芝商所投資教育專欄

　　中美兩國(guó)作為全球大豆市場(chǎng)最大的消費(fèi)國(guó)和生產(chǎn)國(guó)，其價(jià)格間的變化既受制于全球大豆市場(chǎng)總體供需關(guān)系的影響，同時(shí)也受到中美大豆貿(mào)易價(jià)格的制約，所以中美大豆市場(chǎng)的價(jià)格既有趨同性也有差異性，趨同性是長(zhǎng)期的而差異性則是暫時(shí)的。市場(chǎng)出現(xiàn)的差異性正是投資者所要捕捉的套利機(jī)會(huì)，而差異性也必然會(huì)在市場(chǎng)力量的作用下得到矯正，矯正的過(guò)程正是投資者套利交易得以獲利的過(guò)程。

　　套利機(jī)會(huì)存在的前提條件

　　自1996年我國(guó)取消大豆關(guān)稅配額制后，大豆的進(jìn)口量逐年快速上升，進(jìn)口量由1996年的227.4萬(wàn)噸提升到2014年的7139.9萬(wàn)噸，且我國(guó)大豆的進(jìn)口依存度大大提高，進(jìn)口量占消費(fèi)量則由原來(lái)的5.56%提高到82.39%。我國(guó)大豆的消費(fèi)量主要來(lái)自于進(jìn)口，這使得我國(guó)大豆的價(jià)格走勢(shì)與國(guó)際價(jià)格的變動(dòng)休戚相關(guān)。

　　跨市套利的運(yùn)作機(jī)制

　　理論上來(lái)說(shuō)，進(jìn)口芝商所( CME Group)旗下的 CBOT大豆和國(guó)產(chǎn)大豆價(jià)差應(yīng)該是由海灣基差、運(yùn)費(fèi)、進(jìn)口關(guān)稅、增值稅、匯率變化等因素造成的，另外還包括國(guó)內(nèi)外大豆的壓榨利潤(rùn)等。雖然在邏輯上來(lái)講，在一個(gè)貿(mào)易暢通的環(huán)境下，二者的價(jià)格即使出現(xiàn)偏差也會(huì)在瞬息間回歸，但是實(shí)際情況并非如此。由于我國(guó)政府的相關(guān)政策以及國(guó)內(nèi)外投資者結(jié)構(gòu)之間存在的差異，使得二者的價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制偶爾會(huì)出現(xiàn)失靈，價(jià)格不能實(shí)現(xiàn)完全快速的傳導(dǎo)，盤面上的表現(xiàn)則是外強(qiáng)內(nèi)弱或內(nèi)強(qiáng)外弱走勢(shì)的轉(zhuǎn)變。

　　另外，當(dāng)國(guó)內(nèi)外價(jià)差達(dá)到一定數(shù)值后，投資者對(duì)二者價(jià)格存在回歸正常的心理預(yù)期以及投機(jī)資金的逐利作用，勢(shì)必對(duì)國(guó)內(nèi)外價(jià)格的偏離產(chǎn)生糾偏作用，使價(jià)格得以回歸到正常區(qū)間內(nèi)。

　　跨市套利操作中頭寸的確定

　　根據(jù)比價(jià)變化來(lái)確定是否進(jìn)行套利操作，首先需要根據(jù)比價(jià)的關(guān)系來(lái)確定在進(jìn)行大豆跨市套利時(shí)兩個(gè)市場(chǎng)的噸數(shù)比，然后根據(jù)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)合約手?jǐn)?shù)來(lái)確定頭寸比。假設(shè)：DCE大豆套利時(shí)的初始價(jià)格為PD0，DCE大豆套利完成時(shí)的價(jià)格為PD1，DCE大豆持倉(cāng)噸數(shù)為TD;CBOT大豆套利時(shí)的初始價(jià)格為PC0，CBOT大豆套利完成時(shí)的價(jià)格為PC1，CBOT大豆持倉(cāng)噸量為TC，則：(PD1-PD0)×TD=(PC1- PC0)×0.367437×匯率×TC(此處設(shè)定匯率為6.20)。

　　因?yàn)?手CBOT大豆是5000蒲式耳，1手DCE大豆是10噸，因此結(jié)合套利時(shí)二者的噸數(shù)比，我們可以得出如下結(jié)論：當(dāng)D/C的比價(jià)穿越上邊界時(shí)，即進(jìn)行賣DCE大豆買CBOT大豆的套利操作，此時(shí)若設(shè)兩個(gè)市場(chǎng)的頭寸比為Y，則Y=PD0/PC0×5.97，這意味著每買入1手CBOT大豆，則需賣出PD0/PC0×5.97手DCE大豆;當(dāng)D/C的比價(jià)下穿下邊界時(shí)，類似即進(jìn)行買DCE大豆賣CBOT大豆的套利操作。

　　套利邊界的確定

　　通過(guò)單位和匯率的轉(zhuǎn)換，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，二者的比值主要圍繞均值1.412上下波動(dòng)，求得方差為0.1156，簡(jiǎn)單地判定比價(jià)基本位于(1.3，1.64)之間波動(dòng)，這也就意味著當(dāng)比價(jià)超過(guò)1.64時(shí)，則表明DCE大豆價(jià)格被高估了，投資者可以進(jìn)行買CBOT大豆拋DCE大豆的操作。當(dāng)價(jià)格回歸至均值時(shí)，則意味著套利操作結(jié)束。如果比價(jià)低于1.3，說(shuō)明DCE大豆期價(jià)被低估了，則投資者可進(jìn)行買DCE大豆拋CBOT大豆的跨市套利。

　　當(dāng)然，在實(shí)際過(guò)程中，有時(shí)當(dāng)比價(jià)突破上邊界或下邊界時(shí)并不會(huì)馬上向均值回歸，仍有繼續(xù)向上或向下的可能。因此，套利并不是一本萬(wàn)利或是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，也要設(shè)立止損點(diǎn)，這個(gè)套利者可根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好而定，也可以根據(jù)自身對(duì)基本面的判斷對(duì)比價(jià)上下邊界進(jìn)行靈活的調(diào)整。并且隨著時(shí)間的推進(jìn)，套利區(qū)間也會(huì)有所調(diào)整的，不可能一成不變，因此投資者還需結(jié)合實(shí)際情況予以考慮風(fēng)險(xiǎn)。