5月新增社會(huì)融資規(guī)模超預(yù)期跌至7605億元后，引發(fā)政策寬松猜想。不少觀點(diǎn)認(rèn)為，“嚴(yán)監(jiān)管+緊信用”的格局下，表外融資和債券融資急劇收縮，經(jīng)濟(jì)增速下行壓力顯現(xiàn)，貨幣政策宜邊際放松予以對(duì)沖。也有觀點(diǎn)稱，在經(jīng)濟(jì)總體平穩(wěn)、去杠桿持續(xù)推進(jìn)的背景下，不可對(duì)貨幣寬松抱過高期待。

　　綜合來看，盡管政策微調(diào)可期，但延續(xù)“定向”支持的概率更大。對(duì)債券市場(chǎng)而言，無風(fēng)險(xiǎn)利率趨于下行的大趨勢(shì)料將繼續(xù)，但若緊信用格局進(jìn)一步演繹，可能導(dǎo)致信用違約風(fēng)險(xiǎn)上升，而微觀分化加劇將導(dǎo)致利率分化、利差擴(kuò)大，中短久期利率債、高等級(jí)信用債仍是優(yōu)選品種。

　　新增社融超預(yù)期大降

　　“在‘去杠桿+緊信用+嚴(yán)監(jiān)管’的政策環(huán)境下，非標(biāo)和信用債融資低迷，信貸成為新增社融的主要支柱，這是去年以來的一大趨勢(shì)。但沒想到的是，這一次，新增社融規(guī)模，在兩年后，再次跌到了萬億以下。”6月12日晚，有業(yè)內(nèi)人士點(diǎn)評(píng)稱。

　　當(dāng)日，央行公布了5月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)：今年5月份，我國(guó)新增社會(huì)融資規(guī)模7608億元，創(chuàng)22個(gè)月新低，環(huán)比少增7992億元，同比少增3023億元，社融存量同比增速小幅下行0.2個(gè)百分點(diǎn)至10.3%；5月新增人民幣貸款11500億元，同比多增405億元，略低于預(yù)期和前值。此外，5月M1同比增長(zhǎng)6%，低于前值7.2%；M2同比增長(zhǎng)8.3%，增速與上月末持平。

　　從結(jié)構(gòu)上看，新增社融超預(yù)期下滑，主要是受表外融資和債券凈融資拖累。國(guó)泰君安證券覃漢團(tuán)隊(duì)稱，5月份新增社融規(guī)模環(huán)比幾近腰斬，同比大降，表現(xiàn)大幅低于預(yù)期。一方面，非標(biāo)融資持續(xù)收縮，5月份委托信貸+信托貸款+未貼現(xiàn)銀行承兌匯票合計(jì)減少4215億元，同比少增4504億元；另一方面，近期信用違約事件頻發(fā)，不少機(jī)構(gòu)出現(xiàn)評(píng)級(jí)“潔癖”，對(duì)信用債融資產(chǎn)生較大壓力，5月份信用債融資3681億元，環(huán)比減少4489億元，當(dāng)月債券凈融資減少430億元左右。

　　市場(chǎng)人士認(rèn)為，5月新增社會(huì)融資數(shù)據(jù)大降，除季節(jié)性因素外，主要還有兩方面原因，其一，表外融資大幅收縮仍是主要拖累項(xiàng)，這意味著監(jiān)管趨嚴(yán)對(duì)市場(chǎng)的影響正在逐漸深化，資管新規(guī)出臺(tái)后，表外轉(zhuǎn)表內(nèi)，通道業(yè)務(wù)短期內(nèi)持續(xù)收縮，委托貸款和信托貸款可能繼續(xù)拖累新增社融規(guī)模，而銀行表內(nèi)信貸額度擴(kuò)張并不明顯。其二，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能仍顯疲軟，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露加劇企業(yè)融資難度，部分企業(yè)陷入融資困境。

　　分析人士認(rèn)為，5月社融數(shù)據(jù)進(jìn)一步驗(yàn)證了緊信用格局，在去杠桿持續(xù)推進(jìn)的過程中，未來社融增速可能將繼續(xù)回落。

　　政策寬松預(yù)期升溫

　　由于社會(huì)融資增速是名義GDP增速重要的領(lǐng)先指標(biāo)，不少機(jī)構(gòu)判斷，社融存量增速的下降可能在2018年下半年引起名義GDP增速下行。而面對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下行壓力，很多機(jī)構(gòu)認(rèn)為，貨幣政策宜邊際放松予以對(duì)沖。

　　“展望未來，實(shí)體經(jīng)濟(jì)將受到緊信用多方面影響，經(jīng)濟(jì)增速勢(shì)必放緩�！逼桨埠暧^固收組陳驍團(tuán)隊(duì)指出，非標(biāo)融資的快速收縮可能是個(gè)趨勢(shì)，根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)“銀行表外8億非標(biāo)資產(chǎn)，三年整改清理完畢”的監(jiān)管定調(diào)，月均非標(biāo)融資收縮額可能在2000億元以上。

　　盡管5月份以來，無論是發(fā)電耗煤、水泥價(jià)格走勢(shì)等微觀指標(biāo)，還是PMI數(shù)據(jù)等中觀指標(biāo)，均顯示5月份經(jīng)濟(jì)的總體情況并不弱，但市場(chǎng)人士分析稱，社融增速下降對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)性上。

