大宗商品價(jià)格連續(xù)5年下跌后，今年以來出現(xiàn)了相對(duì)較大的上漲行情，特別是以焦炭、鐵礦石和螺紋鋼為代表的黑色系期貨品種漲幅明顯。直觀地看，大宗商品已脫離2015年底的低價(jià)區(qū)間。

　　那么，2011年以來的大宗商品熊市是否已經(jīng)結(jié)束，當(dāng)前走勢(shì)是反彈還是反轉(zhuǎn)?今年以來的上漲，特別是黑色系期貨品種上漲是資金炒作行情嗎?對(duì)于這個(gè)問題，我們從價(jià)格周期和經(jīng)濟(jì)周期研究的角度談點(diǎn)看法。

　　中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨與金融衍生品研究中心主任 常清

　　金鵬期貨經(jīng)紀(jì)有限公司總經(jīng)理 喻猛國(guó)

　　一、大宗商品價(jià)格周期規(guī)律的實(shí)證分析

　　筆者及所在機(jī)構(gòu)從2000年開始對(duì)經(jīng)濟(jì)景氣周期和大宗商品價(jià)格的相關(guān)性進(jìn)行多方面實(shí)證分析，不僅用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法對(duì)CRB指數(shù)走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)的相關(guān)性進(jìn)行了分析，而且將各類大宗商品與經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)前后的重要事件進(jìn)行了更細(xì)致的相關(guān)性分析，還進(jìn)一步將大宗商品分品種價(jià)格周期的變動(dòng)與供求狀況進(jìn)行了個(gè)體的具體分析——結(jié)論是大宗工業(yè)品的牛熊走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)周期循環(huán)息息相關(guān)。

　　影響大宗商品價(jià)格走勢(shì)的關(guān)鍵因素是供給和需求。對(duì)工業(yè)品而言，供給量的變化在短時(shí)間內(nèi)變動(dòng)是相對(duì)緩慢的，決定價(jià)格走勢(shì)的關(guān)鍵在于變化多端的需求，而工業(yè)品的需求主要取決于經(jīng)濟(jì)景氣的變化，因此研究經(jīng)濟(jì)景氣周期對(duì)于工業(yè)品價(jià)格走勢(shì)的分析至關(guān)重要。對(duì)于農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格變化而言，經(jīng)濟(jì)景氣周期有一定作用，但農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格周期的變化又有自己的規(guī)律性。農(nóng)產(chǎn)品需求短期變化不大，農(nóng)產(chǎn)品影響的是供給，供給就是產(chǎn)量的多少，產(chǎn)量取決于播種面積和單產(chǎn)水平，土地的有限性導(dǎo)致播種面積不大，更多體現(xiàn)在單產(chǎn)水平，從技術(shù)考慮，單產(chǎn)增加是持續(xù)的過程。但影響它的單產(chǎn)的更多是天氣情況，農(nóng)產(chǎn)品影響的是供給周期，更多關(guān)注的是它的氣候情況，農(nóng)產(chǎn)品歷次上漲都跟氣候變化有關(guān)系，1973年的大漲是氣候的原因，1995年是氣候的原因，包括2007年、2008年和2012年，歷次的上漲都跟天氣有關(guān)。

　　經(jīng)濟(jì)周期有復(fù)蘇、繁榮、衰退、蕭條四個(gè)階段，在經(jīng)濟(jì)周期不同的階段體現(xiàn)的商品走勢(shì)價(jià)格趨勢(shì)是不一樣的，擴(kuò)張周期需求上升價(jià)格上漲，收縮周期需求下降價(jià)格下跌。通過對(duì)大宗商品價(jià)格運(yùn)行規(guī)律進(jìn)行的持續(xù)研究結(jié)果顯示：中短期內(nèi)尤其是兩三年內(nèi)，貨幣政策的松緊甚至市場(chǎng)利率的變化與大宗商品價(jià)格變動(dòng)并沒有顯著相關(guān)性。長(zhǎng)期而言，因貨幣逐步貶值，“水漲船高”效應(yīng)會(huì)提振大宗商品價(jià)格走勢(shì)。即便如此，也并非所有商品價(jià)格都會(huì)上漲。只有需求得到提振的大宗商品，其價(jià)格會(huì)上漲，反之則可能會(huì)下跌。因此，長(zhǎng)期而言，完全從金融角度來解釋大宗商品市場(chǎng)現(xiàn)象，往往與事實(shí)不符。

　　實(shí)際上，無論從理論上還是從實(shí)踐而言，大宗商品價(jià)格變動(dòng)均取決于供求，資金炒作是不可能決定其長(zhǎng)期價(jià)格走勢(shì)的。

