——工銀瑞信醫(yī)藥健康基金產(chǎn)品價(jià)值分析報(bào)告

　　2018年是中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)政策環(huán)境變革中的關(guān)鍵一年，政策驅(qū)動(dòng)下醫(yī)藥行業(yè)也處于深刻變革進(jìn)程中。一方面，在醫(yī)�？刭M(fèi)、招標(biāo)降價(jià)、二次議價(jià)等帶來(lái)的藥品價(jià)格壓力仍在，而行業(yè)增速在創(chuàng)新產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)、消費(fèi)升級(jí)和較低基數(shù)基礎(chǔ)上同比取得恢復(fù)性增長(zhǎng)，在人口老齡化加速下行業(yè)需求依然穩(wěn)定，醫(yī)藥行業(yè)長(zhǎng)期保持穩(wěn)定增長(zhǎng)依然可期；另一方面，新版醫(yī)保目錄、一致性評(píng)價(jià)、優(yōu)先審評(píng)、創(chuàng)新藥加快審評(píng)審批等重要改革成果已經(jīng)陸續(xù)進(jìn)入收獲期，醫(yī)保改革繼續(xù)強(qiáng)化行業(yè)結(jié)構(gòu)性發(fā)展的大方向；此外，2018年上半年國(guó)家機(jī)構(gòu)改革及其產(chǎn)生的三個(gè)新機(jī)構(gòu)也將對(duì)下一步醫(yī)療改革的方向產(chǎn)生重大影響。2018年已成為醫(yī)藥板塊自2014年以后第一個(gè)真正意義上的“大年”，在行業(yè)恢復(fù)性加速增長(zhǎng)、重要改革成果陸續(xù)落地、監(jiān)管機(jī)構(gòu)新格局形成的背景下，行業(yè)和企業(yè)格局正在發(fā)生新的變化，這些變革都將繼續(xù)為2018年下半年醫(yī)藥行業(yè)的投資醞釀出新的機(jī)遇和選擇。

　　一、醫(yī)藥市場(chǎng)及行業(yè)板塊分析

　　1、短期來(lái)看，醫(yī)藥行業(yè)有著以下幾大因素支撐，中報(bào)行情可期，全年有望成為“醫(yī)藥大年”。

　　（1）宏觀環(huán)境越是不確定，醫(yī)藥的比較優(yōu)勢(shì)就越強(qiáng)

　　近期在宏觀經(jīng)濟(jì)和外圍政策不確定的背景下，“確定性”與“安全性”成為了市場(chǎng)的兩大主題——而在這兩方面，醫(yī)藥板塊恰恰有明顯的優(yōu)勢(shì)。

　　在確定性方面：醫(yī)藥擁有消費(fèi)板塊中數(shù)量最多的持續(xù)增長(zhǎng)型公司（過(guò)去10年凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)的公司有19家，而相比之下，也較為穩(wěn)健的食品飲料和家電板塊相加只有3家）。醫(yī)藥作為一個(gè)內(nèi)需為主、產(chǎn)業(yè)鏈較短、終端需求持續(xù)增長(zhǎng)、供給釋放周期較長(zhǎng)（新藥研發(fā)周期長(zhǎng)）的行業(yè)，無(wú)疑是整個(gè)消費(fèi)板塊中的“壓艙石”。

　　在安全性方面：雖然醫(yī)藥以12%比例占到了各個(gè)行業(yè)股權(quán)質(zhì)押額的首位，但醫(yī)藥相對(duì)較少出現(xiàn)“閃崩”和補(bǔ)充質(zhì)押的信息（特別是一二線白馬）。這也是因?yàn)榻^大部分醫(yī)藥的子行業(yè)都有良好的可持續(xù)的現(xiàn)金流，從而有效的防范了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，成為投資人理想的避風(fēng)港。

　　可以說(shuō)，越是在宏觀經(jīng)濟(jì)不確定的背景下，醫(yī)藥的比較優(yōu)勢(shì)就越強(qiáng)。

　　（2）18Q1醫(yī)藥板塊持續(xù)加速增長(zhǎng)，中報(bào)后估值切換行情可以延續(xù)

