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謎之估值:基金的茅臺(tái)困惑

2017年03月21日 14:35    來源: 證券市場紅周刊     高基元

  自2016年4月上旬貴州茅臺(tái)(600519.SH)的股價(jià)首次突破牛市前高以來,接近一年的時(shí)間里其股價(jià)不斷地創(chuàng)下紀(jì)錄。如果從2014年初的低點(diǎn)算起,3年時(shí)間茅臺(tái)市值從1200億元擴(kuò)張至4600億元(中間沒有增資擴(kuò)股,若計(jì)入期間三次現(xiàn)金分紅則是4800億元),故事不可謂不宏大。

  然而,在這3年的大部分時(shí)間,作為專業(yè)的投資機(jī)構(gòu),公募基金對(duì)茅臺(tái)的上漲整體上都持較強(qiáng)的懷疑態(tài)度,直到接連創(chuàng)新高的事實(shí)發(fā)生后才開始轉(zhuǎn)變觀點(diǎn)。

  《證券市場周刊》記者基于Wind資訊數(shù)據(jù)梳理發(fā)現(xiàn),2013年四季度末,茅臺(tái)股價(jià)(前復(fù)權(quán),下同)跌至100元以下,主動(dòng)管理的偏股基金(含普通股票型和偏股混合型)持有的茅臺(tái)股票市值占基金資產(chǎn)凈值的比例為0.22%。隨著茅臺(tái)股價(jià)從低位反彈,該比例到2014年四季度末下降到0.16%,即便到牛市頂峰2015年二季度末比例也未超過0.16%,到2015年四季度末更是跌至0.07%,彼時(shí)茅臺(tái)遭遇的冷落可窺一斑。

  實(shí)際上,在基金配置比例一路下降的過程中,茅臺(tái)股價(jià)已經(jīng)高于2012年三季度時(shí)創(chuàng)下的歷史高位。2016年2月下旬,茅臺(tái)股價(jià)從200元附近開始連續(xù)上漲,一季度末逼近歷史新高時(shí),偏股基金重倉配置比例提升到0.23%;二季度末則有了顯著提升,達(dá)到0.40%,季末茅臺(tái)市值約3600億元;三季度股價(jià)高位盤整,季末基金重倉配置比例回調(diào)至0.32%;四季度隨著股價(jià)繼續(xù)創(chuàng)新高,季末重倉配置比例再次提升至0.41%。不難看出,當(dāng)前持有茅臺(tái)的主動(dòng)型偏股基金大多都是在2016年才買入的,其中一季度率先買入并持有的在接下來幾個(gè)季度中享受了相對(duì)較高的超額收益。不過值得思考的是,這次基金的操作會(huì)不會(huì)再次成為反向指標(biāo)呢?

  基金緣何錯(cuò)過故事前半段?

  股價(jià)從100元回到200元時(shí),茅臺(tái)的業(yè)績基本上一直低于市場的預(yù)期,2014年、2015年,茅臺(tái)的營業(yè)收入和凈利潤增幅都只有個(gè)位數(shù),每股盈利對(duì)股價(jià)的上漲幾無貢獻(xiàn),反彈全部依賴于市盈率的回升,換言之,市場一直在修復(fù)對(duì)茅臺(tái)的估值。但從主動(dòng)型偏股基金一直下調(diào)對(duì)茅臺(tái)的配置比例來看,這些有眾多研究資源支持的機(jī)構(gòu)當(dāng)時(shí)并不認(rèn)為茅臺(tái)正在回升的估值是合理的,也沒有成為這個(gè)重新定價(jià)過程的積極參與者。

  實(shí)際上,如果用滾動(dòng)市盈率(TTM)指標(biāo)衡量估值水平,2013年,底茅臺(tái)的估值創(chuàng)下了當(dāng)時(shí)的歷史新低,跌至10倍以下,此前2009年到2011年連續(xù)3年每年最低的滾動(dòng)市盈率都在20倍以上,2012年最低也有16倍左右。2014年年初,茅臺(tái)滾動(dòng)市盈率又下探到了歷史最低位8.83倍,隨后啟動(dòng)反彈,2014年年末回升到14.67倍,2015年末繼續(xù)上升到17.04倍。

