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　　“股指期貨”成了一個(gè)熱門又敏感的詞匯。學(xué)界爭論和市場非議、“惡意做空”調(diào)查、伴隨深度貼水的暴跌，加上中金所一連串從嚴(yán)限制后的大幅萎縮，近一個(gè)多月來，股指期貨被推至輿論風(fēng)口浪尖。在上市的五年多，股指期貨遇到了發(fā)展路上的一道坎。

　　中金所連念“緊箍咒”

　　“沒法做了�！毕嘈藕芏喙芍钙谪浲顿Y者都會有類似的感受，中金所的一連串限制升級，讓這個(gè)曾經(jīng)排名全球前列的期指市場幾近停擺。

　　9月2日，中金所公布系列股指期貨嚴(yán)格管控措施，包括調(diào)低非套保日內(nèi)開倉限制至10手、進(jìn)一步提高保證金、平今手續(xù)費(fèi)上調(diào)20倍，堪稱史上最嚴(yán)的管控措施出臺令市場感到意外。

　　“限制日內(nèi)開倉10手，影響力太大，等9月合約交割后成交持倉肯定還要繼續(xù)降�！庇袡C(jī)構(gòu)人士向證券時(shí)報(bào)記者表示。

　　管控措施立竿見影。9月7日，也就是新規(guī)出臺后的首個(gè)交易日，滬深300指數(shù)期貨(IF)全天成交43015手，僅占日常5%，尚不及上市首日;上證50指數(shù)期貨(IH)和中證500指數(shù)期貨(IC)成交量分別為18761手和14422手，也大幅縮水，日內(nèi)成交量創(chuàng)出新低。此后兩個(gè)交易日繼續(xù)下滑，至昨日，IF總成交量已降至27899手，不足高峰期的1%。

　　為抑制過度投機(jī)，中金所自7月底起，“緊箍咒”持續(xù)加碼。7月31日，中金所調(diào)整收費(fèi)結(jié)構(gòu)，增加申報(bào)費(fèi)收取，同時(shí)限制日內(nèi)報(bào)撤單次數(shù)和成交次數(shù)。當(dāng)時(shí)不少期貨公司反映結(jié)算系統(tǒng)尚未調(diào)整，無法應(yīng)對手續(xù)費(fèi)新規(guī)，過渡期只能用提高賬戶最低資金等應(yīng)急措施，調(diào)控政策出臺之急切可見一斑。8月25日，中金所再出新規(guī)，提高交易保證金和日內(nèi)平倉手續(xù)費(fèi)，同時(shí)降低單日開倉交易量限制至600手;8月28日，繼續(xù)上調(diào)非套保持倉交易保證金，日內(nèi)開倉交易量被限至100手。9月2日的調(diào)整其實(shí)已是短短一周內(nèi)的第三次。

　　時(shí)間再往回推，實(shí)際上，早在7月初中金所就開始針對部分活躍賬戶啟動(dòng)各項(xiàng)調(diào)查，重點(diǎn)核查客戶期現(xiàn)持倉匹配。當(dāng)時(shí)限制標(biāo)準(zhǔn)并未對外公開，只是一些投資者賬戶盤中新開空單受限。

　　學(xué)界與業(yè)界的爭論

　　一場圍繞股指期貨的爭論，正在學(xué)界和業(yè)界展開。

　　學(xué)界反對者中，以中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國企業(yè)研究中心主任、研究員劉姝威，中國社會科學(xué)院金融研究所研究員易憲容為代表，他們的觀點(diǎn)是：股指期貨是A股崩盤的元兇，國內(nèi)外做空勢力的大本營，割散戶“韭菜”的絞肉機(jī)，規(guī)則設(shè)計(jì)的缺陷又會形成“交割日魔咒”等不利影響。

　　而支持者中包括國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長巴曙松和一些業(yè)界人士，主要觀點(diǎn)是：股指期貨為投資者提供了管理風(fēng)險(xiǎn)(包括套�，F(xiàn)貨頭寸)的重要工具，機(jī)構(gòu)做空多為套保、套利，對全市場影響中性，應(yīng)該在必要的監(jiān)管下繼續(xù)發(fā)展金融衍生品。

　　反對者要求暫停股指期貨。其中，劉姝威認(rèn)為，在中國散戶直接持股市值占股票總市值比例超過80%的條件下，中國股市開放股指期貨交易，違反了市場公平、公正和公開的“三公原則”�，F(xiàn)在中國股市的股指期貨交易，就好比精英們手持“尖端武器”屠殺身無寸鐵的散戶。證監(jiān)會應(yīng)該暫停股指期貨交易，只有中國居民戶直接持股市值比例下降到30%以下時(shí)，才能再次開放股指期貨，中國必須全面學(xué)習(xí)發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)。

