原標(biāo)題：國(guó)際期權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管體系分析及借鑒

　　以交易所為核心，形成責(zé)任分明、結(jié)構(gòu)清晰的三級(jí)監(jiān)管體系，是一條可行路徑

　　期權(quán)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)

　　期權(quán)市場(chǎng)，顧名思義是進(jìn)行期權(quán)合約交易的市場(chǎng)。期權(quán)是現(xiàn)代金融學(xué)中的重要概念，在實(shí)踐中具有非常重要的應(yīng)用價(jià)值。期權(quán)市場(chǎng)也是現(xiàn)代金融市場(chǎng)的重要組成部分。期權(quán)市場(chǎng)作為重要的金融衍生品市場(chǎng)之一，主要面臨如下風(fēng)險(xiǎn)：

　　信用風(fēng)險(xiǎn)：市場(chǎng)交易者對(duì)期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)及其轉(zhuǎn)化問題理解不足的違約風(fēng)險(xiǎn)，使交易對(duì)方有遭受損失的可能。

　　市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的不確定性對(duì)交易者收益產(chǎn)生的影響。

　　流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：期權(quán)交易中的杠桿作用增加市場(chǎng)流動(dòng)性波動(dòng)而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

　　運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)：期權(quán)市場(chǎng)產(chǎn)生的時(shí)間較晚，許多新的期權(quán)產(chǎn)品尚未納入現(xiàn)存法律和監(jiān)管制度而面臨運(yùn)作的不確定性。

　　法律風(fēng)險(xiǎn)：隨著期權(quán)市場(chǎng)國(guó)際化趨勢(shì)的加強(qiáng)，不同國(guó)家間的法律差異會(huì)導(dǎo)致期權(quán)交易存在法律問題。

　　期權(quán)市場(chǎng)有別于傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的特點(diǎn)，在構(gòu)建監(jiān)管體系時(shí)需格外重視。應(yīng)建立合理的監(jiān)管體系，實(shí)行有效監(jiān)管，以引導(dǎo)其發(fā)揮在整個(gè)金融市場(chǎng)中的積極作用。

　　國(guó)際主要期權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管體系分析

　　盡管國(guó)際各期權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管當(dāng)局的具體監(jiān)管模式不同，但監(jiān)管目標(biāo)都可大致概括為：保護(hù)投資者，確保市場(chǎng)公平;促進(jìn)市場(chǎng)高效、透明;降低市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，保障市場(chǎng)安全。

　　期權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管體系的構(gòu)成

　　期權(quán)市場(chǎng)和其他類型金融衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管體系大體一致。但是，其結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性決定了監(jiān)管體系的構(gòu)成要求更高，要求形成更為縝密的各監(jiān)管主體緊密聯(lián)系、分工明確的組織體系，以防風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生。

　　通常，期權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管主要有三個(gè)層面：第一層面是政府的監(jiān)管，政府通過制定與期權(quán)相關(guān)的衍生品法律法規(guī)對(duì)期權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管;第二層面是期權(quán)交易所的監(jiān)管，即期權(quán)交易所通過制定交易規(guī)則對(duì)符合要求的會(huì)員從事的期權(quán)交易進(jìn)行監(jiān)管;第三層面是期權(quán)行業(yè)自律組織的監(jiān)管，即交易所以外的行業(yè)自律組織通過制定行業(yè)規(guī)則實(shí)施監(jiān)管，是自律監(jiān)管的重要組成部分，例如美國(guó)的全國(guó)期貨公會(huì)(NFA)。

　　后兩個(gè)層面都是自律監(jiān)管的一部分，在整個(gè)期權(quán)市場(chǎng)管理體系中，政府監(jiān)管和自律管理作為兩個(gè)互補(bǔ)的手段，相互依存、分工合作。政府監(jiān)管是政府為了實(shí)現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)而利用各種監(jiān)管手段對(duì)監(jiān)管對(duì)象所采取的一種有意識(shí)的、主動(dòng)的干預(yù)和控制活動(dòng)，相對(duì)于自律監(jiān)管，具有強(qiáng)制性和全面性的特點(diǎn)。