　　國(guó)金證券宏觀邊泉水團(tuán)隊(duì)指出，社融下降主要由信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)承兌匯票拖累，這部分融資主要對(duì)應(yīng)基建和房地產(chǎn)投資的資金來源，資金來源壓力對(duì)需求端的基建投資和房地產(chǎn)投資的影響已比較明顯。信用收縮導(dǎo)致的資金來源壓力上升，對(duì)總需求形成的向下壓力將不斷加大，經(jīng)濟(jì)增速下行壓力在不斷累積。

　　不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，政府將會(huì)考慮到緊信用可能產(chǎn)生的負(fù)反饋循環(huán)，尤其是緊信用對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的打擊，適度的政策支持可能會(huì)提上日程。如廣發(fā)證券首席宏觀分析師郭磊表示，預(yù)計(jì)未來政策會(huì)通過一系列舉措修正信用市場(chǎng)的負(fù)反饋。6月初以來MLF擴(kuò)大抵押品范圍、聯(lián)合授信機(jī)制落地只是開始，未來還會(huì)有其他風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖政策落地，同時(shí)貨幣端利率將維持中性，不會(huì)太緊，目的均在于防范信用風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散傳染。

　　覃漢團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，融資數(shù)據(jù)下滑對(duì)經(jīng)濟(jì)的壓力加大，信用風(fēng)險(xiǎn)有愈演愈烈的趨勢(shì)，因此三季度央行貨幣政策有進(jìn)一步寬松的必要，包括定向降準(zhǔn)的結(jié)構(gòu)性寬松工具會(huì)逐步公布。

　　利率分化將加劇

　　對(duì)于未來貨幣政策可能的放松方式及程度，市場(chǎng)仍存在一定分歧。

　　華創(chuàng)證券屈慶團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，信貸融資需求仍旺證明實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然健康，社融呈現(xiàn)出的“信貸增、非標(biāo)降”的趨勢(shì)正是金融去杠桿的結(jié)果，也是政府期待看到的，政府主導(dǎo)下的社融回落并不能帶來貨幣政策的寬松。在金融去杠桿持續(xù)推進(jìn)的情況下，投資者不可對(duì)貨幣政策寬松抱過高期待。

　　中金公司更為中性地指出，雖政策明顯放松不太可能，但定向微調(diào)仍值得期待。中金固定收益研究團(tuán)隊(duì)表示，從宏觀數(shù)據(jù)來看，目前整體經(jīng)濟(jì)不弱，但結(jié)構(gòu)分化比較明顯，中上游行業(yè)的景氣程度較高，而下游偏弱。另外，國(guó)企、央企的融資相對(duì)更有保障，而中小企業(yè)的融資難度有所提升，今年企業(yè)的分化也明顯加大。鑒于去杠桿是政策的主基調(diào)，預(yù)計(jì)無論是貨幣政策還是金融監(jiān)管政策都不可能出現(xiàn)明顯的放松，但為了緩解局部的壓力，可能會(huì)有定向的微調(diào)政策。

　　“MLF、信貸政策的定向傾斜、差別化動(dòng)態(tài)準(zhǔn)備金調(diào)整等結(jié)構(gòu)性政策工具都將迎來更大空間�！逼桨埠暧^固收組陳驍團(tuán)隊(duì)表示。

　　市場(chǎng)人士指出，若經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)、貨幣政策邊際趨松的預(yù)期得到驗(yàn)證，無風(fēng)險(xiǎn)利率趨于下行仍是大概率事件，屆時(shí)債市做多熱情很可能再度爆發(fā)。但也要提醒投資者，考慮到政策結(jié)構(gòu)性微調(diào)的基調(diào)，利率分化、信用利差擴(kuò)大將難以避免。

　　“無論從資金供需角度還是企業(yè)經(jīng)營(yíng)角度，我們認(rèn)為利率已經(jīng)到筑頂區(qū)間，以社融-M2同比缺口作為前瞻指標(biāo)走勢(shì)來看，今年三季度開始，可以擇機(jī)期待利率下行，但信用利差將維持高位，信用風(fēng)險(xiǎn)的釋放與化解仍在路上。”民生證券宏觀固收研究主管張瑜表示。

　　海通證券姜超團(tuán)隊(duì)進(jìn)一步指出，剛兌的打破意味著中國(guó)利率將出現(xiàn)顯著分化，有違約風(fēng)險(xiǎn)的債券利率會(huì)出現(xiàn)明顯上升，導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，債市投資向真正的安全資產(chǎn)集中。這意味著以國(guó)債、國(guó)開債、高等級(jí)企業(yè)債為代表的安全資產(chǎn)需求將大幅上升，推動(dòng)無風(fēng)險(xiǎn)利率下降，信用利差上升。

　　“宏觀總量不弱，而微觀分化加劇，使得債券投資層面需要更注意對(duì)不同類型債券進(jìn)行區(qū)分，尤其是收益率曲線變陡，信用利差擴(kuò)大，利率也隨之分化局面下，選擇中短久期利率債將是最為穩(wěn)妥的投資策略�！敝薪鸸潭ㄊ找嫜芯繄F(tuán)隊(duì)指出。