期權(quán)套利交易需要對商品期貨價格進行準(zhǔn)確地預(yù)測判斷

　　A 牛市看漲期權(quán)垂直套利

　　這是最簡單也是最常用的一種期權(quán)套利模式，現(xiàn)以大商所豆粕期權(quán)仿真交易為例闡述其應(yīng)用。

　　表為假定7月8日豆粕期權(quán)仿真交易行情

　　假如某投資者預(yù)測豆粕價格未來將上漲，但又擔(dān)心判斷有誤，想在風(fēng)險有限的前提下獲得比較穩(wěn)妥的有限收益，于是他打算進行牛市看漲期權(quán)套利交易�？紤]到9月期權(quán)合約到期時間較短，而11月期權(quán)合約交易又十分清淡，該投資者選取來年1月合約進行牛市套利。

　　具體操作為：買進執(zhí)行價格3500元/噸的來年1月豆粕看漲期權(quán)一份，支付權(quán)利金90元/噸，同時賣出執(zhí)行價格3600元/噸的來年1月豆粕看漲期權(quán)一份，收取權(quán)利金45元/噸(手續(xù)費略)。

　　情形一：假如在12月份期權(quán)到期時，豆粕價格并未預(yù)期上漲，而是出現(xiàn)下跌，期貨價格跌破3500元/噸執(zhí)行價格，則該投資者買進的看漲期權(quán)虧損，不會行權(quán)，但賣出的那份看漲期權(quán)，買方更不會行權(quán)，該投資者的最大虧損為45-90=-45(元/噸)。

　　情形二：假如在12月份期權(quán)到期時，豆粕價格如期上漲，期貨價格高于3600元/噸執(zhí)行價格，則該投資者買進的看漲期權(quán)盈利，但以3600元/噸賣出的那個期權(quán)合約很有可能也被買方要求行權(quán)，將出現(xiàn)虧損。所獲最大收益為(3600-3500)-(90-45)=55(元/噸)。原因是賣出的那個期權(quán)把本該由買進期權(quán)獲得的未來收益給截斷了。

　　情形三：假如在12月份期權(quán)到期時，豆粕價格一直小幅徘徊于3500—3600元/噸之間，則該投資者的這個套利組合是賺是賠就需要計算套利的損益平衡點3500+(90-45)=3545(元/噸)。當(dāng)期貨價格超過這個價位，則套利組合盈利;低于這個價位，則該套利虧損。顯然在1月期貨合約收于3545元/噸時，該投資者正好不賺不賠。

　　從以上分析中可以發(fā)現(xiàn)，建立牛市看漲期權(quán)垂直套利組合的目的主要有兩個考慮：一是由于權(quán)利金成本昂貴，買入一份期權(quán)的同時，也賣出一份期權(quán)收回部分權(quán)利金，以降低投資成本;二是對于商品期貨價格雖然看漲，但也心有疑慮，看漲意愿不是特別強烈，因而賣出等量期權(quán)降低損益平衡點，增大獲利的可能性。

　　此外，若賣出的期權(quán)執(zhí)行價格距離買入的期權(quán)執(zhí)行價格越遠，那么賣出期權(quán)獲得的權(quán)利金對于降低投資成本的作用就越小，并且對盈利平衡點的改善作用就越小，但最大收益空間顯然增加了。若進行牛市套利時，商品期貨價格越接近低執(zhí)行價格，則牛市套利的吸引力更大。

　　圖為牛市看漲期權(quán)垂直套利損益

　　B 牛市看跌期權(quán)垂直套利

　　牛市看跌期權(quán)垂直套利雖然也是看漲未來商品期貨價格，但所選取的套利標(biāo)的物是兩個看跌期權(quán)而不是看漲期權(quán)。

　　表為假定7月8日豆粕期權(quán)仿真交易行情

　　假如某投資者預(yù)測豆粕價格未來將上漲，他選取9月合約進行牛市套利。具體操作為：賣出執(zhí)行價格3550元/噸的9月豆粕看跌期權(quán)一份，獲得權(quán)利金45.5元/噸。由于賣出期權(quán)在理論上存在風(fēng)險無限大的可能，為控制風(fēng)險，獲得穩(wěn)定收益，該投資者同時買進執(zhí)行價格較低的3500元/噸的9月豆粕看跌期權(quán)一份，支付權(quán)利金36元/噸(手續(xù)費略)。

　　情形一：假如在8月中旬期權(quán)到期時，豆粕價格并未預(yù)期上漲，而是出現(xiàn)下跌，期貨價格跌破3500元/噸執(zhí)行價格，則買進執(zhí)行價格3550元/噸看跌期權(quán)一旦被要求行權(quán)，該投資者賬戶中將會有3550元/噸價格買入的9月期貨合約多頭持倉1手。同時該投資者買進的執(zhí)行價格3500元/噸看跌期權(quán)行權(quán)后也將獲得9月期貨合約空頭持倉1手。兩者對沖后，投資者的最大虧損為(3500-3550)+(45.5-36)=-40.5(元/噸)。