　　期權(quán)市場(chǎng)的政府監(jiān)管

　　由于國(guó)情不同，所在國(guó)政府相關(guān)監(jiān)管政策存在差異，各國(guó)建立了不同的期權(quán)市場(chǎng)政府監(jiān)管模式。無論哪種政府監(jiān)管模式，其主要工作都側(cè)重于對(duì)期權(quán)市場(chǎng)的宏觀管理，起草或制定法律、法規(guī)，指導(dǎo)、推動(dòng)和促進(jìn)期權(quán)市場(chǎng)健康發(fā)展，防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、打擊違法違規(guī)行為，維護(hù)市場(chǎng)公平、效率與安全，保護(hù)投資者利益。

　　多機(jī)構(gòu)集中監(jiān)管模式以美國(guó)為代表，形成以商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)和證券交易委員會(huì)(SEC)為主的監(jiān)管;單機(jī)構(gòu)統(tǒng)一監(jiān)管模式以英國(guó)、德國(guó)和日本為代表，分別由全國(guó)統(tǒng)一的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)——金融服務(wù)局、金融監(jiān)管局、金融廳實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)管，其他如新興市場(chǎng)中的韓國(guó)金融監(jiān)督委員會(huì)、加拿大金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管局、新加坡金融監(jiān)管局、印度證券交易委員會(huì)、中國(guó)香港證監(jiān)會(huì)和中國(guó)臺(tái)灣金融監(jiān)督管理委員會(huì)等也是這種模式;單機(jī)構(gòu)不完全統(tǒng)一監(jiān)管模式以澳大利亞、巴西為代表，分別形成了以金融監(jiān)管理事會(huì)為主的雙峰監(jiān)管模式和以證券交易委員會(huì)為主的牽頭監(jiān)管模式;多機(jī)構(gòu)分業(yè)監(jiān)管模式以俄羅斯為代表，采取的是對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)的分業(yè)監(jiān)管。

　　從美國(guó)2008年次貸危機(jī)對(duì)全球期權(quán)市場(chǎng)的影響來看，統(tǒng)一監(jiān)管或金融監(jiān)管一體化的國(guó)家(如德國(guó))能較快擺脫危機(jī)帶來的影響。美國(guó)自身也在此次危機(jī)后建立起金融管理監(jiān)督局，以協(xié)調(diào)SEC與CFTC的監(jiān)管職能，逐步向監(jiān)管一體化過渡。可以說，目前金融監(jiān)管一體化是國(guó)際上對(duì)期權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管的主流，其能更好體現(xiàn)監(jiān)管效率與效果，對(duì)我國(guó)期權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管體系的構(gòu)建更具指導(dǎo)和借鑒意義。

　　期權(quán)市場(chǎng)的交易所自律監(jiān)管

　　在期權(quán)市場(chǎng)三層監(jiān)管體系中，交易所是最主要的自律組織，承擔(dān)著主要的一線自律監(jiān)管職責(zé)。交易所通過自律性的市場(chǎng)監(jiān)督和管理，為投資者提供一個(gè)公平、透明且管理有效的市場(chǎng)，在一線監(jiān)管、提高監(jiān)管效率方面有著政府監(jiān)管不可比擬的優(yōu)勢(shì)，是政府監(jiān)管最有力的輔助。

　　國(guó)際上一般的交易所自律監(jiān)管主要包括：交易所活動(dòng)的監(jiān)督管理，組織安排交易品種上市、結(jié)算、交割，保證合約的履行，即通過自律保證交易行為的過程約束;對(duì)會(huì)員單位的監(jiān)督管理，主要是會(huì)員資格、會(huì)員權(quán)利義務(wù)、會(huì)員違規(guī)處分等，即通過自律保證對(duì)會(huì)員行為的前置約束;維護(hù)交易秩序，對(duì)參與期貨交易的會(huì)員、客戶、期貨保證金存管銀行及其他參與者違規(guī)違約行為調(diào)查、認(rèn)定和處理，即通過自律保證對(duì)整個(gè)市場(chǎng)交易流程保障的約束。通過這些措施，交易所可有效實(shí)現(xiàn)對(duì)期權(quán)市場(chǎng)的一線監(jiān)管職能。

