發(fā)展并非一蹴而成，而是伴隨資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩不斷成熟

　　A美國(guó)1987年股災(zāi)

　　1987年10月19日，華爾街紐約股票市場(chǎng)刮起暴跌颶風(fēng)，并急劇席卷全球資本市場(chǎng)，股指期貨市場(chǎng)也難逃其難。由于當(dāng)時(shí)股指期貨沒(méi)有熔斷機(jī)制，芝加哥商業(yè)交易所的S&P500指數(shù)期貨創(chuàng)下單日28.6%的跌幅，現(xiàn)貨和期貨的雙雙暴跌使得市場(chǎng)當(dāng)時(shí)幾乎崩潰。

　　對(duì)于引發(fā)股災(zāi)的原因，以《布雷迪報(bào)告》為代表的觀點(diǎn)認(rèn)為股指期貨并沒(méi)有發(fā)揮出規(guī)避股市風(fēng)險(xiǎn)的作用，反而加劇了股票市場(chǎng)的波動(dòng)。但是《戴維森報(bào)告》則認(rèn)為香港市場(chǎng)的問(wèn)題主要是風(fēng)險(xiǎn)管理和信貸控制過(guò)寬，而非恒指期貨的問(wèn)題。兩者截然不同的觀點(diǎn)引發(fā)了更多學(xué)者深思股指期貨存在的合理性和必要性。

　　面對(duì)慘痛的教訓(xùn)，市場(chǎng)各方最后都認(rèn)為股指期貨是一把“雙刃劍”，要想股指期貨的避險(xiǎn)功能得到正常發(fā)揮，就要確保股指期貨自身在安全合理的制度下運(yùn)行。因此，在1987年股災(zāi)后，美國(guó)等受災(zāi)嚴(yán)重的資本市場(chǎng)紛紛采取一系列風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管和防范措施，構(gòu)筑了股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理制度的基礎(chǔ)。

　　首先，1988年芝加哥商業(yè)交易所和紐約股票交易所開(kāi)始采用“熔斷機(jī)制(也稱(chēng)巡回?cái)嗦废到y(tǒng))”，用以限制價(jià)格的過(guò)度波動(dòng)。除了熔斷機(jī)制外，股指期貨交易也開(kāi)始實(shí)施漲跌停板限制，在價(jià)格方面加強(qiáng)對(duì)股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)控制。其次，適當(dāng)提高股指期貨的保證金比重或者額度，合適的杠桿降低了股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)敞口。再次，股指期貨每日開(kāi)盤(pán)10分鐘內(nèi)，交易價(jià)格不能高于或低于上一日結(jié)算價(jià)格5點(diǎn)，并對(duì)每半小時(shí)內(nèi)的交易量做出新的限制規(guī)定，量?jī)r(jià)雙雙收緊再次嚴(yán)控股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)。最后，對(duì)程式化交易也給出限制。除了上述的措施以外，交易所還積極改善服務(wù)，不斷增加流動(dòng)性，如芝加哥商業(yè)交易所修改價(jià)格變動(dòng)押金程序，允許客戶支取所得的大額盈利;與期權(quán)清算公司合作，減少為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而在兩個(gè)市場(chǎng)發(fā)生的交易保證金。

　　B英國(guó)巴林銀行事件

　　1995年2月，英國(guó)巴林銀行受其下屬子公司巴林期貨新加坡公司(BFS)不當(dāng)交易所拖累，14.7億美元的巨額虧損使得這家具有200多年的老牌銀行一夜間坍塌�；仡櫚土帚y行事件，除了巴林期貨交易部兼清算部經(jīng)理里森在股指期貨和場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)上同時(shí)進(jìn)行了違規(guī)交易以外，當(dāng)時(shí)外部監(jiān)管的漏洞和疏忽也是其倒閉的重要原因。

　　新加坡國(guó)際金融交易所推出日經(jīng)225指數(shù)期貨后，與日本大阪交易所形成激烈競(jìng)爭(zhēng)，為了爭(zhēng)取市場(chǎng)份額，新加坡國(guó)際金融交易所企圖利用寬松監(jiān)管環(huán)境打造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，吸引投資者。在這種思想主導(dǎo)下，日經(jīng)225指數(shù)期貨上沒(méi)有嚴(yán)格執(zhí)行持倉(cāng)上限，允許單一賬戶大量積累日經(jīng)期指和日債期貨倉(cāng)位，對(duì)會(huì)員可持有合約數(shù)量和保證金方面也沒(méi)有嚴(yán)格監(jiān)督。外部監(jiān)管的過(guò)于寬松和巴林期貨內(nèi)部控制不嚴(yán)共同導(dǎo)致了老牌銀行的倒閉。