　　巴曙松則撰文解釋了很多市場的質(zhì)疑，在他看來，中國股指期貨市場仍發(fā)展滯后，規(guī)模還很小，通過股指期貨要出現(xiàn)打壓股市的目的，在實(shí)踐操作中實(shí)屬天方夜譚。跨市場操縱的交易行為是相當(dāng)不切實(shí)際的且風(fēng)險(xiǎn)極大。從持倉結(jié)構(gòu)看，中國股指期貨市場的空頭持倉主要是機(jī)構(gòu)投資者的套期保值持倉，此類套保空頭持倉的目的不是打壓市場，反而有助于緩解股市拋壓、提高股市穩(wěn)定性。

　　還有一些金融機(jī)構(gòu)人士發(fā)聲力挺股指期貨，認(rèn)為A股暴跌不應(yīng)責(zé)難股指期貨，市場需要風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

　　不過，單從人數(shù)來看，支持者的聲音顯然被淹沒在反對的人潮中，記者調(diào)查采訪后發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)個(gè)人投資者認(rèn)為股指期貨存在問題，盡管他們甚至完全不了解這個(gè)品種�！拜浾搲毫Ψ浅４�，現(xiàn)在監(jiān)管層對期指的認(rèn)識可能也很難達(dá)成共識�！庇袠I(yè)內(nèi)人士稱。

　　機(jī)構(gòu)做空的謎思

　　機(jī)構(gòu)大量做空始終是市場質(zhì)疑股指期貨的主要理由。7月3日，中金所曾經(jīng)發(fā)布過一份股指期貨分類投資者持倉情況，這是交易所最近一次公布有關(guān)數(shù)據(jù)。根據(jù)報(bào)告，截至7月2日，證券公司賣持倉為78813手、買持倉6953手，基金公司賣持倉39653手、買持倉10789手，QFII及RQFII賣持倉29842手、買持倉393手。三大類機(jī)構(gòu)持倉凈賣出量排名居前。

　　機(jī)構(gòu)為何做空?暴跌期間是否有用期指牟利?這些都是市場非常關(guān)心的問題。實(shí)際上，參與股指期貨的金融機(jī)構(gòu)，絕大多數(shù)都把股指期貨看做套保、套利的重要工具。數(shù)據(jù)顯示，機(jī)構(gòu)投資者空頭持倉規(guī)模遠(yuǎn)小于其股票市值，整體上仍是凈多頭。以6月15日股市大跌時(shí)為例，參與股指期貨交易的證券公司合計(jì)期指空倉金額1，203.78億元，而合計(jì)持有A股現(xiàn)貨市值達(dá)2，598.69億元。

　　“我們期指對沖的頭寸是遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于現(xiàn)貨頭寸的，7月之前公司對市場已經(jīng)比較謹(jǐn)慎，當(dāng)時(shí)現(xiàn)貨倉位降下來，期指空單也同步下降。這輪暴跌后，券商被要求參與救市，自營必須維持凈買入，大家都不會大規(guī)模對沖，小規(guī)�？赡軙�適當(dāng)做一些，我們的對沖頭寸7月之后是持續(xù)降低的。”某大型券商部門負(fù)責(zé)人表示，該部門主要負(fù)責(zé)套保和套利交易。

　　“去年四季度，期指一路上漲，升水大幅提高時(shí)我們的對沖頭寸壓力很大，賬面虧損還要補(bǔ)保證金，那時(shí)候大家都不關(guān)心�，F(xiàn)在下跌了，對沖就成了眾矢之的�！痹撠�(fù)責(zé)人補(bǔ)充說。

　　另一私募基金人士向記者介紹，其實(shí)市場上很多套利資金在中金所限倉前就已經(jīng)離開了市場。“我接觸的很多做阿爾法套利的大資金8月前就退出了市場。6月下旬，基差就不太正常了，期指出現(xiàn)大幅貼水，之后我們公司的產(chǎn)品基本就不用期指對沖了，寧愿賣出股票現(xiàn)貨，一般的套利策略當(dāng)時(shí)很難操作。在深度貼水情況下，很難想象誰還會去大規(guī)模做空期指，除非真的極度看空。”