　　首先，期貨市場(chǎng)上資金多了不代表價(jià)格會(huì)上漲，因?yàn)槠谪浭袌?chǎng)的機(jī)制為多空雙向交易，資金可以做多，也可以做空。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲弱的情況下，資金可能傾向于做空，大宗商品價(jià)格將一路向下;在實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，資金傾向于一路做多，大宗商品可能出現(xiàn)短時(shí)間大漲，應(yīng)該是一種正�，F(xiàn)象。其次，期貨合約持倉(cāng)可以無限制生成，有多就有空，只要多空雙方達(dá)成交易，期貨持倉(cāng)就會(huì)增加。最后，我國(guó)的期貨市場(chǎng)已經(jīng)完全放開了交割，期貨與現(xiàn)貨已經(jīng)不可分割，不可能出現(xiàn)投機(jī)逼倉(cāng)的情況，因此短時(shí)間的價(jià)格上漲不應(yīng)該定性為投機(jī)炒作。

　　另外，貨幣政策的寬松程度對(duì)大宗商品的影響方面，也不是鈔票多了對(duì)應(yīng)的商品就一定上漲。通過對(duì)中國(guó)和美國(guó)等幾大央行貨幣寬松時(shí)期和大宗商品價(jià)格進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)并不是完全相關(guān)的，一般在貨幣寬松時(shí)期都是經(jīng)濟(jì)危機(jī)、經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，這時(shí)候大宗商品也不漲，反而可能下跌。當(dāng)貨幣收緊銀根時(shí)，一般是物價(jià)上漲、大宗商品價(jià)格上漲時(shí)。所以，不能直觀地下結(jié)論說貨幣寬松了，大宗商品就會(huì)上漲。

　　二、當(dāng)前大宗商品價(jià)格走勢(shì)符合牛市初期特征

　　從大宗商品價(jià)格波動(dòng)的歷史來看，一般地講，牛市初期有著自己鮮明的特征：

　　首先，它產(chǎn)生于經(jīng)濟(jì)景氣周期的蕭條階段后期，是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的先行信號(hào);其次，經(jīng)過3-5年價(jià)格下跌，供求關(guān)系的調(diào)整得以改善，表現(xiàn)為價(jià)格下跌非常緩慢，雖然可能創(chuàng)出新低，但下跌幅度不大;再次，從行為金融學(xué)角度來觀察市場(chǎng)投資者的行為軌跡，可以發(fā)現(xiàn)做空動(dòng)能不斷衰竭，做多動(dòng)能開始積聚;最后，每一次價(jià)格超跌反彈都會(huì)受到輿論界指責(zé)，認(rèn)為熊市為什么會(huì)出現(xiàn)暴漲，此階段主流分析師幾乎無人看多。

　　還有一點(diǎn)需要強(qiáng)調(diào)的是，每次熊市結(jié)束有一個(gè)重要特征是供給端出現(xiàn)一些企業(yè)破產(chǎn)倒閉、資金鏈斷裂等壞消息。例如，美國(guó)在2001年3月就陷入衰退，“9·11”之后更加大了貨幣和財(cái)政政策的刺激力度。以銅為代表的工業(yè)品，出現(xiàn)很多銅礦關(guān)閉減產(chǎn)的消息，供給端明顯出現(xiàn)問題，此時(shí)熊市基本結(jié)束。隨后以銅為代表的大宗商品價(jià)格見底回升，加上中國(guó)入世和成為世界工廠帶來的工業(yè)品需求增量，大宗商品價(jià)格出現(xiàn)了一輪大牛市。同樣，2007年12月，美國(guó)在次貸危機(jī)影響下陷入經(jīng)濟(jì)危機(jī)，經(jīng)過一年多的衰退，大宗商品價(jià)格大幅下跌，供求關(guān)系得到改善，在各國(guó)貨幣寬松和積極財(cái)政政策刺激下，大部分大宗商品價(jià)格于2008年底見底反轉(zhuǎn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也于2009年6月開始復(fù)蘇。

　　“黑色系”是我國(guó)大宗商品中使用最多的，有色金屬和能源是世界性的。從這三個(gè)大類工業(yè)品走勢(shì)來看，已經(jīng)初步具備了牛市初期的特征。當(dāng)然，牛市不可能一蹴而就，它是一個(gè)緩慢的過程，就像春天一樣乍暖還寒，它要經(jīng)過幾次震蕩，但跡象已經(jīng)比較明確了，信號(hào)非常清晰。原材料價(jià)格，有色和黑色等品種，“黑色系”今年年初有一輪上漲，像螺紋鋼從1600元/噸漲到2600元/噸，大家都質(zhì)疑它，其實(shí)這是一個(gè)強(qiáng)烈的信號(hào)，并且有回升的跡象。經(jīng)過這么長(zhǎng)時(shí)間，現(xiàn)在它在2000元/噸以上越來越穩(wěn)定了。從今年以來大宗商品的價(jià)格表現(xiàn)和市場(chǎng)發(fā)出的信號(hào)看，牛市初期特征明顯。究其原因，并非在于資金炒作，而是中國(guó)近兩年來調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)增長(zhǎng)等一系列宏觀政策逐步發(fā)力、去年倡導(dǎo)的供給側(cè)改革逐步見效的佐證。