　　巴林銀行事件讓我們充分認(rèn)識(shí)到股指期貨市場(chǎng)并非獨(dú)立存在，而是與其他資本市場(chǎng)緊密聯(lián)系在一起的。特別是隨著金融混業(yè)大潮的到來(lái)，股指期貨品種的增加、相應(yīng)衍生品的不斷創(chuàng)新以及股指期貨海外上市、交叉掛牌等都使得股指期貨的發(fā)展進(jìn)入了一個(gè)新的階段，對(duì)股指期貨風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的思路也需要進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，跨市場(chǎng)、分產(chǎn)品監(jiān)管逐步取代割裂市場(chǎng)和分部門(mén)監(jiān)管。

　　巴林銀行事件發(fā)生后，英國(guó)政府開(kāi)始著手改革現(xiàn)行的金融市場(chǎng)監(jiān)管結(jié)構(gòu)，改變分業(yè)經(jīng)營(yíng)的監(jiān)管模式，把以往針對(duì)不同機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管變?yōu)獒槍?duì)不同產(chǎn)品進(jìn)行監(jiān)管，力圖減少監(jiān)管的空白地帶。1998年，英國(guó)政府將英格蘭銀行監(jiān)管部門(mén)、證券投資委員會(huì)和其他金融自律組織合并，建立了單一的金融市場(chǎng)法律體系及與之相對(duì)應(yīng)的統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)構(gòu)金融服務(wù)監(jiān)管局(FSA)。2000年英國(guó)政府整合各種金融法規(guī)，推出《2000年金融服務(wù)與市場(chǎng)法》，強(qiáng)調(diào)跨產(chǎn)品、跨機(jī)構(gòu)、跨市場(chǎng)的監(jiān)管。

　　同時(shí)新加坡國(guó)際金融交易所也采取了若干措施，加強(qiáng)清算和監(jiān)管，例如采取間歇性突擊審核的方式，重點(diǎn)查詢清算會(huì)員交易方向變動(dòng)的情況，加強(qiáng)對(duì)交易保證金的管理。此外，還在促進(jìn)清算所與國(guó)外同業(yè)機(jī)構(gòu)交換信息等方面做出改進(jìn)，確保能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題。

　　C中國(guó)香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)

　　1998年，以索羅斯為首的對(duì)沖基金在股票市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)上向中國(guó)香港發(fā)起了猛烈沖擊，當(dāng)時(shí)的中國(guó)香港特別行政區(qū)政府和中國(guó)政府在市場(chǎng)上投入大量資金，采取一系列措施穩(wěn)定了香港資本市場(chǎng)，完美反擊了以對(duì)沖基金為主的國(guó)際游資，打贏了這場(chǎng)漂亮的香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)。

　　如果說(shuō)美國(guó)1987年股災(zāi)和1995年巴林銀行倒閉是股指期貨市場(chǎng)自我完善的一個(gè)過(guò)程，那么香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)中就出現(xiàn)了政府干預(yù)的影子，政府直接托市干預(yù)期貨和股票市場(chǎng)，在全球開(kāi)放性的資本市場(chǎng)上尚屬首例。盡管市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)調(diào)自由競(jìng)爭(zhēng)，但是政府干預(yù)也不應(yīng)該被完全排斥在外，政府力量適當(dāng)時(shí)機(jī)出手是為了維護(hù)整個(gè)金融系統(tǒng)的安全和經(jīng)濟(jì)的安全。香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)中，國(guó)外游資的有意炒作和惡意做空，不單純是匯率問(wèn)題或者股價(jià)問(wèn)題，已經(jīng)涉及金融安全與經(jīng)濟(jì)安全的層面。如果當(dāng)時(shí)中國(guó)香港特別行政區(qū)政府對(duì)對(duì)沖基金不予理睬，其結(jié)果將不僅是幣值貶低和股市大跌，極有可能演變?yōu)榈貐^(qū)經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重倒退。因此，中國(guó)香港特別行政區(qū)政府充分利用現(xiàn)貨和期貨兩個(gè)金融市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，擊退了對(duì)沖基金，維護(hù)了香港地區(qū)的金融安全。

