截至8月26日，地方政府債務(wù)置換已完成1.4萬億元，而8月14日起，青島市等多個(gè)地區(qū)地方債公開發(fā)行利率高出下限10BP，之前持續(xù)的地方債以國(guó)債利率發(fā)行的情況有了變化，其背后的主因并非地方政府信用因素的影響，更多是因?yàn)榱鲃?dòng)性緊張?jiān)斐傻�。然而，值得注意的是，目前雖然經(jīng)濟(jì)分化尚不足以構(gòu)成對(duì)地方債發(fā)行的擔(dān)憂，但地區(qū)差距不斷拉開卻是不爭(zhēng)的事實(shí)。

　　地方債定價(jià)難以體現(xiàn)地方政府信用資質(zhì)

　　從定向置換結(jié)果可以看到，地方政府信用資質(zhì)難以體現(xiàn)在地方政府債定價(jià)中。由于公開發(fā)行涉及多個(gè)商業(yè)銀行對(duì)財(cái)政存款的競(jìng)爭(zhēng)，多方博弈下地方債發(fā)行利率被人為壓低，相比之下我們認(rèn)為定向置換的結(jié)果反而更能體現(xiàn)商業(yè)銀行對(duì)地方債收益率的要求。原因有二：一是定向置換是原貸款銀行與地方政府的一對(duì)一協(xié)商，不存在公開招標(biāo)多家銀行為競(jìng)爭(zhēng)財(cái)政存款壓低報(bào)價(jià)的行為，商業(yè)銀行有一定話語權(quán)，利率一定程度上浮體現(xiàn)了銀行債務(wù)置換后對(duì)收益率降低要求的補(bǔ)償；二是由于定向置換債不具備流動(dòng)性，相比于貸款，債券的低利率一部分因?yàn)槠髽I(yè)信用轉(zhuǎn)化為政府信用（暫且假設(shè)政府信用風(fēng)險(xiǎn)為0），另一部分來自資產(chǎn)占用減少。目前定向置換債均在投標(biāo)下限基礎(chǔ)上上浮15%，基本反映的是商業(yè)銀行對(duì)地方債占用資本金要求的補(bǔ)償，如果在這個(gè)基礎(chǔ)上進(jìn)一步上浮，可以認(rèn)為地方政府的信用風(fēng)險(xiǎn)開始在定價(jià)中有所體現(xiàn)。

　　雖然目前經(jīng)濟(jì)分化尚不足以構(gòu)成地方債發(fā)行的擔(dān)憂，但地區(qū)差距不斷拉開卻是不爭(zhēng)的事實(shí)，地區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)力分化下政府財(cái)政收入的增長(zhǎng)也會(huì)出現(xiàn)變化，部分省份可能會(huì)遭遇大幅度的財(cái)收增長(zhǎng)下滑壓力。

　　不同省份財(cái)政表現(xiàn)將出現(xiàn)明顯分化

　　2015年上半年，遼寧、吉林、黑龍江三省經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)最弱。遼寧省從去年9月開始財(cái)政收入累計(jì)降幅不斷擴(kuò)大，黑龍江省今年財(cái)政收入有了斷崖式的下跌，吉林省的情況略好。6月份山西、新疆也出現(xiàn)了短暫的財(cái)政收入累計(jì)同比負(fù)增長(zhǎng)。雖然經(jīng)濟(jì)下滑、財(cái)政收入減少是大趨勢(shì)，但不同省份財(cái)政表現(xiàn)為何會(huì)出現(xiàn)明顯分化？

　　首先緣于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)因素，第二產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)增速放緩是大趨勢(shì)，遼寧、吉林、黑龍江三省工業(yè)生產(chǎn)負(fù)增長(zhǎng)拖累收入大幅下滑。遼寧省、吉林省是典型的工業(yè)省份，制造業(yè)為支柱產(chǎn)業(yè)，而黑龍江對(duì)資源的依賴程度高，固定資產(chǎn)投資中，黑龍江的采礦業(yè)占比達(dá)到10%，僅次于山西省。制造業(yè)、采礦業(yè)的長(zhǎng)期產(chǎn)能過剩是拖累經(jīng)濟(jì)增速下滑的基礎(chǔ)性因素。

　　其次是因?yàn)槎愂阵w制與土地財(cái)政問題。地方政府財(cái)政收入并非全部來自生產(chǎn)，財(cái)政收入增速與GDP增速之間的差距出現(xiàn)分化。稅收收入是地方政府的主要收入來源，其中企業(yè)所得稅、營(yíng)業(yè)稅、增值稅占比最大，也與地區(qū)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)直接相關(guān)，表現(xiàn)為地方財(cái)政與GDP直觀的正相關(guān)關(guān)系。但由于“營(yíng)改增”改革還未徹底、土地稅收的存在，財(cái)政收入與名義GDP同比增速出現(xiàn)分化。