  形成鮮明對(duì)比的是,2012年三季度末,茅臺(tái)的滾動(dòng)市盈率為23.52倍,為主動(dòng)型偏股基金的第一大重倉股,重倉金額占資產(chǎn)凈值比例為2.52%;受塑化劑事件和新一屆政府反腐運(yùn)動(dòng)的影響,到2013年年末,茅臺(tái)的滾動(dòng)市盈率下降到9.55倍,在重倉股金額排行榜上只排到了第45位,重倉金額占資產(chǎn)凈值比例也只有0.22%。事實(shí)上,2013年,茅臺(tái)的業(yè)績增速只是從較高的兩位數(shù)放緩至較低的兩位數(shù),從絕對(duì)數(shù)額來看達(dá)到了當(dāng)時(shí)的歷史最高水平,但基金經(jīng)理們對(duì)其前景卻顯得非常悲觀,10倍左右的市盈率對(duì)他們也不具有什么吸引力。業(yè)績高增速、無外部重大利空的時(shí)候,趨之若鶩;增速換檔、有外部重大利空時(shí),則棄之一旁;鹜ㄐ械难芯矿w系不可否認(rèn)地存在缺陷:在形勢突變之時(shí),面對(duì)未來,基金經(jīng)理其實(shí)和散戶一樣無力。

  與此同時(shí),對(duì)業(yè)績的嚴(yán)苛要求是否會(huì)導(dǎo)致評(píng)估失允,也值得基金經(jīng)理們在復(fù)盤時(shí)反思!蹲C券市場周刊》記者基于券商研報(bào)記錄統(tǒng)計(jì),2013年,茅臺(tái)每股盈利預(yù)測值13.95元,實(shí)際值是14.58元;2014年每股盈利預(yù)測值從13.92元下調(diào)到13.39元,實(shí)際值是13.44元;2015年每股盈利預(yù)測值從13.10元上調(diào)至13.23元,實(shí)際值是12.34元。

  賣方機(jī)構(gòu)的預(yù)測某種程度而言也反映了當(dāng)時(shí)市場的主流觀點(diǎn),可以看到,除了2013年的業(yè)績超過預(yù)期,2014年和2015年都低于預(yù)期。在大多數(shù)基金經(jīng)理們看來,缺乏成長性的大市值股票似乎就不配擁有更高的估值,在這種偏見下,基金經(jīng)理們在反彈過程中越漲越減,2014年年末,茅臺(tái)在主動(dòng)型偏股基金的重倉股金額排行榜上處在第49位,到2015年年中下降到第66位,到2015年年末僅排在第179位。

  股價(jià)交易的是預(yù)期,以預(yù)測業(yè)績對(duì)應(yīng)的市盈率來看,同樣可以清晰地看到茅臺(tái)估值在回升。2013年四季度,茅臺(tái)不復(fù)權(quán)股價(jià)均價(jià)為137.91元,相對(duì)當(dāng)時(shí)券商預(yù)測的2013年和2014年每股盈利,對(duì)應(yīng)市盈率分別為9.89倍和9.01倍;2014年四季度,茅臺(tái)不復(fù)權(quán)股價(jià)均價(jià)為165.87元,相對(duì)當(dāng)時(shí)券商預(yù)測的2014年和2015年每股盈利,對(duì)應(yīng)市盈率分別為12.39倍和11.51倍;2015年四季度,茅臺(tái)不復(fù)權(quán)股價(jià)均價(jià)為213.83元,相對(duì)當(dāng)時(shí)券商預(yù)測的2015年和2016年每股盈利,對(duì)應(yīng)市盈率分別為16.17倍和14.66倍。體系缺陷和業(yè)績偏見,讓公募基金在茅臺(tái)估值修復(fù)的過程中喪失了應(yīng)有的主動(dòng)權(quán)。

  估值節(jié)節(jié)攀升反被認(rèn)可?

  量變引發(fā)質(zhì)變。對(duì)于茅臺(tái)估值的持續(xù)回升,主流機(jī)構(gòu)終于不再批判性地對(duì)待,反而轉(zhuǎn)身加以擁抱。

  風(fēng)向轉(zhuǎn)變的代表是2015年12月30日中金公司發(fā)出的一份研報(bào),題為《2016年15倍市盈率顯著低估了茅臺(tái)高端定價(jià)權(quán)和放量空間》。中金在研報(bào)中給予了茅臺(tái)2016年20倍估值,吹響了茅臺(tái)估值向上突破的號(hào)角。