　　從香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)中可以看到，在全球化浪潮下，數(shù)量龐大的國(guó)際游資通過(guò)新生的金融工具向各國(guó)或地區(qū)觸伸，對(duì)各國(guó)或地區(qū)金融安全的沖擊力極大，與之相比，一國(guó)或者地區(qū)的力量是有限的，單純依靠市場(chǎng)的力量也是有限的，因此監(jiān)管部門(mén)要積極應(yīng)對(duì)，加強(qiáng)對(duì)國(guó)際游資的監(jiān)管力度，必要時(shí)要采取各種措施堅(jiān)決打擊，有效控制國(guó)際游資帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　D中國(guó)“327”國(guó)債期貨事件

　　“327”國(guó)債期貨事件，盡管與股指期貨沒(méi)有直接關(guān)聯(lián)，也未能在全球金融期貨的發(fā)展中掀起波瀾，但是刷新了市場(chǎng)對(duì)金融期貨的認(rèn)識(shí)，為我國(guó)股指期貨的推出和后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)制度的完善打下了良好的觀念基礎(chǔ)。

　　“327”國(guó)債期貨事件爆發(fā)的背景在于我國(guó)期貨市場(chǎng)保證金、持倉(cāng)限額等方面建設(shè)不完善，制度上的漏洞使得市場(chǎng)上投機(jī)氛圍濃厚，加上市場(chǎng)上流動(dòng)性不足，期貨市場(chǎng)上容易出現(xiàn)“逼倉(cāng)”行為。風(fēng)險(xiǎn)管理上，當(dāng)時(shí)的國(guó)債期貨收市后收取保證金，交易者在沒(méi)有資金的情況下也能跑出巨額倉(cāng)單;沒(méi)有漲跌停板制度;對(duì)會(huì)員和特別席位的持倉(cāng)限額沒(méi)有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)和依據(jù)，也沒(méi)有品種持倉(cāng)比例的規(guī)定和大戶持倉(cāng)報(bào)告制度。風(fēng)險(xiǎn)管理制度上屬于半空白狀態(tài)，內(nèi)外部機(jī)制均不完善背景下推出的國(guó)債期貨其實(shí)面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

　　“327”國(guó)債事件后，我國(guó)期貨市場(chǎng)進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)7年的整頓時(shí)期，也開(kāi)始了期貨市場(chǎng)的自我完善過(guò)程。合并后的交易所充分借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，引入漲跌停板制度、會(huì)員限倉(cāng)制度、大戶持倉(cāng)制度和當(dāng)日無(wú)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債結(jié)算等風(fēng)險(xiǎn)控制制度，為我國(guó)股指期貨推出打下良好的制度基礎(chǔ)。

　　2006年9月8日，中國(guó)金融期貨交易所經(jīng)國(guó)務(wù)院同意在上海掛牌成立，成為我國(guó)第四家期貨交易所。2010年4月16日，滬深300股指期貨推出，成為我國(guó)第一個(gè)股指期貨品種;時(shí)隔5年后，上證50股指期貨和中證500股指期貨也加入到股指期貨大家庭當(dāng)中，為投資者提供了更多的工具和選擇。

　　目前，我國(guó)的股指期貨已經(jīng)建立起與國(guó)際接軌的漲跌停板限制、保證金、持倉(cāng)限額、強(qiáng)行平倉(cāng)、強(qiáng)行減倉(cāng)、結(jié)算擔(dān)保金、風(fēng)險(xiǎn)警示等風(fēng)控制度。在風(fēng)控制度的有效指導(dǎo)下，我國(guó)股指期貨獲得健康有序發(fā)展，面對(duì)市場(chǎng)異常波動(dòng)，中金所也積極采取各種措施應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。盡管面對(duì)兩度來(lái)襲的股市大跌，市場(chǎng)上有聲音對(duì)中國(guó)股指期貨的存在產(chǎn)生懷疑和動(dòng)搖，但是我們認(rèn)為，在中國(guó)股市的恢復(fù)和重建期，追究誰(shuí)是大跌的“罪魁禍?zhǔn)住币巡皇侵攸c(diǎn)，完善和發(fā)展制度、對(duì)癥下藥遠(yuǎn)比諱疾忌醫(yī)好。