361°看市

　　記者 官平

　　期現(xiàn)市場(chǎng)升貼水里暗藏玄機(jī)——6月底以來(lái)，A股現(xiàn)貨指數(shù)與股指期貨合約價(jià)格之間基差令人驚訝，中證500股指期貨對(duì)中證500現(xiàn)貨指數(shù)一度貼水上千點(diǎn)。

　　在極端行情下，這一正常現(xiàn)象，顯然被監(jiān)管層盯上，因?yàn)樗�可能涉嫌跨期現(xiàn)市場(chǎng)操縱。中證報(bào)記者獲悉，目前，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)決定組織稽查執(zhí)法力量對(duì)涉嫌跨市場(chǎng)操縱的違法違規(guī)線索進(jìn)行專(zhuān)項(xiàng)核查。實(shí)際上，早在去年8月，證監(jiān)會(huì)就已經(jīng)遇到了跨期現(xiàn)市場(chǎng)操縱案例。

　　由于跨期現(xiàn)市場(chǎng)操縱行為隱蔽，手法復(fù)雜難辨，危害性極大且易發(fā)生不同市場(chǎng)交叉?zhèn)魅�，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此業(yè)內(nèi)專(zhuān)家建議，應(yīng)盡快建立完備的跨期現(xiàn)市場(chǎng)監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)防范體系，以及跨市場(chǎng)信息交流機(jī)制，完善相關(guān)法律、法規(guī)，加強(qiáng)投資者教育、風(fēng)險(xiǎn)警示，對(duì)跨期現(xiàn)市場(chǎng)操縱行為嚴(yán)加懲處。

　　什么是跨期現(xiàn)市場(chǎng)操縱

　　在1998年的東南亞金融風(fēng)波中，香港股票和外匯市場(chǎng)受到了以索羅斯為首的美國(guó)對(duì)沖基金的強(qiáng)烈沖擊，股票指數(shù)期貨交易在其中扮演了重要的角色。

　　1998年8月28日，數(shù)百萬(wàn)香港市民目光被鎖定在位于港島中環(huán)的香港聯(lián)交所和香港期交所上。因?yàn)?月28日是8月份香港恒生指數(shù)期貨合約的結(jié)算日，也是香港特別行政區(qū)政府打擊以對(duì)沖基金為主體的國(guó)際游資集團(tuán)控香港金融市場(chǎng)的第十個(gè)交易日。雙方經(jīng)過(guò)9個(gè)交易日的激烈搏殺后，迎來(lái)了首次決戰(zhàn)。

　　28日上午10點(diǎn)整，開(kāi)市后僅5分鐘，股市的成交額就超過(guò)了39億港元，而在同月的14日一整天，香港政府僅動(dòng)用了30億港元吸納藍(lán)籌股，就將恒生指數(shù)由13日?qǐng)?bào)收的6660點(diǎn)推高到7224點(diǎn)。

　　半小時(shí)后，成交金額就突破了100億港元，到上午收市時(shí)，成交額已經(jīng)達(dá)到400億港元之巨，接近1997年高峰時(shí)8月29日創(chuàng)下的460億港元的日成交量歷史最高紀(jì)錄。下午開(kāi)市后，拋售壓力有增無(wú)減，成交量一路攀升，但恒指和期指始終在7800點(diǎn)以上。隨著下午4時(shí)整的鐘聲響起，顯示屏上不斷跳動(dòng)的恒指、期指、成交金額分別在7829點(diǎn)、7851點(diǎn)、790億港幣鎖定。最終，香港政府將恒生指數(shù)8月13日收盤(pán)的6660點(diǎn)推高到28日的7829點(diǎn)報(bào)收，并迫使炒家們?cè)诟邇r(jià)位結(jié)算交割8月份股指期貨。

　　這次戰(zhàn)役被稱(chēng)為“香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)”，其中各類(lèi)操縱手法都被使用的淋漓盡致。投機(jī)者們?yōu)榱苏T騙中小投資者跟風(fēng)，降低操縱成本，早在1998年8月初，上海、廣州等地就開(kāi)始流傳人民幣(6.2095, 0.0000, 0.00%)將貶值10%的謠言，同時(shí)，投機(jī)者還大肆宣揚(yáng)內(nèi)地銀行不穩(wěn)定，為其狙擊港元?jiǎng)?chuàng)造心理?xiàng)l件。

