近年來雅戈?duì)枲I(yíng)業(yè)收入呈現(xiàn)持續(xù)下滑態(tài)勢(shì)，且服裝板塊2018年?duì)I收、凈利貢獻(xiàn)只占58%和22%。而一旦放棄投資回歸主業(yè)，卻仍需面對(duì)高庫(kù)存狀況

　　《投資時(shí)報(bào)》研究員 習(xí)羽

　　如果一個(gè)曾經(jīng)在中信證券（600030.SH）股權(quán)投資上至少賺得25倍收益，還試圖如法炮制押注中信股份（0267.HK），一舉投下相當(dāng)于自家上市公司八成七凈資產(chǎn)資金量的人，突然宣布“金盆洗手”，可信度如何？

　　這一次，68歲的雅戈?duì)柤瘓F(tuán)董事長(zhǎng)李如成似乎心意已決。

　　日前，雅戈?duì)柤瘓F(tuán)股份有限公司（下稱雅戈?duì)枺┌l(fā)布公告稱，為了實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化目標(biāo)，公司未來將進(jìn)一步聚焦服裝主業(yè)的發(fā)展。除戰(zhàn)略性投資和繼續(xù)履行投資承諾外，公司將不再開展非主業(yè)領(lǐng)域的財(cái)務(wù)性股權(quán)投資，并擇機(jī)處置既有財(cái)務(wù)性股權(quán)投資項(xiàng)目。

　　消息一經(jīng)公布，市場(chǎng)一片嘩然。

　　雅戈?duì)柎饲鞍l(fā)布的2018年年報(bào)顯示，期內(nèi)該公司完成營(yíng)業(yè)收入96.4億元，比上年同期降低2.07%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)36.77億元，同比增長(zhǎng)1139.14%。當(dāng)然，這家以西裝、襯衫起家的上市公司從未改變它“不務(wù)正業(yè)”的特質(zhì)，期內(nèi)由服裝板塊提供的營(yíng)收和凈利只占58%及22%，依靠副業(yè)賺快錢的雅戈?duì)�，本色依舊。

　　《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，近年來雅戈?duì)枲I(yíng)業(yè)收入已呈現(xiàn)持續(xù)下滑態(tài)勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，2016年—2018年，雅戈?duì)枲I(yíng)收分別為149億元、98.4億元、96.4億元。2018年的該項(xiàng)數(shù)據(jù)只及兩年前的64.7%。對(duì)于雅戈?duì)柖�言，若想扭轉(zhuǎn)營(yíng)收持續(xù)下滑這一不利局面，要么在地產(chǎn)、投資兩個(gè)被李如成器重近20年的雙發(fā)引擎上取得重大突破，要么必須在起家的服裝領(lǐng)域中謀取一個(gè)轉(zhuǎn)型良機(jī)。不過，這兩樣都不那么容易做到。

　　更值得關(guān)切的是，盡管2018年歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)1139.14%，但這主要是基于2017年凈利潤(rùn)過低所致。據(jù)近年財(cái)報(bào)顯示，雅戈?duì)?016年—2018年歸屬凈利潤(rùn)分別為36.8億元、2.97億元、36.8億元，而2017年凈利驟減的原因，仍然歸結(jié)于雅戈?duì)柕墓蓹?quán)投資動(dòng)作的失利——雖然李如成一直津津樂道于“投資一下子就能賺制造業(yè)30年的錢”，但他在2015年末累計(jì)投入近170億人民幣獲得的中信股份股權(quán)，顯然沒能重復(fù)1999年斥資3.2億元搶先入股中信證券后獲得的超額回報(bào)，而此次“麥城”最終導(dǎo)致是年財(cái)報(bào)的黯然失色。

　　“以往的成功，不可能再重復(fù)；過去的教訓(xùn)，一定要銘記”，這是李如成在最新一封《致股東書》中所言。然而，其果真就此轉(zhuǎn)性？市場(chǎng)目前只能先給出觀察期。