　　盡管從持倉角度看，大部分持空機(jī)構(gòu)只是利用期指進(jìn)行正常的對沖交易，但之前市場的連續(xù)劇烈波動(dòng)還是令人擔(dān)憂，少數(shù)機(jī)構(gòu)進(jìn)入有關(guān)部門調(diào)查的視野范圍，幾家專注高頻交易的海外量化對沖基金尤其引人關(guān)注。

　　中金所此前表示，以程序化交易為代表的量化交易快速發(fā)展，已占到總交易量的50%以上，對股指期貨市場運(yùn)行帶來了一定的影響。7月初期指成交持倉比一度升至20倍以上，投機(jī)氛圍加劇，一些專業(yè)人士也認(rèn)為，日內(nèi)交易量過大容易造成不必要的市場波動(dòng)，進(jìn)而可能“搞壞投資者的心態(tài)”，導(dǎo)致市場下跌。

　　反思和未來

　　中金所最新監(jiān)管舉措推出后，期指市場成交持倉出現(xiàn)斷崖式下跌，投機(jī)性交易得到極大遏制，現(xiàn)貨市場呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象，但有關(guān)股指期貨的思考仍在繼續(xù)。

　　“長遠(yuǎn)來看，上層‘一帶一路’等戰(zhàn)略要求我們在金融市場建設(shè)上與國際對接，海外也有過股災(zāi)，但沒有因此關(guān)掉過股指期貨市場。股指期貨可以減緩現(xiàn)貨市場賣壓，而不是助跌，是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，我們應(yīng)該讓更多交易者學(xué)習(xí)這個(gè)工具，而不是廢掉。當(dāng)然，特殊時(shí)期采取限制降低過度杠桿在情理之中。”一位業(yè)內(nèi)資深人士指出。

　　有專家建議，應(yīng)當(dāng)就股指期貨對市場的影響進(jìn)行嚴(yán)肅論證，不應(yīng)過度悲觀。巴曙松認(rèn)為，尤其是在股市下跌中，一些對股指期貨較為情緒化的判斷，需要從理論和實(shí)踐角度予以說明，理性反思后，應(yīng)當(dāng)是繼續(xù)支持股指期貨的健康發(fā)展，支持中國的金融衍生品市場在資本市場演進(jìn)過程中自我調(diào)節(jié)，自我改進(jìn)，為中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)打造出風(fēng)險(xiǎn)管理的成熟體系，而不僅僅是停留在情緒化的、缺乏理論和實(shí)踐支持的指責(zé)。

　　同時(shí)，海外的一些研究值得借鑒。實(shí)際上，海外發(fā)生股災(zāi)時(shí)，股指期貨在初期也經(jīng)常被市場問責(zé)。股指期貨1982年在美國誕生之初，市場各方對于其在金融系統(tǒng)中到底會起到什么作用褒貶不一。尤其是在1987年股災(zāi)中，股指期貨更是曾備受指責(zé)，代表性就是美國的《布雷迪報(bào)告》，它們從股災(zāi)中的現(xiàn)象出現(xiàn)，檢討了各自市場及監(jiān)管問題，提出了對股指期貨的質(zhì)疑，股指期貨一度成為1987年股災(zāi)的“替罪羊”。

　　但隨著時(shí)間的推移、實(shí)踐的發(fā)展和研究的深入，人們的認(rèn)識不斷深化，逐步認(rèn)識到股指期貨和股市崩潰之間并沒有因果關(guān)系。1991年，以諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主莫頓·米勒(Merton Miller)為首的獨(dú)立工作小組經(jīng)過大量詳實(shí)的調(diào)查，否定了《布雷迪報(bào)告》中關(guān)于股指期貨引致股災(zāi)的結(jié)論，認(rèn)為1987年的股災(zāi)和1929年的股市“崩盤”并沒有本質(zhì)區(qū)別，都是宏觀經(jīng)濟(jì)問題累積以及股票市場本身問題導(dǎo)致，不是由股指期貨市場引起。前美聯(lián)儲主席格林斯潘在美國眾議院關(guān)于1987年股災(zāi)的演講中也肯定了股指期貨的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

　　“要找出問題所在，股指期貨爭議比較大的規(guī)則，可以進(jìn)一步探討。此外，針對市場上量化交易，要辨別哪些是好的、哪些可能導(dǎo)致問題，應(yīng)當(dāng)設(shè)計(jì)監(jiān)管規(guī)則去規(guī)范和約束。國內(nèi)股指期貨肯定會沉寂一段時(shí)間，但相信這道坎終究會被邁過去�！鄙鲜鲑Y深人士稱。