　　臨近8月28日期指結(jié)算日，對(duì)沖基金又從香港經(jīng)紀(jì)商手中借入大量股票。公開(kāi)消息顯示，索羅斯曾向中東石油大亨借入?yún)R豐股票用于8月28日與香港政府大決戰(zhàn)。香港政府則自8月14日起大量買(mǎi)入恒生指數(shù)成分股，同時(shí)拉高8月、打壓9月恒生指數(shù)期貨合約，并指示香港公司不要拆借股票現(xiàn)貨給對(duì)沖基金，最終成功阻止了對(duì)沖基金打壓恒生指數(shù)，從恒生指數(shù)期貨上獲利的企圖。

　　“跨市場(chǎng)操縱市場(chǎng)最典型的案例應(yīng)屬索羅斯對(duì)陣香港的金融大戰(zhàn)。”格林大華期貨研發(fā)總監(jiān)李永民說(shuō)，首先索羅斯將資金秘密進(jìn)入香港，將美元換成港元，并拉高港元匯率;其次，趁資產(chǎn)出現(xiàn)泡沫的機(jī)會(huì)逢高做空港元、香港股指期貨和利用融券做空股票市場(chǎng);再次，大肆拋空港元，導(dǎo)致股指期貨、證券價(jià)格大幅下挫;最后逢低平倉(cāng)獲利。

　　索羅斯的如意算盤(pán)最終被香港政府識(shí)破。李永民表示，索羅斯對(duì)香港金融入侵一共有三次，前兩次利用上述策略均獲得成功，但最后一次香港政府出手，逢低大量買(mǎi)進(jìn)香港股指期貨，穩(wěn)定股指期貨市場(chǎng)，“香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)”才得以勝利。

　　接受采訪的多位業(yè)內(nèi)人士表示，通常而言，跨期現(xiàn)市場(chǎng)操縱是指用拉抬或打壓現(xiàn)貨或者期貨的方式帶動(dòng)另一個(gè)合約，從而實(shí)現(xiàn)獲利的方式。

　　跨期現(xiàn)市場(chǎng)操縱不僅發(fā)生在股票、股指期貨市場(chǎng)，還發(fā)生在商品現(xiàn)貨、商品期貨市場(chǎng)上。中信期貨副總經(jīng)理景川說(shuō)，跨期現(xiàn)市場(chǎng)操縱基本為兩種情形，即拉高現(xiàn)貨或者打壓現(xiàn)貨，從而帶動(dòng)期貨的上漲或者下跌，令其早已布局好的期貨多單或者空單獲得操縱利潤(rùn)，我們常�？吹降耐ㄟ^(guò)控制可交割庫(kù)存的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨的升水或者貼水從而進(jìn)行逼倉(cāng)的行為就屬于此列;另一種則是通過(guò)操縱期貨價(jià)格的方式，帶動(dòng)現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)，從而令其現(xiàn)貨銷(xiāo)售或者現(xiàn)貨合同的訂單獲取超額利潤(rùn)，而這種方式通常都是在期貨成交不活躍，操縱成本比較低，或者說(shuō)操縱成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于現(xiàn)貨所獲取利潤(rùn)的方式。

　　跨期現(xiàn)市場(chǎng)操縱“傳染性極強(qiáng)”

　　從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，盡管同時(shí)操縱商品期貨與(庫(kù)存)現(xiàn)貨市場(chǎng)的案例層出不窮，但通過(guò)交互操縱股指期貨與股票市場(chǎng)牟利的案例卻比較少見(jiàn)。

　　就目前所掌握的資料來(lái)看，比較有名的跨市場(chǎng)操縱案例有七個(gè)，即澳大利亞野村證券操縱案、瑞士信貸第一波士頓(CSFB)企圖操縱斯德哥爾摩證交所指數(shù)(OMX Index)成分股案、印度UBS操縱案、臺(tái)灣國(guó)安基金護(hù)盤(pán)失敗案、臺(tái)灣外資操縱摩臺(tái)指數(shù)結(jié)算價(jià)案、香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)、韓國(guó)Jackpot到期日操縱KOSPI200。