　　對(duì)比2017年，醫(yī)藥板塊所有上市公司（扣除同口徑非經(jīng)常損益波動(dòng)較大的公司以及新股，同時(shí)調(diào)整部分非醫(yī)藥主業(yè)和醫(yī)藥主業(yè)變更的重組個(gè)股）2018年一季度的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)21.85%（2017年為21.23%），歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)35.16%（2017年為24.92%），扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)35.33%（2017年為15.83%）。由上市公司2017年全年和2018年一季度的經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，醫(yī)藥上市公司整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)持續(xù)加速，我們認(rèn)為，在各地招標(biāo)進(jìn)度逐步推進(jìn)、新版醫(yī)保目錄逐步落地下化學(xué)制劑及生物制藥實(shí)現(xiàn)加速增長(zhǎng)；利潤(rùn)權(quán)重占比較大的中成藥尤其是中藥注射劑和OTC 2016年及2017年一季度的基數(shù)相對(duì)較低，且2018年一季度流感的影響也提供一定的增量；原料藥漲價(jià)；企業(yè)并購(gòu)整合持續(xù)進(jìn)行等多重因素成為板塊業(yè)績(jī)波動(dòng)上行的主要原因。

　　展望Q2，大部分公司延續(xù)了穩(wěn)健增長(zhǎng)趨勢(shì)，但業(yè)績(jī)分化依然存在。可以預(yù)計(jì)，盡管2018年Q2的業(yè)績(jī)?cè)鏊倏赡軙?huì)略低于Q1，其主要的因素是Q1流感非經(jīng)常因素的消減，以及原料藥同比漲價(jià)因素的減弱，但大部分投資者重倉(cāng)的一二線白馬品種能夠達(dá)到市場(chǎng)的平均預(yù)期，估值切換行情可以延續(xù)。

　　（3）前期回調(diào)使得板塊風(fēng)險(xiǎn)釋放，估值中樞整體具有吸引力

　　經(jīng)過(guò)了6月份板塊較為充分的回調(diào)，醫(yī)藥板塊已經(jīng)回吐了2018年以來(lái)的絕大部分漲幅（僅剩不足5%，而2017年全年漲幅也僅有5%左右）。截止2018年6月30日，醫(yī)藥板塊估值約為34.3倍（TTM，整體法剔除負(fù)值）。溢價(jià)率方面，醫(yī)藥板塊對(duì)于滬深300的估值溢價(jià)率為191.25%，醫(yī)藥板塊對(duì)于剔除銀行后的全部A股溢價(jià)率為66.50%。醫(yī)藥板塊震蕩下行，估值溢價(jià)率總體呈震蕩下行趨勢(shì)。若假使2018年行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率均為25%左右，則2018年整體估值水平在27倍左右。而醫(yī)藥行業(yè)上市公司過(guò)去5個(gè)季度的累計(jì)凈利潤(rùn)增速則超過(guò)了30%——也就是說(shuō)，醫(yī)藥板塊的估值中樞在過(guò)去一年半中發(fā)生了顯著的下降（盡管部分龍頭標(biāo)的估值處在歷史相對(duì)高位）。若假使2018年行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率均為25%左右，則2018年整體估值水平不足30倍，完全處于合理區(qū)間。仍有大量質(zhì)地良好的標(biāo)的處于歷史估值中樞水平或在此之下（并非所有未有上漲的標(biāo)的都是受到政策壓力的輔助用藥或中藥注射劑），這些標(biāo)的將會(huì)成為支撐Q3估值切換行情的重要驅(qū)動(dòng)者。

　　圖1、2008年至今醫(yī)藥板塊估值水平及估值溢價(jià)率變化（左軸為估值，右軸為溢價(jià)率）

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理，截至2018.06.30

　　圖2、2008年至今醫(yī)藥板塊與扣除銀行后的所有A股溢價(jià)率變化（左軸為估值，右軸為溢價(jià)率）

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理，截至2018.06.30

　　機(jī)構(gòu)持倉(cāng)方面，2017年Q3扣除行業(yè)基金后機(jī)構(gòu)第一次了出現(xiàn)在醫(yī)藥股持倉(cāng)的低配，雖然在2018Q1有所加配，但持倉(cāng)水平依然不高，剔除醫(yī)藥基金的持倉(cāng)比例為7.7%，離歷史高峰16-17%還存在著一定的空間。

　　圖3、2009-2018Q1機(jī)構(gòu)醫(yī)藥股持倉(cāng)變化

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理

　　2、從長(zhǎng)期來(lái)看，醫(yī)藥行業(yè)的前景依然十分廣闊，具有很大的市場(chǎng)空間和潛力。

　�。�1）需求端優(yōu)勢(shì)顯著

　　國(guó)內(nèi)藥品市場(chǎng)為世界第二大藥品市場(chǎng)，其背后增長(zhǎng)的邏輯在于國(guó)民的醫(yī)藥需求和消費(fèi)能力的雙重增加。