　　然而，由于各國(guó)期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展基礎(chǔ)的差異，交易所自律監(jiān)管的類型也有不同。如在英國(guó)期權(quán)市場(chǎng)，交易所承擔(dān)了期權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管的主要職責(zé);在美國(guó)、歐洲其他國(guó)家以及我國(guó)香港，主要是通過交易所與政府監(jiān)管部門的協(xié)調(diào)配合來完成期權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管職責(zé)。不論采取哪種自律監(jiān)管方式，都是建立在法律法規(guī)的基礎(chǔ)上，通過合理的監(jiān)管分工及權(quán)力分配，使交易所一線監(jiān)管更好地發(fā)揮其專業(yè)、及時(shí)和高效的特長(zhǎng)。

　　期權(quán)市場(chǎng)的行業(yè)自律監(jiān)管

　　行業(yè)自律監(jiān)管是具有準(zhǔn)自治性質(zhì)的行業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)整個(gè)行業(yè)的管理和監(jiān)督。其可以有效彌補(bǔ)政府監(jiān)管和交易所監(jiān)管的不足，從而在政府與交易所、經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)之間發(fā)揮橋梁和紐帶作用，是保障期貨及期權(quán)投資者利益、協(xié)調(diào)行業(yè)機(jī)構(gòu)利益的重要工具，也是政府對(duì)期權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行規(guī)范管理的得力助手。

　　國(guó)際上主要期權(quán)市場(chǎng)的行業(yè)自律組織均是建立在一定的法律法規(guī)背景下，通過統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)約束，以達(dá)到對(duì)市場(chǎng)參與者較強(qiáng)約束的監(jiān)管效果。例如，美國(guó)NFA要求所有場(chǎng)內(nèi)期權(quán)交易的參與者必須通過NFA的資格審查，并成為其會(huì)員，通過定期上報(bào)資產(chǎn)情況及交易報(bào)告等方式，對(duì)會(huì)員交易行為進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)管，從而使交易所只專注于對(duì)交易品種、交易數(shù)據(jù)等的監(jiān)管。這種在監(jiān)管上合理的分工及合作使得交易所與行業(yè)自律組織之間各司其職，高效地完成對(duì)整個(gè)期權(quán)市場(chǎng)的有效監(jiān)管。同時(shí)，行業(yè)自律組織的有效運(yùn)作可通過自律監(jiān)管避免政府對(duì)市場(chǎng)的過度干預(yù)，充分發(fā)揮市場(chǎng)功能。

　　國(guó)際期權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管體系的發(fā)展趨勢(shì)

　　目前，盡管各個(gè)國(guó)家及地區(qū)的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)各異，政府監(jiān)管模式差異明顯，但無論在哪種模式下，立法監(jiān)管和交易所的一線監(jiān)管都得到了重視。同時(shí)，伴隨著全球經(jīng)濟(jì)金融一體化、金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展、金融衍生產(chǎn)品迅速發(fā)展以及交易所公司化改革等一系列新變化，期權(quán)市場(chǎng)的監(jiān)管迎來了新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，各國(guó)也在根據(jù)自身特點(diǎn)，逐漸向監(jiān)管一體化演變。為更好地適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展，彼此相互借鑒，以政府監(jiān)管為主的監(jiān)管模式開始加強(qiáng)行業(yè)自律、注重交易所監(jiān)管，而以行業(yè)自律為主的監(jiān)管模式開始傾向于建立集中監(jiān)管體制。這種金融監(jiān)管一體化的發(fā)展趨勢(shì)順應(yīng)國(guó)際金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)，有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)，避免監(jiān)管真空或出現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)下的多重監(jiān)管，有利于政府集中精力化解局部和整體風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)全局金融穩(wěn)定，進(jìn)一步降低監(jiān)管成本。

