè)模式。在此模式下，茶企能夠迅速地將品牌及產(chǎn)品進行推廣，較快實現(xiàn)產(chǎn)品的銷售。

　　然而，《投資時報》研究員注意到，瀾滄古茶經(jīng)銷商運營門店數(shù)量由2020年的566家降至2022年的508家；但同期來自經(jīng)銷商的收入則由3.2億元提升至3.4億元，特別是在2021年，更是高達4.5億元。

　　對于經(jīng)銷門店數(shù)量及其銷售收入的背離，瀾滄古茶對《投資時報》研究員表示，公司經(jīng)銷商由專營店及專柜組成，報告期內(nèi)，公司專營店數(shù)量分別為445、452及423；同期專柜數(shù)量分別為121、79及85。經(jīng)銷商數(shù)量下滑主要是由于專柜數(shù)量減少，這是因為公司提高了對經(jīng)銷商篩選門檻，主動與不達標經(jīng)銷商終止合作。

　　據(jù)招股書顯示，截至2022年12月31日，瀾滄古茶約70%的經(jīng)銷商與公司合作時間超3年。而單店年訂單金額超過200萬元的經(jīng)銷商數(shù)量，從2020年年初的26家增加到2022年年末的39家。

　　瀾滄古茶方面表示，公司經(jīng)銷收入的增加得益于業(yè)務(wù)規(guī)模的增加，銷售渠道的優(yōu)化，以及推出迎合消費者不斷變化的需求的產(chǎn)品。

　　瀾滄古茶經(jīng)銷商、直營客戶及大客戶收入比例情況

　　數(shù)據(jù)來源：公司招股書