　　（2）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)積極變化

　　受制于資金、人才、政策等各方面的因素，我國(guó)醫(yī)藥企業(yè)原始創(chuàng)新能力薄弱，一直以來(lái)醫(yī)藥研發(fā)停留在仿制藥的水平。但是，近年來(lái)我國(guó)新藥研發(fā)環(huán)境有了顯著改善，一方面，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥物研發(fā)領(lǐng)域的支持政策正處于密集發(fā)布期；另一方面，大量海歸人員不斷創(chuàng)業(yè)。

　�。�3）藥監(jiān)政策紅利釋放

　　自2015年畢井泉局長(zhǎng)上任以來(lái)，醫(yī)藥創(chuàng)新、審評(píng)機(jī)制和藥品質(zhì)量等方面的多項(xiàng)措施得到了有效推行和實(shí)施，同時(shí)一系列的改革得到逐步推進(jìn)和落實(shí)，為創(chuàng)新藥提供了諸多實(shí)際的利好，同時(shí)一致性評(píng)價(jià)的推進(jìn)亦有望提高仿制藥企業(yè)集中度、技術(shù)水平和盈利能力。

　�。�4）資本投入日漸活躍

　　回顧近期醫(yī)藥業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)，創(chuàng)新藥及創(chuàng)新技術(shù)已成為產(chǎn)業(yè)資本重金追求的“新寵兒”。此外，PE/VC界也普遍看好創(chuàng)新藥市場(chǎng)。此外，2018年4月港交所進(jìn)行了上市制度改革，容許未能通過(guò)主板財(cái)務(wù)資格測(cè)試的生物科技公司上市，提供了新的投資渠道。

　　二、醫(yī)藥行業(yè)板塊投資價(jià)值分析

　　我們認(rèn)為，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)未來(lái)發(fā)展主線較為清晰，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥未來(lái)5-10年處于快速發(fā)展期和政策支持期，仿制藥高質(zhì)化發(fā)展趨勢(shì)看好，醫(yī)療服務(wù)和連鎖藥店供給端存在藥政紅利積累，港股市場(chǎng)中存在符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展的中國(guó)醫(yī)藥核心資產(chǎn)。當(dāng)下醫(yī)藥行業(yè)PE估值約30倍，醫(yī)藥股投資價(jià)值中長(zhǎng)期來(lái)看性價(jià)比很高。

　　1、創(chuàng)新藥市場(chǎng)

　　目前，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥研發(fā)動(dòng)力充足，并且呈現(xiàn)出長(zhǎng)期可持續(xù)的狀態(tài)。從IND申報(bào)數(shù)量來(lái)看，2003年至2012年申請(qǐng)數(shù)量維持在每年30個(gè)左右，2018年新藥申請(qǐng)數(shù)量則預(yù)計(jì)超過(guò)250個(gè)，創(chuàng)新研發(fā)管線布局收獲期到來(lái)，研發(fā)成果井噴式爆發(fā)態(tài)勢(shì)非常明顯。其中原因一方面在于國(guó)內(nèi)在化藥和生物創(chuàng)新藥方面獲得了國(guó)家藥物監(jiān)管政策的大力支持，推動(dòng)創(chuàng)新藥物研發(fā)的有利政策正處于密集發(fā)布期。另一方面在于國(guó)家和醫(yī)藥企業(yè)在創(chuàng)新藥方面不斷加大人才和資源投入，跟隨甚至超越國(guó)際研發(fā)水平。

　　圖4、近三年我國(guó)醫(yī)藥企業(yè)新藥申請(qǐng)情況

　　資料來(lái)源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理

　　圖5、2009-2017年治療生物制品各類注冊(cè)分析

　　資料來(lái)源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理

　　長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為未來(lái)的5至10年仍是創(chuàng)新藥的快速發(fā)展期，由于創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)在國(guó)內(nèi)剛剛起步，體量較小，而且被國(guó)家定位為戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，預(yù)期會(huì)得到力度比較大的國(guó)家扶持。預(yù)計(jì)到2030年，中國(guó)對(duì)全球醫(yī)藥創(chuàng)新貢獻(xiàn)將從2%提高至12%，進(jìn)入全球第二梯隊(duì)。

　　圖6、近年來(lái)新藥研發(fā)環(huán)境顯著改善

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院

　　2、仿制藥市場(chǎng)

