□合眾資產(chǎn)固定收益投資部 繆夏美

　　近期豬肉價格走勢迅猛主要源于供需不匹配，預(yù)計10月份以前豬肉價格環(huán)比增速仍將較快，10月份以后將有所放緩。結(jié)合糧食、鮮菜、鮮果價格環(huán)比為負(fù)，大宗商品延續(xù)低位盤整，非食品項仍較弱，以及季節(jié)性等因素來看，預(yù)計CPI增幅在2015年年底將達(dá)到本輪上行的高點2.5%左右，整體維持溫和上漲態(tài)勢。CPI溫和回升對貨幣政策寬松制約有限，對債券市場不形成實質(zhì)性利空。

　　最近豬肉價格漲勢迅猛，生豬價格從三月中旬每公斤12.10元上升至目前的每公斤17.40元。此次豬肉價格上行是供需兩方面共同作用的結(jié)果。供給方面，生豬去產(chǎn)能過度。歷史數(shù)據(jù)顯示，2009年至2013年的四年中，生豬存欄一直在4.3-4.8億頭這個區(qū)間波動，但是2014年以來，生豬存欄和能繁母豬大幅下行至當(dāng)前的3.8億頭。需求方面，消費回暖帶動對肉制品的需求。餐飲收入和限額以上餐飲收入自2014年四季度開始增速明顯回升，餐飲收入增速重回兩位數(shù)，限額以上目前在7%附近。

　　此外，長短周期的疊加，共同導(dǎo)致最近兩月生豬價格指數(shù)上行尤為迅速，直追2010-2011年的豬周期高點。從歷史數(shù)據(jù)看，一輪完整的豬周期大約需要四年左右的時間。本輪長周期的價格低點出現(xiàn)于2014年4月，假設(shè)上升周期為2年，那么豬肉價格的高點大概率出現(xiàn)于2016年的年初。從生豬價格走勢看，除長周期外，還有11個月為跨度的短周期波動。最近四年短周期豬肉價格低點分別為2012年6月，2013年4月底，2014年4月，2015年3月�？梢姡�此輪短周期的頂點大概率在今年9、10月份。

　　供需不匹配，長短上行周期的疊加，將推動豬肉價格進(jìn)一步上行。至少在短周期高點出現(xiàn)之前，邊際增速大概率將維持目前勢頭。從時間上判斷，10月份以后，長周期上行，短周期回落，使得豬肉價格增速有所放緩，但上行勢頭依然不改，將持續(xù)至2016年一季度。

　　豬肉價格大幅上漲必定帶動食品價格以及CPI上行，但若糧食、鮮菜、鮮果類價格仍較為疲弱，那么對CPI的帶動或有限。從年初以來的數(shù)據(jù)看，食品項中肉禽、水產(chǎn)、鮮菜環(huán)比上升或者環(huán)比跌幅收窄，油脂維持震蕩，糧食和鮮果環(huán)比下行。糧食、鮮菜、鮮果三項占比食品項較高，且影響較廣，所以后期更需關(guān)注糧食價格走勢。

　　目前大宗商品價格走勢主要受制于兩方面，一是需求端，二是美元指數(shù)。一方面，全球需求整體維持溫和復(fù)蘇態(tài)勢；另一方面，由于美國強(qiáng)勁復(fù)蘇和加息預(yù)期的存在，美元指數(shù)將持續(xù)上行。因此，以美元定價的大宗商品價格大概率仍將維持震蕩下行格局。

　　在中性條件假設(shè)下，考慮糧食、鮮菜、鮮果價格環(huán)比溫和回升，大宗商品價格維持低位盤整，結(jié)合天氣轉(zhuǎn)冷和春節(jié)等季節(jié)性因素，預(yù)測7-12月CPI同比分別為：1.58%、1.84%、1.89%、2.04%、2.34%、2.33%。由于春節(jié)因素的存在，本輪CPI高點大概率將出現(xiàn)于2016年春節(jié)期間，個別月份或突破2.5%。但是隨著豬肉價格的見頂，春節(jié)后CPI將出現(xiàn)向下的拐點。

　　就目前而言，若CPI能夠在1.5%-2.5%區(qū)間內(nèi)震蕩，那么央行改變目前貨幣政策取向的可能性不大。只有當(dāng)CPI持續(xù)低于1.5%或者持續(xù)高于2.5%時，貨幣政策才會發(fā)生實質(zhì)性轉(zhuǎn)向。鑒于CPI同比增速年內(nèi)可能突破2%，但較難突破2.5%，因此物價因素對當(dāng)前相對寬松的貨幣政策制約有限。從債券市場角度看，CPI溫和回升也不形成實質(zhì)性利空。