　　雅戈?duì)柛邔拥娜耸抡{(diào)整更加重了外界的好奇心。就在投資戰(zhàn)略調(diào)整公告發(fā)布的同時(shí)，雅戈?duì)栠�發(fā)布了關(guān)于董事總經(jīng)理辭職的公告。公告稱，為了相應(yīng)地增強(qiáng)董事會(huì)戰(zhàn)略職能和專業(yè)化運(yùn)作，錢平先生自愿申請(qǐng)辭去公司董事、總經(jīng)理、戰(zhàn)略發(fā)展委員會(huì)委員職務(wù)。

　　《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，在錢氏辭任之際，雅戈?duì)柌⑽垂�布總�?jīng)理最新人選。

　　針對(duì)市場(chǎng)普遍關(guān)注的問題，《投資時(shí)報(bào)》研究員電郵雅戈?duì)栂嚓P(guān)部門尋求溝通，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。

　　失策不止一次

　　脫胎于一家知青合作服裝工坊的雅戈?duì)枺?998年即在上交所掛牌上市。上市第二年，該公司便開始了在資本市場(chǎng)的擴(kuò)張之路。

　　1999年—2005年間，雅戈?duì)栮懤m(xù)投資了中信證券、廣博股份（002103.SZ）、宜科科技（現(xiàn)為聯(lián)創(chuàng)電子002036.SZ）、寧波銀行（002142.SZ）等。2005年，股權(quán)分置改革全面鋪開，資本市場(chǎng)步入快速發(fā)展期，自此雅戈?duì)柕耐顿Y業(yè)績(jī)逐漸攀升，其持有的金融資產(chǎn)市值急速增長(zhǎng)，并一度超過200億元。

　　事實(shí)上，對(duì)于李如成同期加磅寧波為主的長(zhǎng)三角房地產(chǎn)市場(chǎng)，投資者和同行異議不多。甚至在2007年其真金白銀掏出100億爭(zhēng)當(dāng)?shù)赝醯男袆?dòng)，事后判斷仍具有相當(dāng)?shù)那罢靶�。然而，之于股�?quán)投資則素來觀點(diǎn)不一。某業(yè)內(nèi)權(quán)威人士曾意有所指表示，一些上市公司不將精力放在主業(yè)發(fā)展，卻熱衷于炒股，一旦股市大跌，其業(yè)績(jī)將受到波及甚至虧損。

　　不幸言中。2018年，雅戈?duì)枤w屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)較上年同期增長(zhǎng)1139.14%，而利潤(rùn)激增的原因主要是由于上年同期計(jì)提了33.08億元的中信股份減值準(zhǔn)備。

　　《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，在雅戈?duì)栒邕x的諸多投資標(biāo)的之中，中信系一直占據(jù)著最重要地位，且近年來投資收益頗為可觀。公開資料顯示，2015年雅戈?duì)栆悦抗杉s14港元的成本，買下了中信股份約14.55億股股份。

　　雖然此后市場(chǎng)經(jīng)歷了幾番牛熊轉(zhuǎn)換，但雅戈?duì)枌?duì)于中信股份“情有獨(dú)鐘”。截至2017年末，雅戈?duì)柍钟兄行殴煞輸?shù)量仍保持在約14.55億股。據(jù)資料顯示，雅戈?duì)柾度氤杀炯s170.23億元人民幣，2017年12月末，市值共計(jì)約137.15億元。據(jù)統(tǒng)計(jì)，中信股份市值占雅戈?duì)柍止傻恼急扔?0%。

　　然而，此番豪賭最終令雅戈?duì)柛冻隽顺林卮鷥r(jià)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，除2015年實(shí)現(xiàn)近6%的增幅之外，中信股份在2016年股價(jià)漲幅約為-16%。據(jù)雅戈?duì)?016年年報(bào)顯示，彼時(shí)的投資成本為182.16億元，期末賬面值為144.42億元，浮虧已達(dá)到37.74億元。

　　而這一虧損情況在2017年進(jìn)一步延續(xù)。雅戈?duì)栐诋?dāng)年年報(bào)中披露，由于中信股份公允價(jià)值連續(xù)下跌時(shí)間超過12個(gè)月，認(rèn)定其已發(fā)生減值，計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備33.08億元，從而影響公司2017年度凈利潤(rùn)合計(jì)33.08億元。