　　根據(jù)操縱的手法不同，可以大致將跨市場(chǎng)操縱分為兩類(lèi)：第一類(lèi)是利用宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性，操縱市場(chǎng)走勢(shì)。這以1998年香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)和2004年印度UBS操縱案為代表。第二類(lèi)是到期日操縱結(jié)算價(jià)。這類(lèi)操縱的特點(diǎn)是資金規(guī)模相對(duì)較小，持續(xù)時(shí)間短，通常在合約最后交易日尾盤(pán)操縱現(xiàn)貨指數(shù)權(quán)重股收盤(pán)價(jià)，在期指結(jié)算后現(xiàn)貨指數(shù)快速回復(fù)正常，因此這類(lèi)操縱對(duì)價(jià)格水平只有短期沖擊。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，跨期現(xiàn)市場(chǎng)操縱的最主要的特點(diǎn)是操縱者事先建立相應(yīng)的期貨或期權(quán)部位，然后利用資金和信息上優(yōu)勢(shì)操縱現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格，使其衍生品部位通過(guò)杠桿放大效應(yīng)，獲得更高利潤(rùn);或者操縱期指走出偏離合理定價(jià)區(qū)間的短暫行情，再?gòu)墓善笔袌?chǎng)上獲取差價(jià)收益。

　　景川認(rèn)為，跨期現(xiàn)市場(chǎng)操縱在一定程度上令現(xiàn)貨或者期貨價(jià)格發(fā)生扭曲，其公允性則大打折扣，定價(jià)體系遭到質(zhì)疑，進(jìn)一步減弱期貨市場(chǎng)的功能發(fā)揮，容易造成期貨市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)氛圍。長(zhǎng)遠(yuǎn)看，如果企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)由此而不再以期貨市場(chǎng)的價(jià)格作為標(biāo)準(zhǔn)，損害的是整個(gè)期貨市場(chǎng)——通過(guò)期貨市場(chǎng)的公允價(jià)格實(shí)現(xiàn)資源的有效配置就難以實(shí)現(xiàn)，從而危及經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

　　6月中旬以來(lái)的A股暴跌，就伴隨著股指期貨合約價(jià)格的大幅下挫。東吳期貨研究所所長(zhǎng)姜興春表示，通�？缙诂F(xiàn)市場(chǎng)操縱有兩種形式，第一種是現(xiàn)貨囤貨，期貨市場(chǎng)逼倉(cāng)，通過(guò)連續(xù)上漲導(dǎo)致空頭認(rèn)輸出局，利用現(xiàn)貨影響期貨;第二種形式期貨大幅做空，現(xiàn)貨市場(chǎng)不斷拋售，引導(dǎo)價(jià)格快速下跌，期貨市場(chǎng)跌幅更大，這次期指做空就有這方面嫌疑。

　　姜興春指出，無(wú)論哪種形式，都是通過(guò)市場(chǎng)操縱行為和杠桿性(尤其期貨高杠桿)逼迫對(duì)手認(rèn)輸出局，這種扭曲的價(jià)格信號(hào)輕則傳導(dǎo)錯(cuò)誤信息，對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)供求造成錯(cuò)覺(jué)，資源不匹配或者浪費(fèi);重則影響社會(huì)、經(jīng)濟(jì)秩序，甚至造成金融體系的崩潰。

　　上海證券交易所第21期聯(lián)合研究計(jì)劃《股票與股指期貨跨市場(chǎng)交易監(jiān)管研究》就認(rèn)為，在宏觀事件沖擊時(shí)期或期指合約結(jié)算日，行為人跨市操縱可能破壞期現(xiàn)市場(chǎng)平價(jià)關(guān)系，致使期現(xiàn)市場(chǎng)之間出現(xiàn)背離走勢(shì)，從而抬高跨市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而在程序化交易的推動(dòng)下形成跨市場(chǎng)的“瀑布效應(yīng)”(股市與期市交互螺旋下跌)，引致跨市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　該研究報(bào)告還指出，從國(guó)際宏觀對(duì)沖基金或大型投機(jī)資金利用宏觀事件實(shí)施跨市場(chǎng)攻擊的實(shí)踐來(lái)看，其在匯市、股市(包括股指期貨市場(chǎng))雙向做多(或雙向做空)的戰(zhàn)術(shù)通常為：做多(做空)該國(guó)貨幣→迫使央行為維持匯率而拋出(收購(gòu))本幣→利率下行(利率上行)→股票、期指市場(chǎng)上漲(股票、期指市場(chǎng)下跌)，基于利率與股指的負(fù)相關(guān)性，投機(jī)資金至少會(huì)在一方大型頭寸中獲利。更有甚者，大型投機(jī)資金還會(huì)利用匯率與商品期貨的相關(guān)關(guān)系在主要商品期貨品種上大肆狙擊。在1990年歐洲貨幣危機(jī)和1998年香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)中，國(guó)際投機(jī)資金雙向做空戰(zhàn)術(shù)已屢試不爽。