　　國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)實(shí)踐都表明，大宗商品是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的晴雨表，“黑色系”持續(xù)暴漲說明我國(guó)多年來堅(jiān)持的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，以及去年倡導(dǎo)的供給側(cè)改革等措施、鋼鐵和煤炭產(chǎn)業(yè)去產(chǎn)能去庫(kù)存開始見效，也說明中國(guó)經(jīng)濟(jì)見底回升，并且回升速度好于預(yù)期。這是非常積極的信號(hào)。經(jīng)濟(jì)見底回升的同步指標(biāo)還包括一些統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，如進(jìn)出口數(shù)據(jù)，發(fā)電量和其他財(cái)政數(shù)據(jù)等，它們的超預(yù)期表現(xiàn)進(jìn)一步證明經(jīng)濟(jì)逐步好轉(zhuǎn)。

　　三、我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信號(hào)

　　很多研究都是從一些統(tǒng)計(jì)指標(biāo)來進(jìn)行分析判斷，這些統(tǒng)計(jì)指標(biāo)往往具有滯后性。但大宗商品價(jià)格的異動(dòng)往往是領(lǐng)先指標(biāo)。

　　大宗商品價(jià)格異動(dòng)之所以值得重視，因?yàn)樗�是由供求關(guān)系決定的，沒有太多人為的因素，可以說作不了假，是金融資本、產(chǎn)業(yè)資本所有經(jīng)營(yíng)者的共同看法。現(xiàn)在對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)很悲觀的人，都是看到歷史指標(biāo)過去幾年一直往下滑，認(rèn)為還會(huì)接著往下滑。就像亞洲金融危機(jī)之后一樣，很多機(jī)構(gòu)在1998年說明年好了，結(jié)果到了1999年沒起來，大家說2000年好了，結(jié)果到1999年底不敢說了，為什么?因?yàn)橐宦废滦小６��?dāng)前很多指標(biāo)和信號(hào)類似于2001年，大宗商品牛市初期的可能性非常大，經(jīng)濟(jì)即將復(fù)蘇的信號(hào)比較明顯。

　　對(duì)于經(jīng)濟(jì)見不見底，有沒有復(fù)蘇的情況，我們一般看幾大行業(yè)，比如說能源就看國(guó)際油價(jià)，最低到了30美元/桶以下，但現(xiàn)在回升到50美元/桶左右。這就證明發(fā)展中國(guó)家尤其中國(guó)這樣大的經(jīng)濟(jì)體有可能經(jīng)濟(jì)見底略有回升，就不是接著往下滑了;再看原材料，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)肯定用能源和原材料，國(guó)內(nèi)煤的價(jià)格也是筑完底開始起來了，這是真正的需求，是造不了假的，它不是庫(kù)存。

　　這次觸底是有邏輯的，不光看信號(hào)。

　　首先，中國(guó)是最大的發(fā)展中國(guó)家，在我國(guó)供給側(cè)改革這道坎邁過去，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)得以調(diào)整，產(chǎn)業(yè)失衡得到矯正。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)也有一些新的增長(zhǎng)點(diǎn)，只是新的增長(zhǎng)點(diǎn)亮度沒那么大，拉動(dòng)GDP不像過去了。從統(tǒng)計(jì)指標(biāo)來看，第三產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)等方面有很多亮點(diǎn)。

　　其次，新興發(fā)展中國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)的問題已經(jīng)充分得以暴露和顯現(xiàn)，隨著這些國(guó)家不斷努力，可以判斷最差的國(guó)家都能見底了，世界經(jīng)濟(jì)也基本見底。金磚五國(guó)當(dāng)中，印度經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始回升得很好。那些比較差的發(fā)展中國(guó)家也不再繼續(xù)惡化。所以，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與否，不是只看統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，統(tǒng)計(jì)指標(biāo)滯后，但一定相信市場(chǎng)，市場(chǎng)發(fā)出的信號(hào)是最可靠的，這不是哪個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的意志，不是個(gè)人的意志。市場(chǎng)是真正反映經(jīng)濟(jì)供求關(guān)系的，真正反映經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。

　　但是，大宗能源、原材料進(jìn)入牛市初期，并不是想牛市就是漲，不是那么簡(jiǎn)單。上輪大宗商品牛市從2001年熊市見底，進(jìn)入牛市初期，一直到2005年后，那是一個(gè)非常復(fù)雜的活動(dòng)，但是它的方向是往上的。當(dāng)前我國(guó)工商界和投資者應(yīng)該重視這一信號(hào)，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)和投資方面做出準(zhǔn)備和采取相應(yīng)的策略。