　　第三，房地產(chǎn)是催化劑。無論是營(yíng)業(yè)稅的放大效應(yīng)還是土地稅收拉大財(cái)政收入與名義GDP的增速差，均屬于制度因素，真正的誘因在于房地產(chǎn)行業(yè)。2009年上半年，北京、上海財(cái)政收入也出現(xiàn)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，直接背景就是2008年后期房地產(chǎn)投資開始負(fù)增長(zhǎng)。隨著稅收改革的深入以及房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)支撐作用的減弱，財(cái)政收入與GDP的差距會(huì)趨勢(shì)性減小，在這個(gè)過程中，北京、上海等經(jīng)歷過房地產(chǎn)沖擊的發(fā)達(dá)地區(qū)會(huì)相對(duì)平穩(wěn)，而發(fā)展相對(duì)落后還處于房地產(chǎn)依賴階段的地區(qū)財(cái)政情況要相對(duì)悲觀。也就是說，經(jīng)過2009年房地產(chǎn)行業(yè)的又一次擴(kuò)大投資，現(xiàn)在非發(fā)達(dá)省份可能正經(jīng)歷2009年北京、上海遭遇過的財(cái)政收入增長(zhǎng)下臺(tái)階。

　　部分地區(qū)財(cái)政壓力需重點(diǎn)關(guān)注

　　我國(guó)屬于工業(yè)大國(guó)的基本國(guó)情決定了未來經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)入中高速，以第二產(chǎn)業(yè)為產(chǎn)業(yè)主力的地區(qū)面臨同樣的問題，拉動(dòng)財(cái)政收入增速同步放緩，而從收入結(jié)構(gòu)來看，不同地區(qū)將要面臨的放緩路徑會(huì)有所區(qū)別，制造業(yè)占比高、對(duì)土地稅收依賴明顯、房地產(chǎn)收入占比高的地區(qū)可能承受更高的財(cái)政收入下滑壓力。我們根據(jù)2015年以來的GDP增長(zhǎng)變化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、固定資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)以及收入結(jié)構(gòu)對(duì)各個(gè)省份的財(cái)政收入情況進(jìn)行打分，負(fù)面因素列為加分項(xiàng)，分?jǐn)?shù)越高，財(cái)政下滑壓力越大，主要考核因素包括以下三個(gè)方面：

　　1、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)：根據(jù)2015年上半年數(shù)據(jù)，GDP增速相比于2014年底下滑越多，未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和財(cái)政收入增長(zhǎng)壓力也會(huì)隨之增加，列為加分項(xiàng)；

　　2、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)：第二產(chǎn)業(yè)占GDP越高，增長(zhǎng)中樞下滑壓力越大，細(xì)分到具體產(chǎn)業(yè)，制造業(yè)、采礦業(yè)在產(chǎn)能過剩背景下均是財(cái)政收入增長(zhǎng)放緩的直接因素，以上均列為加分項(xiàng)，而電力、燃?xì)夂退�的生產(chǎn)和供應(yīng)屬于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，是逆周期行業(yè)，能夠?qū)��?jīng)濟(jì)下滑起到緩沖作用，應(yīng)設(shè)為減分項(xiàng)；

　　3、稅收收入結(jié)構(gòu)：土地稅收占比越高，反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)收能力降低，未來收入不具備可持續(xù)性，其中契稅占比越大，當(dāng)?shù)刎?cái)政對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)依賴越深，均設(shè)為加分項(xiàng)，營(yíng)業(yè)稅是房地產(chǎn)投資帶來的收入，同時(shí)具有營(yíng)改增的不確定性以及對(duì)收入變化的放大效應(yīng)，需要列為加分項(xiàng)。

　　評(píng)分結(jié)果來看，表現(xiàn)較好的省份除北京、上海、廣東、浙江等發(fā)達(dá)地區(qū)外，西部的西藏、云南、甘肅等省份制造業(yè)并不發(fā)達(dá)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以一、三產(chǎn)業(yè)為主，同時(shí)地方投資主要是基建投資，具有較強(qiáng)的逆周期緩沖作用，未來財(cái)政大幅下滑的壓力并不大。評(píng)分最高的三個(gè)省份江西、安徽、河南是典型的制造業(yè)大省，同時(shí)受制于產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩，實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)收減少，政府收入對(duì)土地、房地產(chǎn)依賴過高，未來可能面臨較大的財(cái)政收入增速調(diào)整壓力。民生證券 李奇霖 李云霏