　　對(duì)我國(guó)期權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管體系構(gòu)建的借鑒

　　國(guó)外期權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管體系發(fā)展經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)監(jiān)管體系構(gòu)建的借鑒可概括為以下三點(diǎn)：

　　其一，從風(fēng)險(xiǎn)可控性出發(fā)，期權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管由機(jī)構(gòu)監(jiān)管轉(zhuǎn)為功能監(jiān)管，從規(guī)則監(jiān)管演變?yōu)樵瓌t監(jiān)管，做實(shí)監(jiān)管體系要服務(wù)于市場(chǎng)發(fā)展的監(jiān)管理念。在金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的今天，期權(quán)這類跨行業(yè)金融衍生品日益增多，可能引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)不再局限于個(gè)別行業(yè)。因此，從風(fēng)險(xiǎn)可控性角度出發(fā)，在構(gòu)建我國(guó)期權(quán)市場(chǎng)時(shí)，應(yīng)充分協(xié)調(diào)各監(jiān)管部門的職能與責(zé)任，以期權(quán)市場(chǎng)所實(shí)現(xiàn)的基本功能為依據(jù)，確定相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，以所要達(dá)到的監(jiān)管目標(biāo)為原則，優(yōu)化具體規(guī)則，更新監(jiān)管理念、制度和方式，不斷提升監(jiān)管有效性，從而妥善解決監(jiān)管歸屬問題，避免監(jiān)管真空和多重監(jiān)管的現(xiàn)象出現(xiàn)。

　　其二，以市場(chǎng)流動(dòng)性及風(fēng)險(xiǎn)控制為重點(diǎn)，圍繞市場(chǎng)參與者及做市商，從標(biāo)的交易物、期權(quán)定價(jià)、交易方式、保證金及信息共享機(jī)制入手，建立全面高效的期權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管體系。我國(guó)期權(quán)市場(chǎng)的構(gòu)建，可考慮借鑒國(guó)際先進(jìn)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)結(jié)合我國(guó)期貨市場(chǎng)運(yùn)行實(shí)際，降低風(fēng)險(xiǎn)概率，以提供“三公”市場(chǎng)為目標(biāo)。如采用較靈活的美式期權(quán)、直接收取保證金、期權(quán)與期貨交易使用同一資金賬戶以及引入做市商的同時(shí)明確其權(quán)利和義務(wù)、監(jiān)督其交易行為等措施，既能保證市場(chǎng)流動(dòng)性，又能達(dá)到控制風(fēng)險(xiǎn)的目的，為今后我國(guó)期權(quán)市場(chǎng)良性發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

　　其三，在完善的法律法規(guī)下，從防范和控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)角度出發(fā)，以交易所為監(jiān)管核心，擔(dān)負(fù)起一線組織及管理期權(quán)市場(chǎng)的職責(zé)，充分發(fā)揮具有我國(guó)特色的監(jiān)管體系的高效性。國(guó)外金融監(jiān)管發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)表明，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)一體化并不是機(jī)構(gòu)合并就能使監(jiān)管水平上一個(gè)臺(tái)階的問題。在構(gòu)建我國(guó)期權(quán)市場(chǎng)時(shí)，應(yīng)充分考慮到我國(guó)交易所在自律監(jiān)管方面的特殊地位及作用，其不僅具有及時(shí)準(zhǔn)確地對(duì)上市品種及市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行監(jiān)管的作用，同時(shí)還能對(duì)客戶信息及交易行為進(jìn)行管理約束。從這種不同于國(guó)外的特殊市場(chǎng)環(huán)境出發(fā)，在期權(quán)市場(chǎng)構(gòu)建初期，配合相應(yīng)的法律法規(guī)，以交易所為核心開展市場(chǎng)建設(shè)，同時(shí)培育行業(yè)自律協(xié)會(huì)的監(jiān)管能力及范圍，逐漸形成責(zé)任分明、結(jié)構(gòu)清晰的三級(jí)監(jiān)管體系，是一條較為可行的監(jiān)管構(gòu)建路徑。