　　情形二：假如在8月中旬期權(quán)到期時，豆粕價格如期上漲，期貨價格上漲超過3600元/噸執(zhí)行價格，則該套利投資者賣出的看跌期權(quán)終將獲得45.5元/噸的權(quán)利金收入。不過，他所買的執(zhí)行價格3500元/噸的看跌期權(quán)將虧損權(quán)利金36元/噸。所獲最大收益為權(quán)利金凈收入為45.5-36=9.5(元/噸)。

　　情形三：假如在8月中旬期權(quán)到期時，豆粕價格一直小幅徘徊于3500—3550元/噸之間，則該投資者的這個套利組合是賺是賠就需要計算套利的損益平衡點3550-(45.5-36)=3540.5(元/噸)。當(dāng)期貨價格超過這個價位，則套利組合盈利;低于這個價位，因賣出3550元/噸看跌期權(quán)出現(xiàn)虧損，收取45.5元/噸的權(quán)利金會縮水，而自身買進的3500元/噸看跌期權(quán)還處于虛值，則該套利組合虧損。

　　從以上分析中可以發(fā)現(xiàn)，買入看跌期權(quán)是為賣出的看跌期權(quán)提供價格下行方向上的保護。這一點很重要，遵行的是期權(quán)套利兩大原則之一，即賣出套利必須對沖期權(quán)空頭的風(fēng)險頭寸。因為賣出期權(quán)所要承受的風(fēng)險，理論上比買進期權(quán)所承受的風(fēng)險大得多。

　　圖為牛市看跌期權(quán)垂直套利損益

　　C 熊市看漲期權(quán)垂直套利

　　熊市看漲期權(quán)垂直套利中的“熊市”是指套利者看空相應(yīng)的商品期貨價格，通過對兩個執(zhí)行價格不同的看漲期權(quán)的買賣套利，從期貨價格下跌中獲利。這是因為在套利組合中，低執(zhí)行價格賣出的看漲期權(quán)比高執(zhí)行價格買入的看漲期權(quán)的權(quán)利金要高，投資者收到的權(quán)利金必然比支付的權(quán)利金要高，投資者通過收取凈權(quán)利金而獲利。

　　表為假定7月8日豆粕期權(quán)仿真交易行情

　　假如某投資者預(yù)測豆粕價格未來將下跌，該投資者選取9月合約進行熊市套利。具體操作為：賣出執(zhí)行價格3500元/噸的9月豆粕看漲期權(quán)一份，獲得權(quán)利金55元/噸。由于賣出期權(quán)在理論上存在風(fēng)險無限大的可能，為控制風(fēng)險，獲得穩(wěn)定收益，該投資者同時買進執(zhí)行價格較高的3550元/噸的9月豆粕看漲期權(quán)一份，支付權(quán)利金35.5元/噸(手續(xù)費略)。

　　情形一：假如在8月中旬期權(quán)到期時，豆粕價格并未預(yù)期下跌，而是出現(xiàn)上漲，期貨價格向上突破3550元/噸執(zhí)行價格，則一旦被要求行權(quán)，該投資者賬戶中將會有3500元/噸價格賣出的9月期貨合約空頭持倉1手，同時該套利投資者買進的執(zhí)行價格3550元/噸看漲期權(quán)也會行權(quán)獲得9月期貨合約多頭頭寸1手。兩者對沖后，該套利投資者的最大虧損為(3500-3550)+(55-35.5)=-30.5(元/噸)。

　　情形二：假如在8月中旬期權(quán)到期時，豆粕價格如期下跌，期貨價格跌破3500元/噸執(zhí)行價格，則終將獲得55元/噸的權(quán)利金收入。不過，他所買的執(zhí)行價格3550元/噸的看漲期權(quán)將虧損權(quán)利金35.5元/噸。所獲最大收益為權(quán)利金凈收入為55-35.5=19.5(元/噸)。

　　情形三：假如在8月中旬期權(quán)到期時，豆粕價格一直小幅徘徊在3500—3550元/噸之間，則該投資者的這個套利組合是賺是賠就需要計算套利的損益平衡點3500+(55-35.5)=3519.5(元/噸)。當(dāng)期貨價格低于這個價位，則套利組合盈利;超過這個價位，因賣出執(zhí)行價格3500元/噸看漲期權(quán)出現(xiàn)虧損，套利者收取55元/噸的權(quán)利金會縮水，而自身買進的3550元/噸看漲期權(quán)還處于虛值，支付的35.5元/噸權(quán)利金一分錢都收不回來，則該套利組合虧損。

　　從以上分析中可以發(fā)現(xiàn)，投資者因看跌豆粕期貨后市而賣出一個低執(zhí)行價格的看漲期權(quán)，他認為對手行權(quán)的幾率很小，可以收取較高的權(quán)利金。但他也擔(dān)心，萬一判斷失誤，豆粕期貨價格上漲突破執(zhí)行價格會使他面臨不斷增長的風(fēng)險。因此，為了對沖這種上漲風(fēng)險，他又買入一個較高執(zhí)行價格的看漲期權(quán)。一旦期貨價格突破這個較高的執(zhí)行價格，該看漲期權(quán)即可發(fā)揮阻截虧損的作用。買入看漲期權(quán)是為賣出的看漲期權(quán)提供價格上行方向的保護。當(dāng)然這樣做的代價是從收取的權(quán)利金中要支出去一部分。