　　抓住蒙面“黑衣人”

　　隨著期貨及衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，跨市場(chǎng)監(jiān)管變得尤為重要。特別是，跨市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)是風(fēng)險(xiǎn)在不同金融市場(chǎng)之間的交叉、傳遞和感染過(guò)程，帶有明顯的系統(tǒng)性特征。個(gè)別市場(chǎng)和個(gè)別金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)這種交叉?zhèn)鬟f途徑擴(kuò)散到其他市場(chǎng)乃至整個(gè)金融系統(tǒng)，使原有的風(fēng)險(xiǎn)屬性發(fā)生改變，各個(gè)金融市場(chǎng)的相關(guān)程度加大，從而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　一些學(xué)者認(rèn)為，中國(guó)證券市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)經(jīng)過(guò)十幾年的發(fā)展，積累了較為豐富的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，建立了較為完備的風(fēng)險(xiǎn)防范體系。但跨市場(chǎng)監(jiān)管，在中國(guó)還是個(gè)新課題，尚需要不斷探索。

　　上證聯(lián)合研究計(jì)劃有關(guān)《股指期貨跨市場(chǎng)監(jiān)管》指出，目前國(guó)內(nèi)進(jìn)行跨市場(chǎng)監(jiān)管方面已經(jīng)逐步完善，但在市場(chǎng)操作的過(guò)程中，依然存在著極大的漏洞與不足。

　　該研究報(bào)告指出，目前跨市場(chǎng)操縱主體方面的監(jiān)管很薄弱。對(duì)于能夠進(jìn)行跨市場(chǎng)操作的主體，比如基金經(jīng)理，他們雖然不能進(jìn)行股票市場(chǎng)的投資，但是卻能夠進(jìn)行股指期貨的投資。在股指期貨保證金交易的機(jī)制下，他們會(huì)遇到暴利的誘惑。而他們可以通過(guò)自己開(kāi)戶或者利益相關(guān)人員開(kāi)戶的途徑，進(jìn)入到股指期貨的交易當(dāng)中。開(kāi)戶之后的就是大舉做空股指期貨，并且拋掉手中持有的大盤(pán)權(quán)重股，進(jìn)而達(dá)到自身利益的最大化。

　　此外，當(dāng)前分業(yè)監(jiān)管中存在的主要不足有：監(jiān)管交叉與監(jiān)管真空。不論如何分工，監(jiān)管部門(mén)之間的職責(zé)交叉都是不可避免的。以貨幣市場(chǎng)基金為例，因該基金主要投資于央行管轄的貨幣市場(chǎng)，應(yīng)歸央行管理，而貨幣市場(chǎng)的投資主體是證券投資基金，應(yīng)屬證監(jiān)會(huì)管理，而商業(yè)銀行又屬銀監(jiān)會(huì)的管轄范圍。監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱(chēng)：監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱(chēng)主要存在于兩個(gè)層面：第一個(gè)層面是國(guó)務(wù)院與三大監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱(chēng);第二個(gè)層面是三大監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱(chēng)。

　　業(yè)內(nèi)建議，從金融市場(chǎng)的不同方面進(jìn)行更加細(xì)化的分析，比如投資者、機(jī)構(gòu)的管理人等;從跨市場(chǎng)的交易主體，如基金經(jīng)理人，對(duì)他們進(jìn)行更加嚴(yán)格的監(jiān)管;對(duì)市場(chǎng)本身的機(jī)制給出一些貼近國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的更改，從市場(chǎng)的機(jī)制上進(jìn)行監(jiān)管;央行和各監(jiān)督管理委員會(huì)更好的交流協(xié)作，更好的監(jiān)管各行業(yè)，從而更好的達(dá)到跨市場(chǎng)的監(jiān)管。