  Wind資訊數(shù)據(jù)顯示,2016年1月,茅臺(tái)的滾動(dòng)市盈率在熔斷行情中最低下探至15.36倍,此后在16倍左右盤整至2月中旬,2月下旬開始隨著股價(jià)上升一路走高,在20倍左右遭遇阻力;自3月下旬到5月下旬一直在20倍以下徘徊,5月底時(shí)開始突破20倍,繼續(xù)上行至25倍時(shí)再次遇阻,但也只是回撤到23倍附近又繼續(xù)向上沖擊,并在2016年年底成功突破25倍,到2017年3月已經(jīng)向上到達(dá)28倍水平。整個(gè)2016年,茅臺(tái)的滾動(dòng)市盈率平均值為21.29倍。

  一時(shí)間,更多券商加入到茅臺(tái)業(yè)績的預(yù)測隊(duì)伍中來。

  2016年,茅臺(tái)三季報(bào)發(fā)布以后,到2016年12月23日茅臺(tái)罕見公布當(dāng)年經(jīng)營數(shù)據(jù)之前,共有25家券商對(duì)茅臺(tái)2016年和2017年每股盈利進(jìn)行了預(yù)測,平均值分別為13.90元和15.93元,按照2016年四季度全年經(jīng)營數(shù)據(jù)發(fā)布前的不復(fù)權(quán)均價(jià)318.42元計(jì),對(duì)應(yīng)市盈率分別為22.91倍和19.98倍。但12月23日預(yù)告的全年業(yè)績顯示,2016年的實(shí)際每股盈利只有13.25元,再次低于預(yù)期,不過各種熱情的贊美掩蓋了這一示警信號(hào),各大券商明顯增加了對(duì)茅臺(tái)的覆蓋頻率,中金更是幾天一發(fā)報(bào)告,頻頻修訂每股盈利。歷史上不斷重復(fù)的經(jīng)驗(yàn)表明,這種景象的出現(xiàn)對(duì)投資者而言并不是一個(gè)好的征兆。

  就在這個(gè)時(shí)候,主動(dòng)型偏股基金重倉持有的茅臺(tái)占資產(chǎn)凈值比例開始顯著提升,從2015年年末的0.07%上升到2016年年末的0.41%,同時(shí)茅臺(tái)在重倉股金額排行榜上的排名也從第179位回到多年未有的第2位;鸶呶蛔放、低位冷落,歷史的一幕會(huì)在茅臺(tái)上再次重演嗎?時(shí)間將給出答案。

  主動(dòng)偏股基金持股沉浮錄

  2013年四季度,大幅減持茅臺(tái)且金額減少超過1億元的主動(dòng)偏股基金名單共有4只,分別為:大成藍(lán)籌穩(wěn)健(090003.OF),時(shí)任基金經(jīng)理施永輝、支兆華,2013年三季度末持有210.23萬股茅臺(tái),期末市值2.86億元,四季度減持80%至40.73萬股,期末市值5228萬元;工銀瑞信精選平衡(483003.OF),時(shí)任基金經(jīng)理?xiàng)钴姟⒏呦碴、黃安樂、胡文彪(后兩名目前仍舊在任),2013年三季度末持有162萬股茅臺(tái),期末市值2.20億元,四季度減持56%至70.69萬股,期末市值9075萬元;上投摩根阿爾法(377010.OF),時(shí)任基金經(jīng)理歐寶林,2013年三季度末持有92.36萬股茅臺(tái),期末市值1.26億元,四季度全部賣出。

  從2013年四季度一直重倉持有茅臺(tái)至2016年四季度的主動(dòng)偏股基金只有易方達(dá)中小盤(110011.OF),時(shí)任基金經(jīng)理張坤(目前仍舊在任),2013年二季度開始重倉茅臺(tái),直到2016年四季度,茅臺(tái)一直都沒有缺席其十大重倉股名單,最少的時(shí)候也占到了資產(chǎn)凈值的5.90%。

  2016年一季度大幅增持茅臺(tái)且金額增加超過1億元的主動(dòng)偏股基金名單共有5只,分別為:中歐基金四只,全部為新進(jìn),分別為中歐盛世成長(166011.OF)、中歐永裕(001306.OF)、中歐新趨勢(166001.OF)和中歐行業(yè)成長(166006.OF),合計(jì)新進(jìn)299.06萬股,一季度末市值7.41億元,四只基金對(duì)茅臺(tái)的重倉均持續(xù)全年,到2016年四季度末合計(jì)仍持有281.3萬股,對(duì)應(yīng)市值9.4億元;光大紅利(360005.OF),新進(jìn)45.91萬股,一季度末市值1.14億元,二季度減持26%至33.99萬股,期末市值9922.89萬元,2016年三季度和四季度茅臺(tái)均未出現(xiàn)在其重倉股名單里。


(責(zé)任編輯: 蔣檸潞 )

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