　　目前，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)正在積極開(kāi)展仿制藥一致性評(píng)價(jià)。一致性評(píng)價(jià)開(kāi)展后，仿制藥中最快受益的投資主線便是進(jìn)口替代。在一致性評(píng)價(jià)后，優(yōu)質(zhì)的仿制藥有望在未來(lái)獲得更佳的口碑和更廣闊的市場(chǎng)，依靠?jī)r(jià)格優(yōu)勢(shì)和政策支持搶占更多市場(chǎng)份額。另外，集中度的提升也是我們看好高質(zhì)量仿制藥的一個(gè)重要因素。在一致性評(píng)價(jià)進(jìn)程中，部分小型藥企會(huì)放棄競(jìng)爭(zhēng)較為激烈、營(yíng)收占比不大的品種，轉(zhuǎn)而集中精力保護(hù)主力產(chǎn)品，因此具備規(guī)模效應(yīng)的大型工商一體化集團(tuán)可以利用其市場(chǎng)和渠道優(yōu)勢(shì)，快速搶占小企業(yè)的退出市場(chǎng)份額，完成替代。

　　圖7、一致性評(píng)價(jià)受益邏輯

　　資料來(lái)源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理

　　3、醫(yī)療服務(wù)及連鎖藥店

　　醫(yī)改紅利對(duì)醫(yī)療服務(wù)和流通領(lǐng)域帶來(lái)新的投資價(jià)值。目前民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)在全國(guó)醫(yī)療服務(wù)占據(jù)8-10%份額，相對(duì)于單一公立醫(yī)院提供的醫(yī)療服務(wù)，民營(yíng)醫(yī)療未來(lái)趨向多元化、定制化發(fā)展，整體發(fā)展空間較大，如愛(ài)爾眼科、美年健康等企業(yè)目前處于行業(yè)領(lǐng)先地位，并且具有明顯的頭部?jī)?yōu)勢(shì)。藥店方面，隨著藥店行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度加劇、成本端不斷上升，行業(yè)不斷規(guī)范，以及新上市民營(yíng)藥店借助資本力量不斷并購(gòu)帶來(lái)的行業(yè)并購(gòu)熱，強(qiáng)者恒強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)將越來(lái)越明顯，未來(lái)中國(guó)藥店行業(yè)的集中度預(yù)計(jì)將不斷提升。

　　圖8、2006年以來(lái)百?gòu)?qiáng)銷售額、全國(guó)藥品零售市場(chǎng)規(guī)模增幅與GDP、衛(wèi)生總費(fèi)用增幅對(duì)比

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理總局，興業(yè)證券研究所

　　4、港股市場(chǎng)

　　在港股市場(chǎng)方面，港股內(nèi)部已擁有大量?jī)?yōu)質(zhì)醫(yī)藥核心資產(chǎn)，如石藥集團(tuán)、中國(guó)生物制藥等企業(yè)，在國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥、仿制藥和流通等領(lǐng)域處于第一梯隊(duì)。此外，隨著港交所生物科技類上市規(guī)則修改，更吸引了一批以研發(fā)創(chuàng)新為主要業(yè)務(wù)的企業(yè)去港股上市。從估值角度看，港股總體估值偏低，具有明顯的投資性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，在“A+H”機(jī)制不斷深化的投資環(huán)境下，預(yù)期未來(lái)本土資金將會(huì)更活躍地參與到港股上市的國(guó)內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)投資中，推動(dòng)港股醫(yī)藥市場(chǎng)持續(xù)向好。

　　圖9、港股醫(yī)藥行業(yè)投資機(jī)會(huì)

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)和金融研究院

　　圖10、兩地醫(yī)藥市場(chǎng)靜態(tài)市盈率對(duì)比

　　資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院

　　圖11、兩地醫(yī)藥市場(chǎng)靜態(tài)市凈率對(duì)比

　　資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院

　　三、工銀醫(yī)藥健康產(chǎn)品特點(diǎn)分析

　　1、 團(tuán)隊(duì)管理卓越

　　工銀瑞信的醫(yī)藥投資團(tuán)隊(duì)無(wú)論從人員配置、專業(yè)背景以及歷史業(yè)績(jī)各個(gè)方面，在行業(yè)均屬于頂尖水平。工銀醫(yī)療保健及工銀前沿醫(yī)療成立以來(lái)年化收益均超過(guò)16%，過(guò)去一年收益均位列銀河醫(yī)藥行業(yè)股票基金前3。兩只產(chǎn)品近一年擇股能力均位列Wind股票型基金前2%。