　　這并非雅戈?duì)柕谝淮卧诠蓹?quán)投資領(lǐng)域“馬失前蹄”。2007年，金田銅業(yè)IPO申報(bào)前夜雅戈?duì)柾粨羧牍�，�?.6元/股的價(jià)格受讓了3.05%的股權(quán)。但金田銅業(yè)數(shù)次沖擊IPO失利，不得已掛牌新三板。2017年末雅戈?duì)柍止刹糠值氖兄祪H有1.11億元，甚至比不上十年前的投資額。

　　2018年，雅戈?duì)柾顿Y業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)投資收益32.07億元，較上年同期增加1.6億元。但面對(duì)變化無常的市場(chǎng)，雅戈?duì)枴安辉匍_展非主業(yè)領(lǐng)域的財(cái)務(wù)性股權(quán)投資”的戰(zhàn)略調(diào)整宣言，當(dāng)是某種“痛的領(lǐng)悟”。

　　服裝行業(yè)回暖 庫(kù)存仍是頑疾

　　近年來，隨著消費(fèi)需求的迭代升級(jí)、“互聯(lián)網(wǎng)+”的崛起，服裝行業(yè)逐漸迎來了轉(zhuǎn)機(jī)。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018年1-12月，中國(guó)居民人均消費(fèi)支出實(shí)際增長(zhǎng)6.2%，快于同期人均 GDP的增長(zhǎng)水平；而其中人均衣著消費(fèi)支出同比增長(zhǎng)4.1%，在消費(fèi)支出中的比重為6.49%，但增速低于個(gè)人發(fā)展類（生活用品及服務(wù)、交通通信、教育文化娛樂、醫(yī)療保健類），未來存在進(jìn)一步提升的空間。

　　與此同時(shí)，中國(guó)穿類商品網(wǎng)上零售額同比增長(zhǎng)22.0%，增速比上年同期加快1.7 個(gè)百分點(diǎn)，線上銷售已成為服裝內(nèi)銷市場(chǎng)保持快速增長(zhǎng)的第一驅(qū)動(dòng)力；包括超市、百貨店、專業(yè)店 等在內(nèi)的限額以上單位實(shí)體零售業(yè)態(tài)零售額同比增長(zhǎng)4.6%，在上年恢復(fù)性增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上繼續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

　　本就以服裝起家的雅戈?duì)�，自然不愿錯(cuò)失一切業(yè)內(nèi)可能帶來的機(jī)會(huì)。其實(shí)，早在三年之前，李如成就曾高調(diào)宣布“要用五年時(shí)間再造一個(gè)雅戈?duì)枴保�雅戈�(duì)柕姆�裝業(yè)務(wù)也隨之回暖。據(jù)財(cái)報(bào)顯示，2016年至2018年，雅戈?duì)柗�裝板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收44.6億元、48.9億元和56.4億元，同比分別增長(zhǎng)0.05%、9.46%和13.22%。

　　只不過，縱然是龍頭品牌西服供應(yīng)商，雅戈?duì)栆彩冀K難以擺脫行業(yè)固有的頑疾。《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，2018年品牌服裝營(yíng)業(yè)成本同比上年增幅1.31%。細(xì)分來看，品牌西服營(yíng)業(yè)成本同比提升10.46%。對(duì)于服裝企業(yè)而言，庫(kù)存是目前最大的成本壓力。

　　據(jù)近三年財(cái)報(bào)顯示，2016年—2018年，雅戈?duì)柎尕浿苻D(zhuǎn)天數(shù)分別為533.88天、866.85天、1054.33天，處于業(yè)內(nèi)高位。與此同時(shí)，2016—2018年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也在同步提升，分別為6.15天、10.52天、12.27天。但據(jù)年報(bào)顯示，2018 年，雅戈?duì)柤涌鞌?shù)字化轉(zhuǎn)型，完成業(yè)務(wù)中臺(tái)一期建設(shè)，實(shí)現(xiàn)了線上線下庫(kù)存打通，進(jìn)一步降低了庫(kù)存量�？杉热蝗绱�，為何存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)均在逐年攀升？這個(gè)問題的答案，其實(shí)不需什么豪言壯語。