　　圖為熊市看漲期權(quán)垂直套利損益

　　D 熊市看跌期權(quán)垂直套利

　　熊市看跌期權(quán)垂直套利也是投資者看空相應(yīng)的商品期貨價格。在熊市看跌期權(quán)套利組合中，投資者買入一個看跌期權(quán)，寄希望期貨價格下跌到一定程度而獲利。但他又有兩個擔(dān)心：一是時間損耗對買入期權(quán)一方不利;二是單獨買入看跌期權(quán)，所需支付的權(quán)利金成本太高，希望可以減少支出。于是投資者再賣出一個較低執(zhí)行價格的看跌期權(quán)。

　　由于投資者買入的高執(zhí)行價格看跌期權(quán)比賣出的低執(zhí)行價格看跌期權(quán)的權(quán)利金要高，投資者支出的權(quán)利金必然比收取的權(quán)利金要高，投資者仍有凈權(quán)利金支出。

　　表為假定7月8日豆粕期權(quán)仿真交易行情

　　假如該投資者選取9月合約進行熊市套利。具體操作為：買入執(zhí)行價格3550元/噸的9月豆粕看跌期權(quán)一份，支付權(quán)利金45.5元/噸，同時賣出執(zhí)行價格較低的3500元/噸的9月豆粕看跌期權(quán)一份，獲得權(quán)利金收入36元/噸(手續(xù)費略)。

　　情形一：假如在8月中旬期權(quán)到期時，豆粕價格并未預(yù)期下跌，而是出現(xiàn)上漲，期貨價向上突破3550元/噸執(zhí)行價格，則買進的執(zhí)行價格3550元/噸看跌期權(quán)支付的45.5元/噸權(quán)利金付之東流，但同時該投資者賣出的執(zhí)行價格3500元/噸看跌期權(quán)又獲得36元/噸的權(quán)利金收益。兩者相抵后，該套利投資者的最大虧損為36-45.5=-9.5(元/噸)。

　　情形二：假如在8月中旬期權(quán)到期時，豆粕價格跌破3500元/噸執(zhí)行價格，則該投資者買進的看跌期權(quán)要求行權(quán)后將獲利。不過與此同時，他所賣出的執(zhí)行價格3500元/噸的看跌期權(quán)將出現(xiàn)虧損。最終所獲最大收益為(3550-3500)-(45.5-36)=40.5(元/噸)。原因是買入期權(quán)獲得的未來價差收益被賣出期權(quán)給阻截了。

　　情形三：假如在8月中旬期權(quán)到期時，豆粕價格一直小幅徘徊于3500—3550元/噸之間，則該投資者的這個套利組合是賺是賠就需要計算套利的損益平衡點3550-(45.5-36)=3540.5(元/噸)。當(dāng)期貨價格低于這個價位，則套利組合盈利;超過這個價位，該套利組合虧損。

　　總體來看，對比牛市看跌期權(quán)垂直套利發(fā)現(xiàn)，熊市看跌期權(quán)垂直套利與其是對手盤，即兩個套利策略的交易者互為交易對手。同樣，牛市看漲期權(quán)垂直套利的交易者與熊市看漲期權(quán)垂直套利的交易者也是互為對手盤。前者都是判斷價格上漲，而后者均是判斷價格下跌，誰能盈利就看誰對商品期貨價格的判斷準(zhǔn)確。因此，期權(quán)套利交易同樣需要對期貨價格行情進行準(zhǔn)確地預(yù)測判斷。

　　對比牛市看漲期權(quán)垂直套利損益圖和牛市看跌期權(quán)垂直套利損益圖發(fā)現(xiàn)，兩者的套利綜合損益曲線一樣。比較熊市看漲期權(quán)垂直套利損益圖和熊市看跌期權(quán)垂直套利損益圖也是如此。表明在對期貨價格方向判斷一致后，套利者采取不同的期權(quán)組合套利策略，最終可以獲得相同的收益結(jié)果。

　　圖為熊市看跌期權(quán)垂直套利損益

　　此外，垂直套利還有另外的用途，就是對出現(xiàn)浮虧的期貨頭寸增加其實現(xiàn)扭虧為盈的機會。

　　比如在期貨多頭持倉上加入期權(quán)策略，期貨交易者風(fēng)險控制和盈利難度都會得到改善。只要期貨價格有小幅上升，投資者就可以實現(xiàn)盈虧平衡或者獲利。如果期貨價格繼續(xù)大跌，除了期權(quán)手續(xù)費之外，投資者不會遭受期權(quán)帶來的任何額外虧損。只有當(dāng)期貨價格大漲時，單一期貨多頭持倉的表現(xiàn)才會優(yōu)于“期貨+期權(quán)”組合策略。

　　同理，如果投資者是在賣出單一期貨合約后出現(xiàn)浮虧，也可以利用“期貨+期權(quán)”組合策略來抬高其期貨空頭頭寸的盈虧平衡點。

　　(作者單位：華聯(lián)期貨)