　　圖12、工銀瑞信醫(yī)藥旗下基金收益及排名

　　資料來(lái)源：銀河證券基金研究中心，Wind

　　2、駐足行業(yè)前景

　　長(zhǎng)期來(lái)看，醫(yī)藥行業(yè)處于發(fā)展起點(diǎn)，需求、產(chǎn)業(yè)、政策、投入四方利好，推動(dòng)行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)升級(jí)，優(yōu)化醫(yī)藥企業(yè)發(fā)展環(huán)境。醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)是人才資本集中的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，是國(guó)家重點(diǎn)關(guān)注的新興產(chǎn)業(yè)。短期觀察，創(chuàng)新藥鼓勵(lì)政策、一致性評(píng)價(jià)落地、醫(yī)藥流通版塊高景氣等因素將持續(xù)推動(dòng)醫(yī)藥股上升。

　　3、布局更加完善

　　對(duì)比市面上現(xiàn)有基金，工銀瑞信醫(yī)藥健康將納入港股優(yōu)秀標(biāo)的資產(chǎn)，基金采取A+H結(jié)構(gòu)，業(yè)績(jī)基準(zhǔn)取為“70%×中證醫(yī)藥衛(wèi)生指數(shù)收益率+10%×恒生醫(yī)療保健指數(shù)收益率(經(jīng)匯率調(diào)整)+20%×中債綜合財(cái)富(總值)指數(shù)收益率”。其中投資于本基金界定的醫(yī)藥健康行業(yè)內(nèi)股票不低于非現(xiàn)金資產(chǎn)的80%，投資港股通標(biāo)的股票的比例占基金股票資產(chǎn)的比例為0%-50%。

　　4、發(fā)行時(shí)機(jī)利好

　　工銀醫(yī)藥健康股票基金將緊扣醫(yī)藥行業(yè)清晰的發(fā)展主線進(jìn)行布局，在A股和港股兩地市場(chǎng)優(yōu)選符合產(chǎn)業(yè)方向的中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)核心資產(chǎn)。從發(fā)行時(shí)機(jī)來(lái)看，醫(yī)藥板塊的中期行情在多重因素支撐下仍將延續(xù)，目前的回調(diào)恰為產(chǎn)品建倉(cāng)創(chuàng)造了良機(jī)。

　　工銀瑞信在上證綜指3000點(diǎn)以下成立的主動(dòng)股票型投資基金(QDII及滬港深除外)共7只，目前開(kāi)發(fā)的三只醫(yī)藥基金產(chǎn)品新發(fā)均在3000點(diǎn)之下，如果參與了相關(guān)產(chǎn)品的認(rèn)購(gòu)，則持有滿三個(gè)月全部實(shí)現(xiàn)盈利，工銀醫(yī)療保健行業(yè)基金新發(fā)后3個(gè)月收益高達(dá)23.50%;持有滿半年全部實(shí)現(xiàn)盈利，工銀醫(yī)療保健新發(fā)后半年收益高達(dá)113%，且一半以上產(chǎn)品成立后半年收超過(guò)50%。

　　圖13、工銀瑞信醫(yī)藥旗下基金新發(fā)對(duì)比上證綜指

　　資料來(lái)源：Wind

　　總結(jié)

　　總體而言，我們基于業(yè)績(jī)、估值、行業(yè)比較、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)等多個(gè)維度的綜合判斷，2018年下半年醫(yī)藥的超額收益將會(huì)持續(xù)�？梢灶A(yù)見(jiàn)，在2018年下半年，宏觀經(jīng)濟(jì)依然撲所迷離的大背景下，相對(duì)不高的估值，加之前期并不多的機(jī)構(gòu)配置比例，使得醫(yī)藥板塊依然有著不錯(cuò)的性價(jià)比。

　　工銀瑞信的醫(yī)藥行業(yè)投資團(tuán)隊(duì)在行業(yè)屬于頂尖水平，真正做到了投研一體化，團(tuán)隊(duì)內(nèi)部溝通非常協(xié)調(diào)，分工協(xié)作極為高效，以優(yōu)異的過(guò)往業(yè)績(jī)實(shí)力認(rèn)證了其行業(yè)領(lǐng)先的投資能力。工銀醫(yī)藥健康股票基金將緊扣醫(yī)藥行業(yè)清晰的發(fā)展主線進(jìn)行布局，在A股和港股兩地市場(chǎng)優(yōu)選符合產(chǎn)業(yè)方向的中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)核心資產(chǎn)，為投資者帶來(lái)良好回報(bào)。